撰文 | 文心

編輯 | 包校千

題圖 | IC Photo

來源|Donews

6月30日，奈雪的茶正式登陸港交所，股票代碼“02150”。相較于19.8港元/股的IPO發行價，奈雪的茶上市首日低開4.75%，報價18.86港元，總市值為323.47億港元。

從2015年在深圳開出第一家門店，到如今在香港掛牌上市，奈雪用五年多時間走完了別人用十年甚至更長時間走過的路。其在招股書中稱，公司成立之初的目標，是打造一個高端茶飲品牌，改變大家對茶飲的固有認知，讓奈雪成為一種流行、時尚、健康的生活方式。

自6月18日啟動公開招股以來，奈雪的茶獲得432倍超額認購。在上市慶祝儀式現場，奈雪的茶創始人夫婦趙林、彭心表示，奈雪的茶是在創新的土壤下發展起來的，整個團隊是在跑一場馬拉松。上市不是終點，而是到了補給站，補充好后繼續出發，未來讓更多的消費者喝到好茶。

在業內人士看來，奈雪的茶作為“新式茶飲第一股”，一方面有利于助推茶飲的國際化，以及整個行業的估值和規模；另一方面，茶飲行業將備受資本、社會等全方位關注和重視，整個行業的造富效應會被再次激發和放大。

虧損是奈雪的茶一直無法回避的問題。招股書顯示，公司從2018年到2020年的虧損分別為6793萬元、3968萬元和2.03億元。盡管奈雪更新了招股書，稱2020年經調整凈利潤為1664萬元，實現扭虧，但質疑聲認為這是剔除了一些虧損數據，讓賬面數字變好看而已。

不過，目前因為標的稀缺性，機構對奈雪的茶短期估值較為樂觀。中信證券表示，考慮到公司所處快速開店周期，疊加公司作為目前唯一一家上市的現制茶飲頭部企業所具備的稀缺性，預計2023年市值可達377億港元。

根據計劃，奈雪的茶（以下簡稱“奈雪”）未來兩年將主要在一線城市和新一線城市開設近700家門店，其中約70%為奈雪的茶PRO店。消費場景更多元、成本更低、整體運營效率更高的奈雪的茶PRO店，簡單來說就是入駐社區、減小店面面積，提高店面經營利潤率，不過這個發展方向，未來是否能夠幫助奈雪帶來穩定的盈利增長尚不確定。

榮耀

經常奔波于各大會議，為奈雪宣講、為行業獻策的彭心，幾年前還正值桃李，那時她在會上常提起自己與趙林的愛情故事。

那之前，趙林還是一個忙于餐飲、婚姻問題卻一直待解的大齡男青年，所以除相親以外的社交活動都會被他推掉。而當時，彭心正籌謀著開一家烘焙店，但零經驗的她急需有經驗的人指導。

為了與趙林見一面，彭心經朋友介紹，打著相親的旗號，去向趙林討教問題，還帶去了一整套商業計劃書。趙林對認真的彭心生發出一絲好感，在明知項目很難成功的情況下，還是索性甩出了一句：你想做好店，只有一個辦法，做我女朋友。

趙林沒想到，彭心很認真地給予了肯定答復，三個月后他們領了結婚證，然后真的開了一家茶飲店，并用了彭心的網名“奈雪”取名，于是便有了“奈雪的茶”。他們希望看到這個名字的人，都能聯想到美好的事物，比如漫天的飄雪，冬天捧在手心暖暖的熱茶……

帶著美好的初衷，奈雪擴張速度也十分喜人。從2015年11月在深圳核心商圈開出首家門店，到2018年A+輪融資，奈雪的茶迅速成長為新式茶飲首個獨角獸，估值60億元。三年后的今天，奈雪又摘得“全球茶飲第一股” 頭銜，估值也順勢翻了近六倍。

