來(lái)源/不二研究

搭上“顏值經(jīng)濟(jì)”的快車，時(shí)代天使（06699.HK）IPO一飛沖天。$時(shí)代天使(06699)$

6月16日，時(shí)代天使登陸港交所，發(fā)售價(jià)為173.0港元/股，開盤即暴漲，其漲幅最高達(dá)到183.24%，當(dāng)日?qǐng)?bào)收401港元/股。

近日，據(jù)恒生公司公告稱，9月6日后，港股通名單將進(jìn)行調(diào)整。中金、中信、光大證券和安信國(guó)際四家券商均預(yù)測(cè)時(shí)代天使將被納入港股通。

截至8月20日港股收盤，時(shí)代天使報(bào)收376.8港元/股，較IPO首日收盤價(jià)下跌6.03%；目前總市值634億港元。

在「不二研究」看來(lái)，時(shí)代天使騰飛的羽翼下卻暗藏“斑點(diǎn)“：市場(chǎng)份額縮水、輕研發(fā)重營(yíng)銷、銷售高度依賴牙科醫(yī)生等問題，或多或少制約著其未來(lái)的騰空高度與騰飛距離。

牙齒矯正號(hào)稱讓你擁有美麗的“微笑線”，當(dāng)隱形正畸的賽道競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，時(shí)代天使還能“微笑著”飛多遠(yuǎn)呢？

被高瓴看上的“印鈔機(jī)”

2003年，時(shí)代天使CEO李華敏與她的父親李世俊，感到隱形正畸的市場(chǎng)潛力，決定出資進(jìn)行中國(guó)隱形矯治產(chǎn)品的開發(fā)，牽頭清華大學(xué)3D打印之父顏永年和首都醫(yī)科大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院院長(zhǎng)王邦康組建研究團(tuán)隊(duì)，開始了隱形矯治技術(shù)的自主研發(fā)。

兩年后，該團(tuán)隊(duì)開發(fā)的中國(guó)首例隱形矯治器解決方案面世，這也成為了國(guó)內(nèi)首項(xiàng)隱形牙套專利。

2008年公司面臨資金壓力，顏、王二人相繼退出，李世俊之女李華敏開始掌舵時(shí)代天使。資金壓力甚至迫 使其抵押房產(chǎn)以維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)，幸運(yùn)的是2009年面臨清算時(shí)，奧博資本的資金入駐救了時(shí)代天使。

2015年，時(shí)代天使終于扭虧為盈，結(jié)束長(zhǎng)達(dá)12年的虧損。同年，馮岱在高瓴投資的支持下，成立專注于全球口腔領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)投資的松柏資本，并以6394萬(wàn)美元直接收購(gòu)時(shí)代天使，讓渡32.21%的股份作為團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)，相當(dāng)于高瓴間接控股時(shí)代天使67.12%。此后，時(shí)代天使迎來(lái)高速發(fā)展，市占率一度成為全國(guó)第一，僅隱適美能與其分庭抗禮。

據(jù)時(shí)代天使招股書顯示，2019-2020年時(shí)代天使?fàn)I收分別為6.46億元，8.17億元；分別同比增長(zhǎng)32.38%，26.36%。2019-2020經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)則分別為1.3億元以及2.27億元；同比增速為44.44%，74.62%。

高增速主要來(lái)自于毛利率的高增長(zhǎng)，時(shí)代天使2018-2020年毛利率分別為63.8%，64.6%，70.4%。近70%的超高毛利率，奠定其近兩年凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。

當(dāng)行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭越發(fā)明朗，想分一杯羹的人也變多了。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日漸加劇，時(shí)代天使搶占市場(chǎng)份額，需要不斷加大營(yíng)銷支出，未來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高速度或難以為繼。

另外，時(shí)代天使?fàn)I收結(jié)構(gòu)上過(guò)于依賴隱形矯治解決方案，2018-2020年隱形矯治解決方案分別實(shí)現(xiàn)占總營(yíng)收95.2%，97.2%，97.9%，超過(guò)95%的營(yíng)收來(lái)自于隱形矯治解決方案，且占比逐年遞增。

時(shí)代天使以超40%的行業(yè)市占率，支撐了高達(dá)70%的毛利率；但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，可能會(huì)造成價(jià)格戰(zhàn)，毛利率會(huì)有下行風(fēng)險(xiǎn)。

