撰文?|?舒克

出品｜大摩財(cái)經(jīng)（ID：damofinance）

地產(chǎn)央企中國(guó)金茂（0817.HK）近兩年銷(xiāo)售增幅明顯，但受調(diào)控影響毛利下滑以及債務(wù)壓力增大等隱憂也逐漸暴露。

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1月25日，中國(guó)金茂公布了被外界視為“爆雷”的2020年度業(yè)績(jī)預(yù)告。中國(guó)金茂稱(chēng)，不計(jì)算投資物業(yè)公平值收益的前提下，預(yù)計(jì)凈利將同比下滑40%至50%。消息一出，次日金茂大跌16.54%，盤(pán)中觸及歷史新低。

2019年，中國(guó)金茂扣除投資物業(yè)公平值收益的凈利潤(rùn)為61.15億，這意味著，2020年金茂對(duì)應(yīng)凈利約為30.58億至36.69億元。金茂2020年半年報(bào)顯示，去年上半年扣除投資物業(yè)公平值收益的凈利潤(rùn)為33.49億，這也意味著，金茂在去年下半年可能是虧損狀態(tài)。

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中國(guó)金茂將利潤(rùn)大幅下滑的原因歸于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控。金茂稱(chēng)，項(xiàng)目售價(jià)不及預(yù)期，導(dǎo)致其對(duì)發(fā)展中物業(yè)、持作出售物業(yè)計(jì)提了大筆減值。金茂同時(shí)提到，如果不計(jì)提資產(chǎn)減值損失，2020年度凈利同比增幅在40%-50%之間。這意味著，金茂計(jì)提的減值規(guī)模約在50、60億之間——幾乎與上年度凈利持平。

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金茂計(jì)提巨額減值，與其當(dāng)年多次高價(jià)拿“地王”脫不開(kāi)關(guān)系。

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2009年，當(dāng)年還名為方興地產(chǎn)的金茂在土拍會(huì)上因拍下北京廣渠門(mén)15號(hào)“地王”一舉成名。此后，金茂先后在上海、北京、寧波、杭州等地拿下“地王”項(xiàng)目，成為“地王收割機(jī)”。

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中國(guó)房地產(chǎn)的黃金年代，致力于打造”豪宅“的金茂高價(jià)拿地、高價(jià)賣(mài)房，迅速做大規(guī)模。但隨著近年來(lái)樓市調(diào)控不斷加碼，在限價(jià)政策的影響下，金茂的傳統(tǒng)模式受到挑戰(zhàn)，最明顯的是項(xiàng)目毛利下滑。

2017年，金茂在南京以超過(guò)周邊二手房20%左右的樓面價(jià)拍下兩宗地塊，但該項(xiàng)目沉寂三年后推入市場(chǎng)時(shí)，售價(jià)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)估的三年資金成本和建安成本。

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這種背景下，中國(guó)金茂從2019年起頻繁出售旗位于京滬等一線核心城市的項(xiàng)目，同時(shí)換倉(cāng)到粵港澳大灣區(qū)及二、三線城市，試圖通過(guò)土地的置換來(lái)?yè)Q得利潤(rùn)空間。

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最近兩年，金茂拿地速度明顯放緩。2015年到2018年，金茂當(dāng)年新增土儲(chǔ)分別為182萬(wàn)、285萬(wàn)、932萬(wàn)與2264萬(wàn)平方米，2019年新增土儲(chǔ)降至1390萬(wàn)平方米，2020年上半年新增土儲(chǔ)進(jìn)一步降至583萬(wàn)平方米。

金茂隱憂

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三年多前，金茂上市十周年之際提出城市運(yùn)營(yíng)商的發(fā)展戰(zhàn)略。

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所謂“城市運(yùn)營(yíng)商”，即金茂與地方政府共同開(kāi)發(fā)新城，通過(guò)初期的低價(jià)拿地獲取后期的高額收益，走“造城”模式。

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城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的特點(diǎn)是前期沉淀大量資金，且利潤(rùn)釋放的時(shí)間較普通住宅、商業(yè)項(xiàng)目更久。另一方面，這些“新城”基本處于城市邊緣，土地成本雖低，但售價(jià)往往也難以抬高。

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隨著城市發(fā)展降速，與政府合作開(kāi)發(fā)“新城”的地產(chǎn)商正逐漸面臨去化壓力和資金壓力。華夏幸福已經(jīng)雷聲陣陣，需要政府出手紓困；中國(guó)金茂則陷入降價(jià)銷(xiāo)售、越賣(mài)越虧的循環(huán)。

