作者 | 姚悅?編輯丨蔡真?來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

“牙茅”通策醫(yī)療（600763.SH）耗光賬上的現(xiàn)金收購(gòu)醫(yī)療IT服務(wù)商和仁科技（300550.SZ）的消息剛出，后者隨即收到了關(guān)注函。

5月16日晚，深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部向和仁科技發(fā)出關(guān)注函，要求和仁科技說(shuō)明通策醫(yī)療股權(quán)收購(gòu)具體資金來(lái)源，明確自有資金比例，涉及外部融資的，要列示融資規(guī)模、資金來(lái)源、融資利率、期限及籌措進(jìn)展。

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和仁科技收到關(guān)注函的前一天，通策醫(yī)療與和仁科技雙雙宣布，通策醫(yī)療將通過(guò)受讓股份取得和仁科技的實(shí)控權(quán)，通策醫(yī)療將為此支付7.69億元。2022年一季報(bào)顯示，通策醫(yī)療賬面貨幣資金為7.34億元。也就是說(shuō)，這筆收購(gòu)耗光通策醫(yī)療賬上所有現(xiàn)金之外，還差3000多萬(wàn)元。

通策醫(yī)療董事長(zhǎng)呂建明在就收購(gòu)舉辦的電話會(huì)上解釋稱，目前通策醫(yī)療下屬的所有醫(yī)院都在貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，極少需要額外資金的注入。此外，對(duì)于通策醫(yī)療2022年擬對(duì)外投資9億元的計(jì)劃，呂建明也表示不會(huì)受到影響。但如有需要，未來(lái)也不排除使用少量的間接融資。

值得一提的是，收購(gòu)消息發(fā)出后的兩天，這兩家當(dāng)事公司背后的股民可是歡喜憂愁各不相同。

截至5月16日收盤(pán)，和仁科技上漲6.01%；通策醫(yī)療卻下跌7.67%。而到了5月17日收盤(pán)，通策醫(yī)療上漲1.18%；和仁科技下跌0.9%。

突然傾囊出手的通策醫(yī)療意欲何為？這筆買(mǎi)賣(mài)于其是否劃算？

通策醫(yī)療劃得來(lái)嗎？

公告顯示，通策醫(yī)療通過(guò)現(xiàn)金支付7.69億元，受讓和仁科技控股股東磐源投資所持的7879.53萬(wàn)股股份，占和仁科技股份總數(shù)的29.75%。

交易完成后，和仁科技實(shí)控人將變?yōu)橥ú哚t(yī)療實(shí)控人呂建明，公司原控股股東磐源投資的持股比例將下降至14.22%。

對(duì)于收購(gòu)和仁科技的意圖，通策醫(yī)療表示，有利于對(duì)內(nèi)進(jìn)行信息化改造，對(duì)外進(jìn)行未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。通策醫(yī)療自稱此舉是“超前布局” ，指出這項(xiàng)數(shù)字化布局是參考美國(guó)規(guī)模最大、設(shè)備最先進(jìn)的綜合性醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一——梅奧診所，且梅奧診所已經(jīng)在數(shù)字化戰(zhàn)略上取得了成功。

雖然本次交易對(duì)價(jià)確定為9.76元/股，較和仁科技15日收盤(pán)價(jià)10.49元/股是折價(jià)約7.48%。但從收購(gòu)估值角度看，和仁科技的收購(gòu)價(jià)格并不便宜。

按照2021年盈利計(jì)算，通策醫(yī)療收購(gòu)和仁科技的市盈率高達(dá)74倍；即便以2024年收益估算，收購(gòu)市盈率仍在50倍以上。截至5月17日，國(guó)內(nèi)醫(yī)療軟件龍頭、醫(yī)療信息化系統(tǒng)綜合市場(chǎng)份額第一的衛(wèi)寧健康（300253.SZ）的動(dòng)態(tài)市盈率也就44.57。

作為國(guó)內(nèi)口腔醫(yī)療服務(wù)龍頭，通策醫(yī)療一度備受市場(chǎng)追捧，股價(jià)在2017年-2021年期間創(chuàng)下了超過(guò)17倍的最高漲幅，市值一度超過(guò)1300億元。但近一年來(lái)，通策醫(yī)療股價(jià)出現(xiàn)大幅回落，截至今年5月17日收盤(pán)，通策醫(yī)療收于127.37元/股，總市值408億元。

