隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及人均可支配收入的不斷提升，以美容整形為代表的醫(yī)美行業(yè)開始迎來了快速發(fā)展，醫(yī)美也逐漸從高收入階層逐漸向工薪階層和學(xué)生族層面發(fā)展。嗅覺敏銳的機(jī)構(gòu)，也對快速發(fā)展的醫(yī)美行業(yè)給予了積極的回應(yīng)，伴隨著行業(yè)洗牌的加速，一批優(yōu)質(zhì)的細(xì)分龍頭公司價(jià)值得以凸顯，并由此受到了資本的一致追捧。

作為醫(yī)美龍頭的愛美客更是備受關(guān)注，自去年上市后其股價(jià)在極短的時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了翻番增長。不過好景不長，在隨后出現(xiàn)的利空消息波及之下，愛美客的股價(jià)迅速跳水，并在一個(gè)月之內(nèi)迅速腰斬，給跑步入場的投資者們留下了一地雞毛。

泡沫下的閃崩

繼2019年5月3日國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股新氧上市之后，2020年9月28日國內(nèi)玻尿酸第一股愛美客，正式在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，其初始發(fā)行價(jià)僅為118.27元/股，但在開盤后其股價(jià)很快便飆升到了320元/股，漲幅高達(dá)170.57%，其受追捧之熱切由此可見一斑。

在隨后的三四個(gè)月之內(nèi)，愛美客的股價(jià)又從每股320元/股，上漲到了2月底的1331元/股，大漲了315%，“大?！鄙襞懿饺雸?，各路機(jī)構(gòu)更是頻頻站臺，其風(fēng)頭一時(shí)無兩。就在眾人高喊“2000元/股不是夢”的時(shí)候，這只大牛股開始閃電崩塌，歡呼的人群也在一片哀嚎聲中選擇“割肉離場”。

回到愛美客本身來看，它之所以受追捧，或許與其高毛利分不開。據(jù)愛美客最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年度公司實(shí)現(xiàn)營收7.09億元，同比增長27.18%；實(shí)現(xiàn)凈利潤4.33億元，同比增長45.45%；實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利4.40億元，同比增長31.83%。從數(shù)據(jù)不難看出，無論是盈利能力還是盈利增速，其表現(xiàn)均堪稱亮眼。

據(jù)愛美客往年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，最近三年內(nèi)愛美客的毛利率，分別達(dá)到了89.34%、92.63%、92.17%；伴隨著毛利率的提升，其凈利率也在逐年上升。最近三年其凈利率分別達(dá)到了36.18%、53.43%和61.10%，2020年愛美客的凈利潤率甚至比茅臺都高（茅臺凈利率僅有47.6%）。單從盈利能力的角度來看，外界所宣揚(yáng)的“醫(yī)美茅”倒也有幾分道理。

不過，伴隨著資本的熱捧，愛美客的PE也越來越高，泡沫化也越來越嚴(yán)重。于是，隨著上市后公司大額股票的解禁，以及“套現(xiàn)式”分紅的信息披露影響，愛美客的股價(jià)開始一路下挫，至3月底愛美客的股價(jià)已經(jīng)跌至387.41元/股。

難副“醫(yī)美茅”盛名

在經(jīng)歷了連續(xù)一個(gè)月的下跌之后，愛美客下跌的勢頭才有所緩和，但到目前為止其市盈率依然處于行業(yè)較高位置。數(shù)據(jù)顯示，截止4月19日愛美客的動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)247.9，遠(yuǎn)高于與愛美客齊名的“玻尿酸三劍客”的華熙生物、昊海生科（華熙生物的動(dòng)態(tài)市盈率130、昊海生科的動(dòng)態(tài)市盈率為89.75）。

根據(jù)中信建投證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，目前我國是僅次于美國的全球第二大醫(yī)美市場，但考慮中國眾多的人口基數(shù)，我國或有望在2023年超越美國成為世界最大醫(yī)美市場。而從中長期來看，我國的醫(yī)美行業(yè)存在5倍以上的增長空間，其可以挖掘的潛力巨大。這意味著未來幾年頭部的醫(yī)美公司，有望繼續(xù)保持高速增長的態(tài)勢，這種高成長帶來的確定性，使得資本市場并不介意給予頭部醫(yī)美公司以高估值。

畢竟，一般來說高成長的行業(yè)，可以通過業(yè)績增長來消化高估值帶來的泡沫影響。但從醫(yī)美行業(yè)的市場地位來看，愛美客恐怕很難負(fù)起資本市場對其的“抬愛”。