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近兩年，房企在調(diào)控壓力下被迫降桿桿，金茂通過(guò)加速銷(xiāo)售回流資金，2018-2020年分別實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售額1280億、1608億和2311億，期間同比增長(zhǎng)25.6%和43.7%。

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但銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)金茂“以?xún)r(jià)換量”的問(wèn)題也同步顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)金茂的銷(xiāo)售均價(jià)為每平方米2.55萬(wàn)，2019年銷(xiāo)售均價(jià)降至2.15萬(wàn)，2020年再降至2.05萬(wàn)元。

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這反應(yīng)在業(yè)績(jī)上就是毛利潤(rùn)下滑和利潤(rùn)增速放緩。2016年到2019年，中國(guó)金茂凈利潤(rùn)分別為25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元，增速分別為-16.75%、56.88%、31.00%、23.82%，在2017年限價(jià)調(diào)控政策出臺(tái)之后放緩明顯。

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2020年前三季度，金茂實(shí)現(xiàn)營(yíng)收167.43億元，同比增長(zhǎng)27.45%；但當(dāng)期毛利率為22.47%，同比減少18.22個(gè)百分點(diǎn)；同期凈利潤(rùn)29.49億元，僅同比增長(zhǎng)4.57%。

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債務(wù)難題

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中國(guó)金茂在2019年夏天通過(guò)混改引入平安成為二股東，意圖獲得更多金融資源支持。目前，金茂的杠桿率相對(duì)其他高桿桿民營(yíng)房企顯得較為安全：截至2020年上半年，不計(jì)算近200億元永續(xù)債，金茂剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為66.64%、凈負(fù)債率為76.6%、現(xiàn)金短債比為0.6，踩中一道“紅線”。

但值得注意的是，中國(guó)金茂可能存在大量“明股實(shí)債”的項(xiàng)目。從2017年起，金茂的少數(shù)股東權(quán)益占比快速增大?，當(dāng)年已超過(guò)50%，但同期少數(shù)股東的凈利潤(rùn)占比卻不足1/5。

房企少數(shù)股東權(quán)益與凈利潤(rùn)占比長(zhǎng)期差別較大，說(shuō)明少數(shù)股東損益并非等于“權(quán)益比例×凈利潤(rùn)”，而是存在其他分配方式，存在明股實(shí)債情況的可能性很大。

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過(guò)去兩年，中國(guó)金茂通過(guò)加速銷(xiāo)售、減少土儲(chǔ)、增發(fā)等方式降低杠桿。除此之外，金茂還將北京、上海、福州、青島等地的多個(gè)項(xiàng)目公司股權(quán)出售，回籠資金超過(guò)50億。

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平安為中國(guó)金茂也提供了資金支持。今年1月，中國(guó)金茂與平安集團(tuán)簽訂了貸款框架協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，每筆貸款的實(shí)際利率以同期銀行間同業(yè)拆借貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率上下50%范圍內(nèi)浮動(dòng)。這意味著，平安可以給金茂提供成本遠(yuǎn)低于銀行貸款的借款。

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在2020年下半年，平安已經(jīng)頻頻通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式支持金茂。2020年10月，金茂通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式引入綠城共同開(kāi)發(fā)北京頤和金茂府項(xiàng)目，一個(gè)月后，金茂再引中國(guó)平安入局。一系列股權(quán)操作后，頤和金茂府由金茂持股40%、綠地持股40%，平安持股20%。

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2020年12月，金茂將旗下常州龍茂公司45%股權(quán)以8.66億元出售給平安子公司盛鈞投資。通過(guò)這種股權(quán)“倒手”，平安能夠順理成章為常州公司提供股東貸款，金茂不僅補(bǔ)充了現(xiàn)金流還降低了三道紅線的債務(wù)壓力。

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值得一提的是，從監(jiān)管明顯趨嚴(yán)的2020年下半年起，金茂在公開(kāi)市場(chǎng)上的融資主要通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目進(jìn)行。

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相比傳統(tǒng)的債券融資，通過(guò)資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃可以有更長(zhǎng)的還款期限。今年1月21日，金茂發(fā)行的“金茂華福-申萬(wàn)-金茂商業(yè)卓越1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，總規(guī)模11.18億元，債券期限達(dá)到24年。