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作者?| 雷晨

來源?|?債市觀察

今年9月28日前，華晨汽車集團控股有限公司（下稱“華晨集團”）還是一家AAA發行主體。不過，隨著債務情況惡化和首次債券違約，9月28日之后，其信用等級一路被下調至BB。

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在華晨集團陷入債務違約漩渦之際，華晨集團債券投資人11月5日在網絡平臺發表題為《防范AAA國企信用債的無序違約對金融市場和信用環境的長遠影響》的署名文章。

在上述署名文章中，投資人對華晨集團的企業債券募集資金用途是否符合項目審批提出了質疑。

華晨集團歷史可追溯至1949年成立的國營東北公路總局汽車修造廠，主營業務是整車制造和銷售，控股股東及實際控制人為遼寧省國資委。

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目前，華晨集團在遼寧、四川和重慶有6家整車生產企業，2家發動機生產企業和多家零部件生產企業；擁有華晨中國、金杯汽車、上海申華和新晨動力4家上市公司。

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值得注意的是，在債務危機爆發之前，華晨集團曾作為主體評級AAA的大型國企，被納入到“優質主體企業債券”發行范圍之中。

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2018年12月5日，發改委發布《關于支持優質企業直接融資 進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，市場將之稱為“優質企業債新政”。

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優質企業債新政明確了優質企業支持范圍，優化了發行管理方式，實行“負面清單+事中事后監管”模式，規范了優質企業信披要求，為切實推進企業債券融資提供了政策引導支持。

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業內人士對債市觀察（ID：bondreview）表示，推出“優質主體企業債券”對于優質地方國企具有重要意義，獲評企業通過發行此類債券，融資能力得到增強，有助于加快業務布局。

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據官網介紹，2018年8月，華晨集團獲批全國首家制造業企業優質主體企業債券100億元，這也是東北地區的首支優質主體企業債。

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圖片來源：華晨集團官網

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《批復》中還指出，華晨集團所籌資金60億元用于汽車生產平臺升級改造、汽車生產技術改造提升、新能源汽車生產制造、智能化示范工廠改造等領域符合國家產業政策的項目，40億元用于補充營運資金。

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對此，華晨集團財務管理部部長高新剛（現為華晨集團總會計師）曾向中國經濟導報記者表示，“這對于華晨集團來說是一種肯定，也說明我們的債是一支好債”。

獲批100億元的“優質主體企業債券”額度后，華晨集團馬不停蹄發債。

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2018年9月，華晨集團成功發行首期“華汽債”，募集資金20億元，其中12億元用于沈陽金杯車輛制造有限公司（下稱“金杯車輛”）搬遷改造項目，8億元用于補充營運資金。

圖片來源：第一期“華汽債”募集說明書

金杯車輛以生產卡車為主，是上市公司金杯汽車全資子公司，也是華晨集團的重要業務板塊之一。在擬發債募資投入該項目之前，金杯汽車已經連續多年虧損，掙扎在保殼邊緣，

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2014年1月，金杯汽車宣布，由于金杯車輛擁有的沈陽市沈河區方南路6號和10號國有土地擬按商住用地進行收儲，計劃啟動金杯車輛整體搬遷項目，總投資初步預計15億元。

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與之形成對比的是，第一期“華汽債”債券募集書指出，金杯車輛搬遷改造項目總投資為25.48億元。也就是說，金杯車輛搬遷改造項目的總投資額在四年多時間里增加了10.48億元。

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募集書顯示，上述項目于2015年4月開工，預計完工時間是2018年12月。開工不久，《遼寧日報》2015年7月1日報道稱，該項目總投資為22.5億元。

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上述項目開工兩年后，2017年11月，金杯股份將金杯車輛前者100%股權轉讓給沈陽市汽車工業資產經營有限公司（下稱“汽車工業”）。次年5月，沈陽國資委又將汽車工業100%股權無償劃轉給華晨集團。

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轉讓完成后，華晨集團直接持有汽車工業100%股權，并間接持有金杯車輛100%股權。此舉相當于將金杯車輛剝離出上市公司，相關信息也不再出現于后者的公開報告當中。

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此外，債市觀察（ID：bondreview）還注意到，金杯車輛搬遷改造項目的預計完工時間出現延期。

