作 者?/ 大師兄

編 輯 /?小市妹

大宗商品的強(qiáng)周期屬性讓人不安，正在進(jìn)行的狂歡，會(huì)不會(huì)戛然而止？

“煤飛色舞”

5月的資本市場(chǎng)，鋼鐵、煤炭、有色是少數(shù)的亮點(diǎn)。

以行業(yè)龍頭為配置標(biāo)的的有色、鋼鐵和煤炭ETF指數(shù)基金，節(jié)后三天漲幅分別為10.6%、13.7%和16%。最近一年，三大資源類行業(yè)指數(shù)基金漲幅都接近翻倍，是表現(xiàn)最好的行業(yè)指數(shù)基金之一。

▲鋼鐵ETF日線圖? 來(lái)源：同花順iFinD

強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的背后，是大宗商品價(jià)格持續(xù)大漲。

湯森路透社核心商品CRB指數(shù)（國(guó)際著名大宗商品指數(shù)）5月8日漲至206.96點(diǎn)，創(chuàng)出2018年10月3日以來(lái)新高，與2020年4月的低點(diǎn)相比，漲幅高達(dá)90％。

全球化格局下，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)非常緊密，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格從去年4月見(jiàn)底后也開(kāi)始反轉(zhuǎn)向上。5月以來(lái)，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上的銅、鐵礦石、焦煤、動(dòng)力煤、螺紋鋼、鋁、錫等重要品種都相繼突破歷年新高，漲勢(shì)極其凌厲。

漲價(jià)潮讓工業(yè)上游行業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，支撐其股價(jià)上漲。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，2021年一季度，我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額18253億元，同比增長(zhǎng)1.37倍，比2019年同期增長(zhǎng)50.2%，兩年平均增長(zhǎng)22.6%。其中，上游的原材料制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.34倍，比2019年同期增長(zhǎng)近100%，兩年平均增長(zhǎng)40.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中下游工業(yè)企業(yè)，成為拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的最強(qiáng)行業(yè)。

資源股的大漲，也得益于該板塊較低的估值水平。截至5月17日，中證鋼鐵行業(yè)PE（TTM）12.82倍，PB1.27倍；中證煤炭行業(yè)PE（TTM）10.54倍，PB1.16倍，都處于歷史較低的位置。

▲中證鋼鐵估值趨勢(shì)? 來(lái)源：同花順iFinD

較低的估值，疊加較為確定而又爆發(fā)性很強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，資源類公司的股價(jià)大漲，也在情理之中

大宗商品還能牛多久？

中國(guó)GDP在去年實(shí)現(xiàn)2.3%的正增長(zhǎng)，今年一季度增速更高達(dá)18.3%，全年增速預(yù)計(jì)將超過(guò)8%；美國(guó)在經(jīng)歷了去年2季度大幅下降后，政府通過(guò)強(qiáng)力經(jīng)濟(jì)刺激政策，GDP從三季度開(kāi)始逐步回暖，今年一季度回歸正增長(zhǎng)，二季度的預(yù)期增長(zhǎng)達(dá)到10%，全年增速可能超過(guò)3%。

全球主要經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，帶來(lái)了大宗商品需求的急劇增加，而供應(yīng)端沒(méi)有及時(shí)跟進(jìn)，導(dǎo)致供需失衡價(jià)格不斷抬升。

以美國(guó)為代表的全球性寬松貨幣政策和經(jīng)濟(jì)刺激措施，加劇了市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期，進(jìn)一步刺激了大宗商品的價(jià)格走高。

數(shù)據(jù)顯示，2020年3月-5月，美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔量就高達(dá)3萬(wàn)億美金，相當(dāng)于2008年之前200年美元印鈔總量的3倍，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬(wàn)億飆升至2020年末的7.4萬(wàn)億美金，一年之內(nèi)增長(zhǎng)了76.8%。

如此高的貨幣投放，極大提升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒，股市、樓市和大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格水漲船高。

但是，大宗商品是典型的周期性產(chǎn)品，供求和價(jià)格的波動(dòng)極大。一旦供應(yīng)恢復(fù)，貨幣緊縮，或者經(jīng)濟(jì)景氣度見(jiàn)頂，創(chuàng)下歷史新高的大宗商品價(jià)格將面臨大幅回落的境況。

這一天或許不會(huì)太早到來(lái)。5月7日，美國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)人口僅增加26.6萬(wàn)人，遠(yuǎn)不及預(yù)期的增加100萬(wàn)人，這說(shuō)明美國(guó)的經(jīng)濟(jì)景氣度仍比較脆弱，美聯(lián)儲(chǔ)超寬松的貨幣政策，還將維持一段時(shí)間。

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的前提，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和充分就業(yè)，如果新增非農(nóng)就業(yè)持續(xù)幾個(gè)月時(shí)間都處于百萬(wàn)以上，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)收緊貨幣的閘門，時(shí)間可能至少在明年以后。

