本輪美國(guó)通貨膨脹雖然直接原因與疫情供給收緊和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成的大宗商品上漲有關(guān)系，但本質(zhì)原因還是美國(guó)史無(wú)前例的量化寬松政策——巨量超發(fā)的貨幣，先推動(dòng)了美國(guó)股市連創(chuàng)新高、美國(guó)房?jī)r(jià)大幅攀升，在股市房市的資金“池”滿為患后，別無(wú)選擇造成了美國(guó)的物價(jià)全面上漲，5月，美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比漲幅為5%，達(dá)到2008年8月以來(lái)最高，核心CPI達(dá)3.8%，為近30年新高。

雖然中國(guó)近幾年一直堅(jiān)持相對(duì)中性的貨幣政策，除了食品和房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲之外，近十年來(lái)的CPI大部分時(shí)間都在3%以下，但是長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)貨幣超發(fā)的批評(píng)之聲一直不斷。中國(guó)的貨幣是否超發(fā)，如果中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也難以吸收更多貨幣，股市又長(zhǎng)期沒(méi)有牛市，超額貨幣流動(dòng)性會(huì)不會(huì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)并推動(dòng)物價(jià)上漲呢？

房地產(chǎn)和股市“池”滿，貨幣超發(fā)引發(fā)美國(guó)通脹

疫情以來(lái)美國(guó)出臺(tái)了史無(wú)前例的貨幣量化寬松政策，使得美國(guó)貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)大躍升，M2年增幅達(dá)到17.2%的歷史高值。更明顯的變化體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表6月首次突破8萬(wàn)億美元，比疫情前的2020年初擴(kuò)張一倍，比金融危機(jī)前的2008年8月擴(kuò)張了7.8倍。

圖1? 美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2變動(dòng)

（1980-2021）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

史無(wú)前例的超發(fā)貨幣首先流向了股票市場(chǎng)，其次是房地產(chǎn)市場(chǎng)。美國(guó)股市在經(jīng)歷了十年牛市后，在疫情造成經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重負(fù)增長(zhǎng)的背景下，繼續(xù)創(chuàng)新高，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)從2009年一季度的6440點(diǎn)攀升到今年6月上旬的34000余點(diǎn)，總市值達(dá)45萬(wàn)億美元；與此同時(shí)，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格也達(dá)次貸危機(jī)以來(lái)的高位，總價(jià)值超過(guò)40萬(wàn)億美元。

顯然，相對(duì)于年6.2萬(wàn)億美元的美國(guó)商品消費(fèi)市場(chǎng)總規(guī)模，各自規(guī)模都在40萬(wàn)億美元以上的美國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)成了吸納過(guò)剩美元的主要場(chǎng)所，從而沒(méi)有沖擊到美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)長(zhǎng)期處于較低水平。

圖2? 近20年來(lái)美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)走勢(shì)

資料來(lái)源：WIND、萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院

然而，當(dāng)股市估值已經(jīng)高高在上，房?jī)r(jià)也早已超過(guò)次貸危機(jī)之前的高點(diǎn)之后，美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)過(guò)剩貨幣流動(dòng)性的吸納能力已經(jīng)飽和，此時(shí)一旦過(guò)剩貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)分流，所帶來(lái)的價(jià)格上漲普遍而迅猛——如今，陶醉在通脹所帶來(lái)的增長(zhǎng)誘惑和就業(yè)誘惑中的美國(guó)貨幣當(dāng)局，仍然期待著這只是一輪短期物價(jià)上漲，但是長(zhǎng)期超發(fā)的貨幣其實(shí)已經(jīng)沒(méi)有其他出口，美國(guó)這一輪通脹時(shí)間恐怕未必如美聯(lián)儲(chǔ)期待的那么短。

中國(guó)哪些“池子”還能吸收超發(fā)貨幣

中國(guó)的貨幣超發(fā)主要發(fā)生在2000年以后，尤其是加入世貿(mào)組織（WTO）以后，伴隨著出口擴(kuò)張、順差擴(kuò)大，中國(guó)央行為了保持匯率穩(wěn)定持續(xù)發(fā)行人民幣購(gòu)買(mǎi)外匯——因外匯占款形式被動(dòng)投放的人民幣不斷增加，從1999年12月底到2011年6月底，中國(guó)的外匯占款由1.48萬(wàn)億元增加到24.67萬(wàn)億元，擴(kuò)大15倍多。

除了購(gòu)買(mǎi)外匯占款造成的貨幣超發(fā)，為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)而推出的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，也曾帶來(lái)了貨幣供應(yīng)量的突增。2000年至2008年，我國(guó)M2/GDP比值在1.34至1.60之間，波動(dòng)較小，國(guó)際金融危機(jī)以后迅速上了一個(gè)臺(tái)階，2015年末首次超過(guò)2.0，去年末達(dá)到2.15。