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2019年3月19日，華晨集團第三期“華汽債”正式簿記建檔發行，募集資金11億元，其中5.5億元用于金杯車輛搬遷改造項目，余下5.5億元用于補充營運資金。

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在第三期“華汽債”募集書中，金杯車輛搬遷改造項目的計劃完工日期為2019年6月，較第一期“華汽債”的預計完工日期推遲了6個月。

圖片來源：第一期“華汽債”募集說明書

至此，華晨集團第一期和第三期共計17.5億元將投入金杯車輛搬遷改造項目，超出最初預計總投資額2.5億元。

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對于金杯車輛搬遷改造項目延期半年、預計總投資額從15億元不斷擴大至25.48億元的原因，債市觀察（ID：bondreview）也很想知道，但是一無所獲。

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另外，華晨集團發行的第二期“華汽債”募集資金為20億元，其中10億元用于華晨集團M8X項目，10億元用于補充公司營運資金。

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M8X是華晨集團的重點研發對象，曾被原董事長祁玉民比喻為“魚塘”，耗資36億元，2013年起由華晨、寶馬以及麥格納共同開發和打造，也是打造“中國寶馬”中華V7的平臺。

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在寶馬的技術加持下，華晨中華旗下的中華V7作為M8X平臺下首款車型，上市之初曾被外界視作華晨集團彼時產品的最高水準。

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雖然投資巨大，但包括中華V7在內的華晨集團自主品牌乘用車均反響平平。乘聯會數據顯示，華晨中華今年上半年累計銷量3186輛，平均每個月能賣出500臺左右。

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由此可見，華晨集團對M8X平臺的投入，并沒有換來可觀的投資回報。

前三期“優質主體企業債券”發行完畢沒多久，華晨集團在債市開始“遇冷”。

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2019年7月，東興證券為華晨集團發行的公司債沒能拿到上交所的批文。之后，華晨集團委托天風證券發行的私募債因未履行回購義務而以打官司收場，質押給天風證券的二級子公司金杯汽車1.42億股被司法凍結。

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直到今年10月23日首次債券違約，一轉身，華晨集團從當初AAA發行主體變成違約主體。

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華晨債券投資人11月5日發表的《防范AAA國企信用債的無序違約對金融市場和信用環境的長遠影響》一文中，提出“華晨作為優質企業債主體發行人，相關募集資金用途是否符合項目審批”的質疑。

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事實上，華晨集團前三期企業債券共募集資金51億元，主要用于金杯車輛搬遷改造項目、M8X項目。如果不考慮其他因素，華晨集團的固定資產和建工程理應有所增加，不過這點卻沒有從財報體現。

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財報顯示，2016年至2019年，華晨集團期末合并報表的固定資產價值分別為388.45億元、388.53億元、383.47億元375.01億元，截至2020年6月末的固定資產為363.23億元。

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同期，華晨集團合并報表的在建工程科目分別為73.72億元、70.21億元、55.82億元、52.24億元，截至今年6月末的在建工程賬面價值為51.77億元。

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圖片來源：Wind

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可見，自2017年以來，華晨集團賬面固定資產和在建工程均開啟減速模式。這與華晨集團發債投入前述項目的力度并不同步。

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華晨債券投資人在署名文章中提出，“2017年以來華汽集團總資產的擴張主要為流動資產，固定資產及在建工程科目反而有所收縮，可見近幾年公司擴張并非用于固定資產投資，相關企業債募集資金用途是否符合項目審批，懇請相關部門予以監督。”

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根據發改委規定，“優質主體企業債券”不應借予他人，不用于房地產投資和過剩產能投資，不用于股票買賣和期貨交易等與企業生產經營無關的風險性投資，不用于彌補虧損和非生產性支出，不用于金融板塊的業務投資。

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華晨集團也在三期“華汽債”的募集書中承諾，將嚴格按照發改委批準的募資用途對資金進行支配，并將根據項目實際進展情況，按需要逐步投入募集資金，確保募集資金的使用科學合理。

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如前文所述，在華晨集團兩個主要投資項目中，金杯車輛搬遷改造項目完工時間延期半年、總投資額從15億元不斷擴大至25.48億元、發債募資前從上市公司剝離；另一個M8X項目也是肉眼可見的高投資低收益。

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