在「不二研究」看來(lái)，時(shí)代天使近20年對(duì)隱形正畸的深耕，奠定了其近年來(lái)牙齒矯正行業(yè)的龍頭地位和超高毛利，但隱適美也在不斷發(fā)力，加之國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者的不斷加入，令行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，時(shí)代天使的高毛利還能維持嗎？

被搶走的市場(chǎng)份額

在2011年歐美隱形牙套巨頭隱適美進(jìn)入國(guó)內(nèi)之前，時(shí)代天使在中國(guó)隱形矯治市場(chǎng)是一家獨(dú)大，市占率一度超70%；此后，隱適美不斷蠶食時(shí)代天使市場(chǎng)份額，時(shí)代天使2012-2020年市場(chǎng)份額縮水近30%。

目前，國(guó)內(nèi)隱形矯治市場(chǎng)形成了“雙寡頭”局面：2020年，時(shí)代天使和隱適美市占率分別為41%和41.4%，隱適美反超時(shí)代天使，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

在不斷加劇的競(jìng)爭(zhēng)格局壓迫之下，時(shí)代天使似乎選擇“輕研發(fā)重營(yíng)銷”的策略：2018-2020年，時(shí)代天使研發(fā)費(fèi)用率分別為10.3%，12.5%，11.4%；而銷售費(fèi)用率則為16.7%，19.0%，18.2%，銷售費(fèi)用高于研發(fā)費(fèi)用。

在擁有高額市場(chǎng)份額的情況下，時(shí)代天使品牌的自主創(chuàng)新能力，目前并不能完全匹配，其與隱適美分庭抗禮的市場(chǎng)“寡頭”地位。

據(jù)時(shí)代天使招股說(shuō)明書，以及隱適美母公司阿萊技術(shù)（ALGN.O）2020年財(cái)報(bào)顯示，截至2020年底，時(shí)代天使在國(guó)內(nèi)擁有的注冊(cè)專利僅92項(xiàng)；而阿萊技術(shù)擁有1145項(xiàng)生效專利與648項(xiàng)待批專利，差距可見一斑。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，時(shí)代天使的銷售模式主要為直銷和分銷模式，大部分產(chǎn)品通過(guò)直銷模式，銷售至公立醫(yī)院和私立診所。

近年來(lái)，其公立醫(yī)院銷售份額不斷減少；據(jù)時(shí)代天使招股書中所述，2020年，私立診所銷售額達(dá)5.19億元，占直銷整體銷售額的98%。

同時(shí)，時(shí)代天使近年來(lái)不斷開發(fā)分銷模式，分銷渠道占比不斷攀升，由2018年的11%提升至2020年的33.6，銷售額增長(zhǎng)超5倍。

同時(shí)，據(jù)時(shí)代天使招股書顯示，與其合作的牙科醫(yī)生在2018-2020年分別為1.15萬(wàn)人，1.58萬(wàn)人及1.99萬(wàn)人。

不管是直銷還是分銷模式，最終到達(dá)的終端都是醫(yī)生，與正畸醫(yī)生的合作，才是隱形矯治市場(chǎng)各大參與者進(jìn)行擴(kuò)張的關(guān)鍵所在。

為了獲得更多的市場(chǎng)份額與合作醫(yī)生，近年來(lái)時(shí)代天使不斷加大銷售費(fèi)用投放，除了舉行各項(xiàng)主題活動(dòng)和加大廣告投放；分銷渠道的高增也是銷售費(fèi)用高居不下的原因之一。

據(jù)時(shí)代天使招股書顯示，2018-2020年，分銷商返利分別為200萬(wàn)、400萬(wàn)及1440萬(wàn)元，兩年間增長(zhǎng)超7倍，分銷渠道持續(xù)高增亦將不斷加大銷售費(fèi)用投放。

此外，招股書顯示：時(shí)代天使2019-2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為4.02億、4.08億元。由于時(shí)代天使需要快速搶占市場(chǎng)，與更多診所和經(jīng)銷商建立合作，在各渠道都放寬了賬期，直銷和分銷都有30-60天不等的信貸期供其緩沖，2020年產(chǎn)生應(yīng)收賬款較高，導(dǎo)致時(shí)代天使在營(yíng)收高速增長(zhǎng)情況下，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流幾乎無(wú)變化。