盡管如此，中國(guó)過(guò)去十年物價(jià)基本在3%以下，并未出現(xiàn)明顯的通貨膨脹，其原因是過(guò)剩的貨幣流動(dòng)性并未蔓延到消費(fèi)品，而是被其它的資產(chǎn)池吸收了。就像長(zhǎng)江源頭發(fā)大水而下游未必引發(fā)洪水一樣，關(guān)鍵看有沒(méi)有足夠的支流、湖泊和水庫(kù)來(lái)容納上游的水量增加。

跟美國(guó)一樣，過(guò)去多年來(lái)中國(guó)超額發(fā)行的貨幣大部分被房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市、藝術(shù)品等資產(chǎn)池吸收了。與美國(guó)不同的是，美國(guó)人將更多資金投向股票等金融資產(chǎn)，其次是房地產(chǎn)；而中國(guó)家庭資產(chǎn)中，房地產(chǎn)占到七成以上，投資股市的群體相對(duì)美國(guó)占比較少。

作為過(guò)去二十年最大的貨幣吸收池，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)總價(jià)值已經(jīng)從2000年前后的20多萬(wàn)億元，增長(zhǎng)到如今的約400萬(wàn)億元，其增長(zhǎng)動(dòng)力少部分來(lái)自住房供應(yīng)增加，大部分是貨幣流入造成的價(jià)格上漲。

股市也是較大的貨幣吸收池，到2020年底，國(guó)內(nèi)A股上市公司總市值約80萬(wàn)億元，是2010年的3倍多。考慮到上證綜合指數(shù)與10年前相比大約只上漲了20%左右，顯然流到中國(guó)股市的資金并沒(méi)有帶來(lái)股價(jià)的持續(xù)上漲，市值的增加主要是靠新公司上市和老公司新增股票發(fā)行。

不過(guò)，經(jīng)歷過(guò)20年的持續(xù)上漲之后，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入分化時(shí)代，進(jìn)一步吸收貨幣流動(dòng)性的能力大大降低了。此時(shí)如果中國(guó)的股票市場(chǎng)不能像美國(guó)那樣形成長(zhǎng)期牛市吸納過(guò)剩貨幣流動(dòng)性，一旦過(guò)剩貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，中國(guó)也可能像美國(guó)一樣，告別過(guò)去十年的低通脹時(shí)代，步入新一輪物價(jià)上漲周期。

還有多少過(guò)剩產(chǎn)能能夠?qū)_過(guò)剩貨幣?

一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)“池”滿為患，過(guò)剩貨幣必然會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)剩貨幣，如果沒(méi)有過(guò)剩產(chǎn)能來(lái)對(duì)沖，就必然會(huì)造成物價(jià)上漲。

過(guò)去十年中國(guó)的過(guò)剩貨幣流動(dòng)性之所以沒(méi)有造成同比例的物價(jià)上漲，就是被企業(yè)提高產(chǎn)能利用率、增加產(chǎn)出的方式對(duì)沖掉了。只有產(chǎn)能利用率的提升空間變得有限，不能再對(duì)沖過(guò)剩貨幣的時(shí)候，物價(jià)壓力才開(kāi)始顯現(xiàn)。

2016年以來(lái)的中國(guó)實(shí)施的“去產(chǎn)能”行動(dòng)，客觀上減少了上中游部分行業(yè)產(chǎn)能供給，資源類(lèi)商品、鋼鐵等行業(yè)甚至從壟斷競(jìng)爭(zhēng)逐步向寡頭壟斷市場(chǎng)演化，不但造成可以對(duì)沖過(guò)剩貨幣的過(guò)剩產(chǎn)能大大減少，剩余生產(chǎn)者因競(jìng)爭(zhēng)格局變化，其漲價(jià)能力也大大增強(qiáng)。

2020年底，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率回升到74.5%，今年一季度繼續(xù)提高到77.2%，為2013年以來(lái)同期最高值。近期也有化工類(lèi)上市公司反饋其產(chǎn)能利用率已達(dá)85%。較高的產(chǎn)能利用率在改善企業(yè)收益的同時(shí)，也預(yù)示了一定的物價(jià)上升壓力。

展望未來(lái)的價(jià)格趨向，美國(guó)的CPI中樞仍然在持續(xù)抬高，形勢(shì)不容樂(lè)觀，雖然中國(guó)對(duì)大宗商品價(jià)格的干預(yù)階段性地減少了來(lái)自上游的成本推動(dòng)壓力，但是考慮到中國(guó)最大的貨幣吸收池——房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入分化時(shí)代，股市在“葉公好龍”等陳舊觀念下難有長(zhǎng)期牛市，可以用來(lái)對(duì)沖貨幣流動(dòng)性的過(guò)剩產(chǎn)能與前些年相比已不可同日而語(yǔ)等因素，對(duì)本輪輸入性通貨膨脹絕不可掉以輕心，中國(guó)的CPI一旦突破3%的警戒線，有可能迅速形成通脹預(yù)期，政策和企業(yè)都須早做應(yīng)對(duì)。

（作者滕泰為萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)，朱長(zhǎng)征為研究院研究員）