從抵押房產開首店，到覆蓋全國茶飲頂流，彭心與趙林的身家也已不止百億。根據招股資料，上市后彭心、趙林夫婦將合計持有9.77億股，按每股19.8港元發售價計算，兩人股權財富達193.5億港元（折合人民幣160.9億元）。這一財富水平如果放在2020福布斯中國400富豪榜中，大致排名在194位，幾乎和福耀玻璃創始人曹德旺家族相當。

估值與身家上漲背后，奈雪的門店網絡愈發龐大。奈雪全年招股書顯示，截至最后實際可行日期，奈雪共計開出562間茶飲店。根據灼識咨詢統計，截至2020年12月31日，按覆蓋的城市數目計，奈雪擁有覆蓋中國最廣泛的高端現制茶飲店網絡；按門店數目計，奈雪亦為中國第二大高端茶飲店品牌。

在奈雪享受高光時刻的同時，整個中國茶飲業，也在新興茶飲的助推下，向前邁進了一大步。

茶飲服務員，從五花八門的稱呼，擁有了正規的名稱“調飲師”。今年3月18日，人力資源社會保障部會同國家市場監督管理總局、國家統計局，正式將“對茶葉、水果、奶及其制品等原輔料，通過色彩搭配、造型和營養成分配比等，完成口味多元化調制飲品的人員”，定義為調飲師。

整個產業鏈也在不斷迭代和提升。中國農業科學院茶葉研究所首席科學家尹軍峰曾表示，過去幾十年甚至一百年時間里，茶葉的原材料加工、生產全部圍繞一杯沖泡的原葉茶，而真正能匹配新式茶飲大規模生產的體系還在不斷打磨中。

據了解，奈雪每年為生產“茉莉初雪”所消耗的綠茶就超過50噸，使用茉莉花材原料超過80噸，而全國門店年消耗名優茶用量總計達近千噸。奈雪通過多地投建專屬茶園、果園和花園，既保證原料的穩定供應，也保證了上游產值收入。

數字化轉型，也是茶飲業從粉末街頭時代，到新式茶飲時期的一個重要革新。《2020新式茶飲白皮書》顯示，9家新式茶飲品牌組建了數字化團隊，其中奈雪、喜茶數字化團隊超過百人；新式茶飲借助數字化工具，實現24小時之內得到顧客對產品反饋，并迅速作出優化調整。

“茶作為中國最具代表性的產品和文化之一，在中國崛起和全球化發展的時代背景下，是非常有機會能夠輸出一個全球品牌的”，彭心在上市慶祝儀式上表示。中國茶所承載的文化需要依靠品牌的力量推動。奈雪成為“全球茶飲第一股”，或許是中國茶走向世界最好的機會。

“這是一場馬拉松，奈雪上市只是這個過程中一個很小的風景，未來我們希望奈雪成為更多人更多生活場景下的日常，奈雪也不會是簡單的飲料行業。”彭心如是說。

陣痛

一切看起來似乎很美好，但奈雪的上市路，也充滿著陣痛。

區別于開放加盟的茶飲品牌，目前奈雪所有門店均為直營店，純粹的直營模式意味著較高的前期投入，其中原料成本和員工成本，連續三年占比都在30%以上，這也是外界一直以來不斷質疑的點。

奈雪的茶2018-2020年合并損益表｜招股書

受高企成本的拖累，奈雪的收益一直不夠亮眼。2020年雖然經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）達1664萬，但2018年、2019年這一數據為虧損，分別為5658萬、1174萬。

奈雪的茶2018-2020年經調整凈利潤表現圖｜招股書

奈雪也在不斷尋求新的增長點。2019年奈雪曾在酒飲業務上尋求嘗試突破，只不過效果不太理想。大眾點評顯示，北京華貿中心的奈雪酒屋，目前已處于歇業關閉狀態，而寧波的一家酒屋，同樣顯示“暫停營業”。

