來源：藍鯨財經

作者：徐曉春

近日，三元生物再次更新了招股書。

2020年元氣森林的出圈也讓“赤蘚糖醇”被更多大眾所熟知，雖然后來元氣森林“0糖0脂”的概念飽受質疑，但這并不影響上游赤蘚糖醇銷售企業賺的盆滿缽滿。先一步登陸A股的保齡寶在2020年股價達到歷史最高值，同年同樣作為元氣森林赤蘚糖醇供應商的三元生物也開始謀求在創業板上市。

在三元生物來看，產能是整個赤蘚糖醇行業最大的門檻之一，因此在披露的募資用途中，三元生物總共計劃募資9億元，其中7.7億用于“年產5萬噸赤蘚糖醇及技術中心項目”，擴產資金占比超過85%。

值得一提的是，在募資中三元生物計劃將另外1.3億用于補充流動資金，但從歷史數據來看公司并不缺錢，在報告期內三元生物均沒有任何帶息債務，2020年末時賬面貨幣資金尚有2.25億，同時資產負債率維持在35%左右，并沒有多少債務壓力。

趕在IPO前夕三元生物還分掉了大部分收益，2018年、2019年和2020年現金分紅額分別達到486.68萬、486.68萬和7081.4萬。

單純賣“糖精”年入7.73億，元氣森林成為第一大客戶

據了解，三元生物產品主要包括赤蘚糖醇及羅漢果復配糖、甜菊糖復配糖、三氯蔗糖復配糖等復配糖產品。

2018年、2019年和2020年三元生物分別實現營業收入2.92億、4.77億和7.83億，歸母凈利潤6808.85萬、1.36億和2.33億，凈利率分別為23.3%、28.59%和29.7%，逐年提升。

其中赤蘚糖醇均為三元生物的支柱業務，2018年、2019年和2020年赤蘚糖醇業務收入占比分別為84.65%、59.87%和78.8%，同時分別為公司貢獻了84.67%、57.06%和78.59%毛利。

2018年以前，三元生物的收入來源相對單一，2019年、2020年分別由于復配糖在境外市場的推廣以及下游無糖飲料熱度帶來需求增長從而導致業績的大幅提升，2020年赤蘚糖醇的同比增長率達到116.2%。

同時，三元生物的客戶集中度也很高，報告期內公司客戶包括莎羅雅、美國TIH、美國ADM、元氣森林、可口可樂、百事可樂、農夫山泉、統一、今麥郎、漢口二廠、完美中國、南方黑芝麻糊等知名企業。

2018年、2019年和2020年三元生物前五大客戶銷售占比分別為45.3%、55.93%和47.87%，其中莎羅雅銷售占比分別為7.15%、35.04%和20.28%。

值得一提的是，到目前為止三元生物的主要市場仍然境外，2018年、2019年和2020年，公司海外市場銷售收入占比分別為82.25%、89.53%和71.86%。其中，又以美國市場為主，三元生物對美國的直接報關銷售收入占比分別為51.34%、60.6%和43.43%。

不過，2020年以元氣森林為代表的無糖氣泡飲料迅速出圈使得國內對于赤蘚糖醇的需求急劇增加，隨后眾多新老牌飲料品牌相繼推出無糖飲料，包括可口可樂、農夫山泉、統一、康師傅、王老吉、喜茶等一眾品牌，最終帶動上游赤蘚糖醇行業的絕對增長。

在2019年才剛剛與三元生物建立銷售合作的元氣森林在2020年首次進入公司前五大客戶名單，2021年上半年時，元氣森林已經成為公司最大的客戶，同時農夫山泉、可口可樂、喜茶、今麥郎、達利集團、統一等知名客戶也開始向三元生物采購赤蘚糖醇。

2021年一季度三元生物實現營業收入2.63億，同比增長86.07%，實現歸母凈利潤6946.51萬，同比增長74.38%。同時三元生物還預計整個上半年公司營業收入將同比增長111.19%至119.43%，歸母凈利潤將同比增長107.09%至118.04%。

值得注意的是，三元生物在招股書中也提到，雖然暫時沒有赤蘚糖醇對人體有害的證據，但由于消費者體質千差萬別，一次性食用赤蘚糖醇劑量過大可能導致一定不良生理反應，比如過量食用可能會產生腸胃脹氣，或者空腹一次性高劑量食用赤蘚糖醇也可能出現腹瀉現象。

全球最大赤蘚糖醇生產商，毛利率超過保齡寶的2倍

在新興市場初步進入快速發展階段的時候，到底是聚焦單一產品更好還是橫向拓展布局更好？這似乎沒有準確的答案，但在二級市場上幾乎100%收入都來自玻尿酸的愛美客似乎比布局更廣泛的華熙生物、昊海生科等企業更受到投資者青睞。

而對于代糖行業來說，單純銷售赤蘚糖醇三元生物要擁有更高的毛利率。2018年、2019年和2020年，三元生物綜合毛利率分別為36.85%、45.77%和42.27%，而與其匹配度最高的保齡寶同期毛利率分別只有19.66%、21.1%和15.27%，不足三元生物的一半。

與其他甜味劑相比，目前赤蘚糖醇的競爭劣勢主要在于甜價比相對較低，也就是說獲得相應蔗糖甜度所需添加的赤蘚糖醇成本高于蔗糖及其他高倍甜味劑，從而增加了添加赤蘚糖醇的食品飲料的生產成本。

不過市場如此火熱的情況下，上游赤蘚糖醇供應商依然開始不斷掌握話語權。三元生物在招股書中提到，2021年上半年雖然原材料價格上漲，但公司能夠及時與下游客戶協商對后續赤蘚糖醇產品訂單價格進行提升，從而轉嫁了原材料上漲的影響，使得毛利率保持在較高水平。

另外由于市場供不應求的狀態，公司銷售壓力低，甚至是等著客戶找上門的狀態，三元生物也省下了大量的銷售成本，2020年公司銷售費用同比下降76.84%。

而對于赤蘚糖醇行業，最大的壁壘可能就是產能的壁壘。在美國莎羅雅穩居三元生物第一大客戶位置的同時，2019年、2020年莎羅雅向三元生物采購的赤蘚糖醇及復配糖占其同類產品的采購比重也達到55%-65%左右。

2017年開始三元生物不斷投資建廠力圖擴大產能，2018年到2020年公司赤蘚糖醇產量也從1.74萬噸增長到4.89萬噸，截至2020年末，三元生物已經擁有赤蘚糖醇產能6萬噸，成為全球赤蘚糖醇產能及產量最大的企業。

2018年、2019年和2020年，三元生物的赤蘚糖醇產能利用率分別為89.2%、80.77%和93.47%，在此基礎上，IPO募集的9億元資金中仍有7.7億將被用于擴大赤蘚糖醇的產能。（藍鯨上市公司 徐曉春）