除了銷售端的隱憂，在生產(chǎn)端「不二研究」發(fā)現(xiàn)，時(shí)代天使2018-2020年產(chǎn)能利用率分別為99.6%，76.9%，74%，產(chǎn)能利用率呈不斷下降趨勢(shì)。

盡管如此，時(shí)代天使還在不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，總投資10億元的江蘇無(wú)錫創(chuàng)美基地，建筑面積12.6萬(wàn)平方米，將在2026年前為時(shí)代天使新增1億隱形矯治器產(chǎn)能。

在產(chǎn)能利用率連年下降的情況下，時(shí)代天使仍準(zhǔn)備在6年內(nèi)擴(kuò)張近50%的新產(chǎn)能，若時(shí)代天使在此期間未取得較大突破，產(chǎn)能利用率或難以得到提升。

目前，隱形矯治市場(chǎng)呈現(xiàn)“雙寡頭”局面，時(shí)代天使若想重奪失去的份額，需深挖護(hù)城河，提升研發(fā)實(shí)力與增加合作醫(yī)生數(shù)量。

下沉市場(chǎng)的下一步

從時(shí)代天使官網(wǎng)數(shù)據(jù)可知，時(shí)代天使旗下目前共有四種隱形矯正器，分別為2016年上市的時(shí)代天使經(jīng)典版，官方指導(dǎo)價(jià)3.2萬(wàn)元、2016年上市的時(shí)代天使冠軍版，官方指導(dǎo)價(jià)4萬(wàn)元、2017年上市的COMFOS，官方指導(dǎo)價(jià)2.4萬(wàn)元和2019年上市的時(shí)代天使兒童版，官方指導(dǎo)價(jià)2.6萬(wàn)元。

「不二研究」還發(fā)現(xiàn)，其中以售價(jià)最低的COMFOS產(chǎn)品，營(yíng)收占比增速最快。2018-2020年，COMFOS在隱形矯治營(yíng)收占比從1%提升至13%，售價(jià)最高的時(shí)代天使冠軍版所占份額卻只上升了5.7%。

在「不二研究」看來(lái)，時(shí)代天使并未將消費(fèi)者有效引至高端產(chǎn)品。

對(duì)比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隱適美，后者主打高端市場(chǎng)，據(jù)阿萊科技2020年財(cái)報(bào)顯示，其2019-2020年隱形矯治器毛利率分別為74.0%，72.9%，盈利能力優(yōu)于發(fā)力下沉市場(chǎng)的時(shí)代天使。

頭部競(jìng)爭(zhēng)者虎視眈眈、其它競(jìng)爭(zhēng)者亦蓄勢(shì)待發(fā)。目前，正雅齒科、正麗科技等其它國(guó)產(chǎn)品牌，也對(duì)隱形正畸市場(chǎng)亦虎視眈眈。在下沉市場(chǎng)發(fā)力的時(shí)代天使，正處于“前有狼，后有虎”的局面，稍有不慎便會(huì)被搶占市場(chǎng)。

2014年，在接受中華網(wǎng)財(cái)經(jīng)的采訪時(shí)，李華敏曾對(duì)記者表示“我希望隱形牙套未來(lái)不再是通過(guò)醫(yī)生引導(dǎo)而出售的醫(yī)學(xué)用品，而是患者主動(dòng)去選擇的熱門產(chǎn)品”。

據(jù)灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年，美國(guó)每10萬(wàn)人擁有48.1位全科牙醫(yī)和3.3位正畸醫(yī)生，而中國(guó)每10萬(wàn)人僅有14.8位全科牙醫(yī)和0.4位正畸醫(yī)生。

此外，正畸醫(yī)生培養(yǎng)周期極長(zhǎng)，需8-11年，全國(guó)每年正畸專業(yè)研究生僅有250人，而且口腔專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量少，正畸醫(yī)生的匱乏可能短時(shí)間內(nèi)都得不到緩解。

如何打破牙科醫(yī)生短缺對(duì)行業(yè)的掣肘？時(shí)代天使寄希望于數(shù)字化正畸，稱時(shí)代天使下一步計(jì)劃是實(shí)現(xiàn)數(shù)字化牙齒矯正，輸入數(shù)據(jù)之后有電腦自動(dòng)完成排布。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型中建立自己的醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，利用自身大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)線上產(chǎn)品定制，讓產(chǎn)品直達(dá)消費(fèi)者。