以其參照對象茅臺為例，它是中國高端醬香白酒的代表，其在國內(nèi)白酒市場具備極高的定價(jià)權(quán)（每年漲價(jià)且數(shù)量稀缺），這也決定了其具備極強(qiáng)的長期業(yè)績上漲確定性，而這種確定性才是資本市場對其青睞有加的重要原因。換言之，茅臺的投資價(jià)值不只是體現(xiàn)在其超高的盈利能力上，還體現(xiàn)在長期業(yè)績增長的確定性上，反觀愛美客明顯不符合條件。

首先從PE角度來看，茅臺目前的市盈率還僅有56，而愛美客的市盈率已經(jīng)高達(dá)200多倍了。即使綜合考慮其高成長的行業(yè)特性，其200倍的市盈率仍然很高，想要消化掉這樣高的估值短期之內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。

其次從行業(yè)地位來看，愛美客雖然在國內(nèi)同行中算是占據(jù)頭部，但在國內(nèi)玻尿酸市場中僅排名第五。其與頭部的韓國LG、美國Allergan、韓國Humedix、瑞典Q-med等四家外國巨頭相比，仍然相差甚遠(yuǎn)（后者占據(jù)70%以上的市場份額，愛美客僅有不到10%），它顯然還不具備很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和強(qiáng)勢話語權(quán)，這自然會對其長期業(yè)績確定性造成不利影響。綜合以上來分析，其很難擔(dān)負(fù)“醫(yī)美茅”之名。

擠掉泡沫未必是壞事

依據(jù)愛美客的自身情況來看，除了長期業(yè)績難以確定之外，其本身存在的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止高PE那么簡單。

首先，愛美客存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題。目前愛美客主打的核心產(chǎn)品，主要是以嗨體、愛芙萊、愛美飛、寶尼達(dá)等為代表的玻尿酸產(chǎn)品，在玻尿酸產(chǎn)品之外幾乎沒有其他產(chǎn)品線，這使其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一。

一般而言，相比多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來說，單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不利于公司分?jǐn)偲浣?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而從行業(yè)來看，玻尿酸產(chǎn)品的高毛利，刺激了諸多國內(nèi)同行通過自研或者并購的方式介入行業(yè)競爭，這必然在一定程度上影響其產(chǎn)品的最終毛利。在目前的市場中，除了產(chǎn)品線更為豐富的華熙生物，以及一直從事玻尿酸行業(yè)的昊海生科之外，華東醫(yī)藥、朗姿股份等國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)巨頭也在跨界進(jìn)入該領(lǐng)域，這就使醫(yī)美行業(yè)的競爭局勢日益加劇。

其次，是其仍面臨諸多行業(yè)隱患。早在2017年6月愛美客在第一次沖擊IPO時(shí)，就曾因?yàn)楹弦?guī)性問題而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板IPO“折戟”。為了謀求上市，在接下來的幾年時(shí)間之內(nèi)，愛美客又進(jìn)行了多次調(diào)整，才終于在去年9月下旬實(shí)現(xiàn)上市。

不過從當(dāng)前的行業(yè)情況來看，雖然愛美客最終實(shí)現(xiàn)了順利上市，但是其面臨的合規(guī)性壓力卻是有增無減。據(jù)愛美客的招股書顯示，愛美客主要采用“直銷+經(jīng)銷”的銷售模式，來打開產(chǎn)品銷售渠道，近些年來愛美客為了加速渠道擴(kuò)張大力拓展經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，這使其經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)在其銷售模式中的占比越來越高，同時(shí)其暗藏的隱患也越來越多了。

與直銷模式覆蓋的多是正規(guī)醫(yī)院和醫(yī)療機(jī)構(gòu)不同，經(jīng)銷模式多覆蓋的是一些小診所和小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)。受醫(yī)美市場的蓬勃發(fā)展和行業(yè)暴利驅(qū)動(dòng)，很多中小機(jī)構(gòu)“無證”通行，導(dǎo)致“黑醫(yī)美”事件頻發(fā)，這就給行業(yè)帶來了諸多隱患。作為行業(yè)頭部公司之一，愛美客自然無法避免由于其經(jīng)銷商渠道導(dǎo)致的合規(guī)性問題。

這些潛藏的問題，對于被資金熱捧的愛美客來說無疑是一個(gè)極大的潛藏風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)過前期的股價(jià)跳水、估值下殺，愛美客的自身風(fēng)險(xiǎn)反而得到了一定釋放。從這個(gè)角度來說，愛美客的股價(jià)下調(diào)，無論是對于行業(yè)的健康發(fā)展，還是對于被高股價(jià)沖昏頭腦的散戶來說，都是件好事。