作 者?/ 大師兄

編 輯 /?小市妹

來源/市值觀察

互聯網對各行各業的改造和顛覆仍在推進，2021年輪到了券商行業。

何以反超？

6月25日，東方財富A股總市值達到3379.79億元，超過中信證券AH股總市值之和3279.62億元，出身草根的互聯網券商新貴，取代了根正苗紅的傳統券商巨頭，正式加冕中國券商市值之王。

去年年底，東方財富市值和中信證券相差千億。但是今年以來，東財上漲了27%，中信卻下跌了15%，此消彼漲之下，券商龍頭完成新老交替。

但和中信相比，東方財富在資產規模和業績體量上其實還相差甚遠。

2020年，東方財富的總資產1103億，凈資產331億，營業收入82億，凈利潤47.7億；同期中信證券的總資產1.05萬億，凈資產1858億，營業收入543億，凈利潤149億，兩家公司完全不在一個量級上。

此外，中信證券托管證券市值是東方財富的14.37倍，在證券市場綜合影響力仍非東財能比。

顯然，東方財富市值能夠反超中信證券，在于市場給予的更高估值。

截至目前（6月30日），東方財富的PB高達9.67倍，PE（TTM）58.28倍，而中信證券的PB只有1.73倍，PE（TTM）20.16倍。

東財的估值不僅高于中信證券，也遠高于證券行業的平均水平，目前，證券行業平均滾動市盈率只有21.76倍，市凈率為1.83倍。

同一個行業中的估值巨大差異，往往預示著市場對不同公司商業模式和未來前景的價值判斷。

東方財富之所以獲得遠高于中信及證券行業的估值，無疑是互聯網時代投資者對傳統券商業務的審美疲勞，以及對新型券商模式的超高期待。

新在哪里？

東方財富成立于2005年，和傳統券商不同，公司最初只是為股民提供資訊服務的互聯網證券媒體，沒有券商牌照，也不涉及證券業務，主要收入來源于廣告和金融軟件服務兩大板塊。

公司創始人其實（原名沈軍），是中國最早的一批知名股評人，對股民的需求有極為深刻的理解，通過海量的財經和股票資訊、以及人氣爆棚的股吧，東財在股民群體中迅速崛起。

到2007年底，東方財富網日均訪問用戶就超過2000萬，成為了中國訪問量最大、用戶粘性最高的證券門戶網站。移動互聯網時代推出的東財APP，日活超過800萬，月活超過1500萬，遙遙領先于其他傳統券商。

擁有巨大的證券行業垂直流量之后，申請證券牌照成為東財變現和轉型的重要目標。

事實上，在中國獲得券商牌照是極其困難的事情，國內所有的互聯網公司，包括阿里、騰訊這樣的行業巨頭，都沒有獨立的A股券商牌照，只能通過參股的方式投資證券公司。

2015年，東方財富收購西藏同信證券，更名為東方財富證券，成為中國第一家擁有A股證券全牌照的互聯網公司，也是迄今為止唯一可以經營A股全部證券業務的互聯網券商。

西藏同信證券實力極為弱小，在證券行業存在感極低。東財收購之后，利用流量優勢和互聯網低價打法，弱化了服務B端的投行業務，主攻針對C端用戶的經紀和兩融業務，在行業內迅速崛起。這一點，和主攻個人零售客戶的招商銀行似乎有異曲同工之處。

2015-2020年，東財證券經紀業務收入年復合增速高達54%，市占率從0.28%上升到3.22%，行業排名從墊底位置進入前15名；兩融業務收入年復合增速高達65%，市占率從0.17%上升至1.8%。這兩大業務的增速，堪稱行業內最強。

東財用戶的交易活躍度極高，是助推其經紀和兩融業務迅速增長的基礎，從其營業部登上龍虎榜的次數及成交額就能略知一二。

數據顯示，在今年上半年券商龍虎榜成交額前10名營業部中，東方財富證券有4家營業部上榜，其中拉薩團結路第二證券營業部今年上榜2903次，龍虎榜成交額523.64億元，高居全行業第一。

事實上，東財位于拉薩的這幾個營業部，主要都是通過互聯網開戶的投資者，其中包含了大量民間活躍資金，是近年來在A股市場影響巨大的實力游資聚集地。

因為不涉及營業部擴建的壓力，東財有著互聯網券商獨特的成本優勢，隨著規模的擴大，表現得也更加明顯。近年來東財管理費用率不斷下降，凈利潤率不斷提升，就是成本優勢的充分體現。

成本優勢使東財的盈利能力在行業中極其突出。2020年，東方財富凈利潤率高達58%，高居行業第一；ROE17.89%，略低于中信建投，而在今年一季度，東財的ROE（5.60%）已登頂行業之首。

成長性方面，東財也是券商中最好的，公司是唯一連續3年凈利潤增速超過50%的券商。即使在2018年的熊市環境中，其凈利潤仍取得50.52%的高速同比增長。

在證券業務領域，東財已經充分表現出不同于傳統券商的獨特性，這是其獲得高估值的基礎。

但是，東財的價值和版圖，顯然遠不僅于此。

對標是誰？

證券業務之外，東方財富的第二大收入來源是基金代銷。

▲2020年東方財富收入結構

來源：同花順iFinD

2012年，東財旗下天天基金獲得基金代銷資格，借助天然的渠道優勢，2015年即在牛市中實現7000億的代銷額，成為僅次于工商銀行的第二大代銷機構。即使近年來面臨螞蟻財富等巨頭的競爭，天天基金在非貨幣基金銷售規模上仍然占據行業第一的位置。

除了證券和基金代銷業務之外，東財在獲取金融牌照方面不遺余力。2016年獲得期貨經紀和征信業務牌照、2017年獲得小額貸款牌照、2018年獲得公募基金管理牌照，2019年獲得私募銷售和保險經紀牌照。

擁有巨大的流量和充分的牌照資源，東財的事業藍圖其實已經非常清晰了，那就是以證券傳媒、金融軟件和數據服務、以及折扣型傭金為基石，堅持以個人用戶為服務重點，最終成為證券、基金、保險、信貸等一站式財富管理平臺。

這一發展戰略，和美國互聯網金融巨頭嘉信理財非常相似。

嘉信理財最初也是依靠折扣傭金起家獲得用戶資源，之后通過金融科技順利轉型為一家集提供證券經紀、資產管理、銀行業務、托管服務和財務顧問服務于一體的平臺型金融公司。

近年來，在嘉信的收入結構中，經紀業務占比持續下降，資產管理收入成為公司營收的主要來源之一，這也使其估值水平遠遠高于高盛、大摩等傳統券商。

相比成熟的美股市場，中國的資產管理行業目前方興未艾，無疑具備更廣闊的發展前景，是未來10年里難得的萬億級的黃金賽道。

根據中泰證券的測算和預測，2030年中國資管行業管理規模將達285萬億，未來10年增速12%，資管行業收入將達3.67萬億，未來10年平均增速17.5%。作為行業頭部公司，東方財富未來10年很可能將極大受益于資產管理行業的發展紅利。

數據顯示，嘉信理財2020年營收116.9億美金，凈利潤33億美金，總市值1381億美金。如果發展順利，嘉信理財的業績和市值規模，可能是東財未來的目標。

當然，東財并非沒有隱憂，最大的風險點，可能在于券商牌照的逐步放開，以及互聯網巨頭向資產管理行業的滲透。一旦阿里、騰訊等獲得券商牌照，加大對資管領域的布局，對于東財的影響不可小視。