據(jù)招股書顯示，時(shí)代天使2018-2020年達(dá)成隱形正畸案例，分別為7.77萬(wàn)、12.01萬(wàn)、13.76萬(wàn)。目前，時(shí)代天使已擁有近70萬(wàn)口腔大數(shù)據(jù)，此時(shí)已不再滿足于賦能醫(yī)生，淡化口腔醫(yī)生作用的野望再次浮現(xiàn)。

部分專業(yè)的正畸醫(yī)生對(duì)此不以為然，北京尚品口腔門診部負(fù)責(zé)人朱耿輝便公開指出，“沒有經(jīng)過(guò)面對(duì)面的檢查和溝通，目前（2020年8月）的技術(shù)是無(wú)法設(shè)計(jì)出個(gè)性化方案的。”

若時(shí)代天使實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線上直達(dá)消費(fèi)者，專業(yè)正畸醫(yī)生的作用將被淡化，打破隱形正畸依賴牙科醫(yī)生的銷售模式。這將與牙科醫(yī)生出現(xiàn)對(duì)立，直接損害部分牙科醫(yī)生利益。

在數(shù)字化技術(shù)未完全開發(fā)出來(lái)前，這個(gè)目標(biāo)成為了其開發(fā)新合作醫(yī)生的掣肘。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型與牙科醫(yī)生的矛盾暗藏殺機(jī)，短期難以實(shí)現(xiàn)；時(shí)代天使的出海計(jì)劃同樣不及預(yù)期。

2018年，時(shí)代天使獲得美國(guó)FDA認(rèn)證，其出海野心昭然若揭。由于海外市場(chǎng)長(zhǎng)期被隱適美的母公司霸占，時(shí)代天使長(zhǎng)期專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，產(chǎn)品能否適用于國(guó)外用戶暫未可知。

據(jù)時(shí)代天使招股書顯示，2018-2020年，時(shí)代天使在海外市場(chǎng)的成交案例均不足0.5%。

國(guó)內(nèi)隱形正畸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，時(shí)代天使并未有效將消費(fèi)者引導(dǎo)至高端市場(chǎng)，卻在下沉市場(chǎng)發(fā)力，但盈利能力卻被主打高端市場(chǎng)的隱適美悄然拉開。

為繼續(xù)擴(kuò)張市場(chǎng)，時(shí)代天使發(fā)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)其淡化牙科醫(yī)生作用的野望，出海計(jì)劃亦難以快速取得成效，時(shí)代天使短期內(nèi)或許只能通過(guò)營(yíng)銷投放在競(jìng)爭(zhēng)者中殺出一條血路。

“隱形正畸第一股”能走多遠(yuǎn)？

隱形正畸的賽道，想來(lái)分一杯羹的人不在少數(shù)。時(shí)代天使目前仍是國(guó)內(nèi)正龍頭，但“老二”隱適美正在加速追趕、縮小差距，且還有不少新晉競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手虎視眈眈。

國(guó)內(nèi)口腔健康戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)步入下半場(chǎng)。短期內(nèi)，時(shí)代天使通過(guò)加大營(yíng)銷投放、擴(kuò)張渠道能力，或能維持高速增長(zhǎng)；長(zhǎng)期來(lái)看，其數(shù)字化及出海計(jì)劃也或能帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；但它從研發(fā)能力到渠道開發(fā)的隱憂，也悄然浮現(xiàn)。

盡管頭頂“隱形正畸第一股”光環(huán)，時(shí)代天使未來(lái)想要繼續(xù)保持龍頭地位，恐怕并非易事。

本文部分參考資料：

《時(shí)代天使上市，“正畸第一股”的軟肋與鎧甲》，財(cái)經(jīng)新知Pro

《時(shí)代天使：千億藍(lán)海市場(chǎng)風(fēng)正勁，隱形正畸時(shí)代的冠軍》，智通財(cái)經(jīng)

《時(shí)代天使?fàn)帄Z“牙科隱形矯正第一股”暗藏隱憂》，中華網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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作者/永陽(yáng)

排版/恩碩

監(jiān)制/Yoda

出品/不二研究