文/翠鳥資本

過去一周，市場陰云密布。有一則資本運作的消息，受到市場關注。

市值接近1500億港元的京東物流擬收購200億元人民幣市值的德邦股份（603056.SH），這或將撬動中國物流行業版圖的現有格局。

京東當接盤者參與這場資本重組，將導致德邦股份因收購整合而最終走向私有化退市。

如此“一口吞”的策略，“京東+德邦”的整合策略將遇到哪些不可測的因素？1+1會大于2還是小于2？

價格遠低于此前傳聞

根據公告，京東物流將以89.76億元的價格收購德邦66.49％股份。

市場聲音認為，收購標的擅長零擔快運，有望成為補足“京東物流一體化供應鏈”能力的重要一環。

值得注意的是，表面上看似互補的資本運作，其實暗藏著很多小細節。

首先，交易作價接近90億元。翻看之前市場各類傳聞，這場收購價格曾“錨定”到170億元，也傳出過130億元。

這“跌破”百億的價格，多少都低于市場預期。

當然，上述價格仍然刷新了行業收購紀錄：2021年極兔速遞曾以68億元收購百世國內快遞業務。雖然從數字上比較，京東屬于創紀錄，但被收購標的是上市公司，背后涉及大量公眾股東利益。

其次，尚有多方未首肯。

進行收購的資本方是宿遷京東卓風企業管理有限公司，系京東物流供應鏈的全資子公司，京東物流供應鏈的唯一股東為JD Logistics Holding Limited，京東物流持有JD Logistics Holding Limited的100%股權，背后大老板又是京東集團。

但據德邦股份公告，本次交易需要國家市場監督管理總局反壟斷局的批準；此外，尚需經受讓方間接控股股東京東物流股東大會以及受讓方唯一股東京東物流供應鏈的審議批準。

在當前反壟斷的大背景下，這也使得這場交易仍然充滿了變數。

德邦有什么？

公開資料顯示，德邦股份提供精準卡航（快時效全覆蓋）、精準汽運 （普通時效高性價比）、精準空運（快時效長距離）三類標準化產品；針對單票重量或體積較大 的快運貨物，公司為客戶提供整車業務服務。還為零擔及整車業務客戶提供公路快運業 務的多種增值服務。

其中，零擔業務是關鍵。

2010年起，德邦成為中國公路零擔業務的龍頭。數據顯示：截至2021年上半年末，公司擁有143個分揀中心和1.5萬輛運輸車輛，以及超過3萬個服務網點，上述直營陸運零擔網絡，可以對京東物流形成“補充”。

德邦股份的公司運營實力如何呢？

據最新業績預告，公司2021年實現歸屬凈利潤同比預計減少3.78億元到4.91億元，同比減少67%到87%。

公告披露，上述低迷業績有宏觀景氣度與油價高位的外部因素，也有加大資源投入，成本、費用階段性承壓的因素。

單從油價而言，目前汽油價格每升已進入9元時代，這個增加的成本對于德邦而言，是不言而喻的。

最為重要的是，自2020 年下半年至2021年上半年公司制定了一系列人才培養方案并落地實施，期間管理費用出現明顯上漲。

因此，上述德邦股份內部人員培養將如何延續？

協同效應會出現嗎？

我們看看京東物流上市后的首份年報。

就在這份收購公告前，京東物流披露了2021年度業績：2021年公司實現總收入1046.93億元，同比增長42.7%；凈利潤虧損約157億元，出現同比41.34億元的虧損，虧損同比擴大278.83%。

還有一組數據：2018年-2020年，京東物流在這四年間累計虧損額超200億元。

再來看，京東物流的現金流情況。截至2021年12月31日，現金及現金等價物為179.2億元。

這就不難理解，為何早期市場傳出這場收購高達170億元，傳言背后是對京東物流的高預期。

縱觀京東物流年報，一個關鍵詞就是“擴張不斷”。

來看一組數據：2021年京東物全年資本性開支達到41億元，同比增長28.13%，其中去年下半年資本性開支25億元，同比增長38.89%；全年銷售費用為30.78億元。

全年的資本開支，僅離2020年末的現金儲備一步之遙。

有賣方機構認為，京東物流通過“互補運作”，將德邦收入囊中，旗下服務將能得到如此優化：1）2B端完善公司快運服務模塊；2）2C端完善大件物流履約服務，德邦相對靈活的網絡化模式運營資源，有望補齊以倉配一體化為主的京東物流的網絡資源短板。

換言之，此舉能夠讓京東物流的倉儲資源、空運零擔資源，與德邦自身的陸運零擔資源形成整合，并出現預期的協同效應。

當然，如果真的出現協同效應，對于雙方而言，皆大歡喜，但是對于任何一個并購而言，整合會涉及到經營戰略整合、人力資源整合、組織與制度整合、資產債務整合、財務整合以及文化整合，每一項都不簡單，如果雙方整合不順利甚至失敗，協同效應就不會出現，那就應該是不協調了，那么最終最壞的結果就是，這筆收購可能對京東物流形成巨大的商譽損失，最終德邦將面臨被轉手的命運。

據21世紀經濟報道，德邦董事長崔維星近日在內部發表了一篇題為《這次變化對大家來說是新機遇》的員工信中表示，“這次戰略投資后，公司還將繼續保持品牌和團隊獨立運營，我本人也會繼續管理公司。大家擔心的所謂整合、裁員、合并的事不會發生，希望大家不要聽信謠言，也不要傳播謠言”。

不可否認，崔維星的確比較樂觀，那么，京東物流的美好愿景能實現嗎？