在周期的循環(huán)中，我們無(wú)法預(yù)知未來(lái)，但是務(wù)必知道身居何處。不管接下來(lái)形勢(shì)如何變化，市場(chǎng)如何波動(dòng)，當(dāng)下的資源價(jià)格無(wú)疑已處于比較危險(xiǎn)的周期高位，歷史也反復(fù)見(jiàn)證了大宗商品和資源股在暴漲之后的暴跌，盛宴終將有散場(chǎng)的時(shí)候。

▲滬銅2107日線圖? 來(lái)源：同花順iFinD

市場(chǎng)的恐高情緒也已經(jīng)出現(xiàn)，最近一周大宗商品和資源股都出現(xiàn)大幅下跌行情，投資者對(duì)價(jià)格見(jiàn)頂?shù)膿?dān)憂無(wú)疑越來(lái)越大。

困境和希望

A股的資深投資者對(duì)資源價(jià)格以及資源股的暴漲暴跌應(yīng)該有深切的體會(huì)。

雖然資源股是當(dāng)下A股市場(chǎng)最大風(fēng)口之一，但其真正的高光時(shí)刻，是在2000-2012年。彼時(shí)正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最迅速的時(shí)期，GDP年均增速超過(guò)10%，快速城鎮(zhèn)化和旺盛的外需市場(chǎng)，帶動(dòng)了我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)發(fā)展的狂潮，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年均增速超過(guò)20%，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最強(qiáng)動(dòng)力。

超高速的固定資產(chǎn)投資增速，極大地刺激了對(duì)鋼鐵、煤炭、有色等資源類產(chǎn)品的需求，帶動(dòng)了大宗商品的量?jī)r(jià)齊升，成就了資源股業(yè)績(jī)和股價(jià)的大牛行情。

本世紀(jì)初的前10年，資源股才是A股備受追捧的白馬股和核心資產(chǎn)，資本市場(chǎng)不乏漲幅超過(guò)10倍甚至百倍的公司，2010年，A股前十大市值的公司里，資源股占了30%。家里有“礦”，曾經(jīng)是最大的業(yè)績(jī)和財(cái)富。?

▲2010年A股市值前10大公司? 來(lái)源：同花順iFinD

但是，依靠投資和資源消耗的發(fā)展模式，背后是嚴(yán)重的環(huán)境污染和產(chǎn)能過(guò)剩，顯然不能持續(xù)。為了使經(jīng)濟(jì)從依靠投資向依靠消費(fèi)和科技轉(zhuǎn)型，中國(guó)主動(dòng)降低了發(fā)展速度，GDP增速?gòu)?007年高點(diǎn)時(shí)的14%以上降低到2019年的6.1%。需求縮減導(dǎo)致了諸多資源價(jià)格在2007年見(jiàn)到歷史高點(diǎn)后不斷下跌，資源類公司的股價(jià)也一路陰跌。

本輪上漲前，資源股是過(guò)去十幾年里A股跌幅最大的行業(yè)之一，即使行業(yè)龍頭也不能幸免。和歷史高點(diǎn)時(shí)相比，鋁業(yè)龍頭中國(guó)鋁業(yè)下跌90%，石油龍頭中國(guó)石油下跌90%，煤炭龍頭中國(guó)神華下跌75%，銅業(yè)龍頭江西銅業(yè)下跌65%，鋼鐵龍頭寶鋼股份下跌50%。

這背后，是資源股業(yè)績(jī)的斷崖式下滑。

以中國(guó)鋁業(yè)為例，其盈利能力的最高峰在2006年，凈利潤(rùn)高達(dá)118億，此后便開(kāi)始一路下滑，2012年和2014年甚至巨虧82億和162億，至2020年，其凈利潤(rùn)只有7.4億，不到高峰時(shí)的十分之一。

資源價(jià)格和資源股暴漲暴跌的強(qiáng)周期性，是其長(zhǎng)期以來(lái)的宿命。

未來(lái)行業(yè)的轉(zhuǎn)機(jī)，在于碳中和帶來(lái)的能源結(jié)構(gòu)的重塑。

為實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”，我國(guó)大力推行的能源減排以及低碳轉(zhuǎn)型，勢(shì)必會(huì)對(duì)當(dāng)下的能源結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的重塑。在“碳中和”大背景下，鋼鐵、煤炭、有色等高能耗資源行業(yè)，都將面臨新一輪供給側(cè)改革，行業(yè)集中度有望加速提升，供需格局、競(jìng)爭(zhēng)格局及所處產(chǎn)業(yè)鏈格局都會(huì)出現(xiàn)深刻積極的變化。

這種局面下，我國(guó)資源價(jià)格未來(lái)有可能在較長(zhǎng)時(shí)間、較高位置保持穩(wěn)定，而行業(yè)中的龍頭企業(yè)也有望在存量競(jìng)爭(zhēng)中獲得業(yè)績(jī)保障。

即便如此，格局轉(zhuǎn)變?nèi)孕杪L(zhǎng)的努力和等待，而當(dāng)下大宗商品的價(jià)格，危險(xiǎn)已是近在咫尺。