當然，奈雪也沒有落下“做副牌”這一常規做法。臺蓋、梨山、奈雪，本同屬品道旗下的餐飲品牌，但目前只剩臺蓋與奈雪并肩作戰。招股書顯示，由于梨山所產生收益很少，截至最后實際可行日期，已決定停止梨山的運營，并關閉旗下兩間梨山茶飲店。

而臺蓋無論在門店數量，還是整體收益上，都不及奈雪。由于臺蓋面向對價格更為敏感的學生及年輕上班族，平價客單價僅為16元，而根據招股書，截至2020年12月31日，臺蓋在中國大陸9個城市僅擁有64間門店，平均單日銷售額由2018年的7537元減少至2019年的6387元，主要原因解釋為“戰略性決定短期內不將資源用于推進臺蓋增長”。

2018-2020奈雪的茶與臺蓋的收益明細｜招股書

增收困難，奈雪又將重心進行轉移。2020年11月推出全新茶飲店型“奈雪PRO”，重押數字化轉型，奈雪寄希望于通過奈雪PRO，來實現大幅“降本增效”。

相比奈雪標準門店，奈雪PRO有三點革新：一是門店選址有所改變，除高檔購物中心外，也會去到寫字樓及居民區中心的核心位置，覆蓋更多休閑及日常通勤場景；二是增加咖啡產品及烘焙、零食等零售化產品售賣；三是，軟歐包由現制現做，改為中央廚房提供預制材料，現場簡單加工出品。

“一口茶，一口軟歐包”，是奈雪商業故事的核心主張，只不過現制現做的軟歐包，不僅推高了成本，在收入上也沒法與茶飲齊頭并進。

奈雪目前擁有超過25款核心烘焙產品，以及25款核心茶飲產品，但收入貢獻比差距懸殊。2018年到2019年，現制茶飲與烘焙產品的營收貢獻比例約為7：3，2020年這一比例向8：2靠攏，消費者更多還是沖著一杯茶而來。

奈雪2018-2020按產品類別劃分的收益明細｜招股書

奈雪對PRO店做出的改變，也就順理成章。目前，奈雪的茶已在全國七個城市運營14間奈雪PRO店。按計劃，奈雪未來兩年將主要在一線城市和新一線城市開設近700家門店，其中約70%為奈雪PRO店。

作為數字化排頭兵，奈雪PRO店運營效率如何，還有待時間的考證。依據公開報道，奈雪PRO店目前與標準店的同店利潤率相當，但其租金成本基本在10%以下，同時隨著自動化設備的落地以及整體SOP設計，奈雪PRO店在人力成本上比標準店保守估計可以節省2%到3%。

雖然奈雪一直處于不斷轉型變化中，但有兩點卻始終堅持不動搖：一是原材料品質投入，二是門店空間體驗，彭心不只一次對外強調過，不會降低產品品質，空間體驗也不會因奈雪PRO門店的面積縮小而降低，“這是長期投入的重要性，短期利潤并不是第一位”。

相較于傳統茶飲，品質升級、空間體驗，是新式茶飲最大的創新突破，也是核心價值所在。如何在“立本”間真正做到“立身”，奈雪PRO需要加速找尋答案。

未解之題

奈雪用短短五年多時間登陸二級市場，離不開資本的助推。放到更大時代背景來看，奈雪與天圖資本的故事，展現出新時期創業者與投資人關系的新范本。

在奈雪的歷屆融資中，天圖資本出現頻次最高，而且在最開始的三輪融資中，天圖是奈雪唯一的機構投資者。天圖資本與奈雪的深度綁定，在股權結構中也有直接體現。根據招股書，彭心趙林夫婦為第一大股東，直接持股67.04%，第二大股東為天圖投資，持股13.04%。

奈雪與天圖的“姻緣”，對外報道的并不多，綜合媒體以及業內人士的表述，可以看出二者的牽手不盲目也不激進，反而“清醒”又“自知”。

在接受天圖資本投資前，奈雪見過不少投資者，其中就有今日資本的徐新，網易、京東、美團、知乎這些公司背后，都離不開她的資本支持。彼時徐新曾在奈雪坐了一下午，連點了6杯奶茶，但因為當時奈雪并不缺錢，還是被彭心一口回絕了。

天圖資本找到奈雪的時間也不晚，據天圖投資管理合伙人潘攀稱“至少是前三”，在奈雪開第二家門店時，潘攀就開始與趙林維持每兩周見一次面的節奏，但趙林也很謹慎，一直在觀察雙方是否能夠合作。

雙方談論的內容，大多也是這個行業的現狀以及接下來的趨勢，很少涉及奈雪的業務。這種狀態持續了近半年時間，直到奈雪開第十一家店時，奈雪和天圖才正式討論融資事宜。

盡管當初天圖給出的估值不是最高的，但彭心卻因天圖安排的一場培訓和溝通下定了決心。天圖資本從市場、行業、對手、消費群體等方面為奈雪做了一次全方位的分析。更重要的是，天圖在條款的設定方面也給出足夠誠意：接受奈雪不接受對賭、不接受計劃性的要求。

此后，在投后管理中，天圖投資名單上的百果園和八馬茶業，也為奈雪供應鏈起到重大支撐。這兩家企業的總部和奈雪一樣同位于深圳，八馬茶業提供精心選料，百果園則進一步強化奈雪在優質水果供應鏈上的優勢。

當然，資本下注不光看“志趣相投”，更重要的是投資回報，天圖瞄準了新茶飲市場的潛力。

“這是天圖的投資風格，因為我們在奈雪身上看到了另一個周黑鴨”，天圖資本投資部董事總經理魏國興曾表示，周黑鴨和奈雪都是消費升級的典型代表，消費升級是一個隨人均收入增長的漫長過程，鹵制品會經過多個發展階段，茶的消費升級，很可能也有多個波段。

周黑鴨所屬的那個時代，鹵鴨行業都是用色素調色讓鹵鴨顏色更鮮亮，周黑鴨則反其道而行之，不用色素保持鹵后本色。2016年周黑鴨在香港上市，它讓天圖資本目前已獲得約15倍的賬面回報。

他表示，奈雪采用幾千元一斤的高檔茶葉來做奶茶，與傳統的香精調制奶茶口感完全不一樣。隨著中國經濟崛起而帶來的文化崛起，茶像咖啡一樣風行全球并非遙不可及，這個過程中產生多個星巴克級別的品牌也不是不可能。

只不過，奈雪上市后，與資本的故事，又會進入新階段。二級市場能否與奈雪擁有美好“良緣”，一切還是未知數。奈雪上市首日開盤即破發，報18.86港元，發行價19.8港元，跌4.75%，開盤總市值323.47億港元。

在一位香港本地券商人士看來，奈雪作為茶飲行業在二級市場的先行者，港交所、證監會對新茶飲行業相對不熟悉，奈雪作為頭部品牌，需要定義整個行業。而且成功上市后，代表著奈雪將進入經營完全公開透明的階段，在監管層面面臨著不小的考驗和挑戰。

“第一個上市主要是能夠成為這個領域被對標的對象，有行業龍頭、引領的意義在，可以在資本市場上作為這一業態的‘代言人’”，上海財經大學電商研究所所長崔麗麗認為，規模擴張是很重要的影響營收的指標，但茶飲市場競爭者林立，奈雪未來的盈利能力不是很樂觀。

一位長期關注消費領域投資人則認為，按照打新的情況看，奈雪關注度很高，高關注度、高景氣度、高預期齊備，上市后的走勢應該比較樂觀。盡管各方面數據都很“普通”，但上市后可以有更多的錢來加強競爭力和提高壁壘，“有的時候，天時遠比地利和人和更重要。”

但正如潘攀曾說，“消費品牌不可能由一個品牌完全壟斷市場”，當新品牌進化的速度普遍提速，與競爭者如何博弈，對二級市場怎樣“交付”，對奈雪來說都還待解。