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截至5月17日收盤(pán)，通策醫(yī)療的動(dòng)態(tài)市盈率為57.52。IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，通策醫(yī)療耗光賬上現(xiàn)金收購(gòu)和仁科技，后者市盈率高達(dá)74倍，通策醫(yī)療確實(shí)存在“蹭”和仁科技市盈率的嫌疑，如此一來(lái)，則未來(lái)極有可能通過(guò)造概念來(lái)提高自身市值和推高股價(jià)。

值得一提的是，曾經(jīng)面對(duì)市場(chǎng)對(duì)通策股價(jià)的解讀，呂建明就表示過(guò)：“天天談市盈率高低點(diǎn)的人，怎么可能理解通策的崇高理想？”“沒(méi)有300、500的市盈率，又怎么配得上通策人爭(zhēng)做世界第一的宏大愿景呢？”

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不過(guò)，值得注意的是，本次交易約定了業(yè)績(jī)承諾事項(xiàng)，交易對(duì)方承諾和仁科技2022年至2024年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于3500萬(wàn)元、4000萬(wàn)元、4500萬(wàn)元，三年合計(jì)不低于1.2億元。

對(duì)于一年凈利潤(rùn)7-8億的通策醫(yī)療來(lái)說(shuō)，上述業(yè)績(jī)承諾的總額并不算多。

財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲表示，業(yè)績(jī)承諾三年合計(jì)總額1.2億元，相較于收購(gòu)價(jià)格7.69億元相差很大。業(yè)績(jī)承諾最起碼要保個(gè)收購(gòu)價(jià)格的本，業(yè)績(jī)承諾一旦到期，2025年之后的業(yè)績(jī)存在很大的不確定性，就歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾到期就變臉的案例不少。

和仁科技營(yíng)收雖然從2015年的2.25億元增加到2021年的4.64億元，但凈利潤(rùn)并沒(méi)有隨之一路上漲。和仁科技2019至2021年的凈利潤(rùn)分別為4100萬(wàn)元、4200萬(wàn)元、3500萬(wàn)元。

和仁科技的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流2020、2021兩年為負(fù)，分別為-6756.25萬(wàn)元、-1783.08萬(wàn)元，截至2022年3月31日，為-9832.07萬(wàn)元。

和仁科技的主要業(yè)務(wù)是醫(yī)療行業(yè)軟件系統(tǒng)，2018年之后的凈利率均不到10%。對(duì)此，有分析指出，這樣的凈利率，表明醫(yī)院軟件并非有高門(mén)檻，而與京東健康、阿里健康等一眾互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司的軟件實(shí)力相比，和仁科技不會(huì)有太大競(jìng)爭(zhēng)力。

和仁科技曾在2021年12月籌劃過(guò)易主廣州國(guó)資，而就在5月15日晚間，和仁科技披露了協(xié)議終止消息。這也意味著與廣州國(guó)資“分手”的和仁科技，“無(wú)縫”找到了“接盤(pán)俠”通策醫(yī)療。

曾收購(gòu)6家虧損公司

通策醫(yī)療也并非首次因收購(gòu)標(biāo)的的質(zhì)量遭到質(zhì)疑。

2020年9月，通策醫(yī)療宣布收購(gòu)杭州海駿科技有限公司（下稱“海駿科技”）持有的10家企業(yè)，總額1.5億元。海駿科技為呂建明實(shí)控的企業(yè)，這一交易增值率超過(guò)500%。

截至2020年6月30日，海駿科技持有的10家企業(yè)賬面價(jià)值僅為2424萬(wàn)元，而海駿科技的凈資產(chǎn)為-1856.55萬(wàn)元。

這10家企業(yè)中，有6家在2020年上半年出現(xiàn)虧損，兩家門(mén)診當(dāng)時(shí)處于關(guān)停，另有兩家連續(xù)兩年凈利潤(rùn)虧損。

通策醫(yī)療的這筆交易也很快引來(lái)上交所關(guān)注。在回復(fù)函中，通策醫(yī)療僅解釋診所關(guān)停的前因后果，但沒(méi)有充分解釋資質(zhì)不佳的門(mén)店對(duì)業(yè)績(jī)有何增益、對(duì)業(yè)務(wù)有何協(xié)同。

與收購(gòu)和仁科技相同的是，收購(gòu)10家企業(yè)也有業(yè)績(jī)承諾。海駿科技承諾，2021年至2023年若收購(gòu)標(biāo)的合計(jì)的扣非凈利潤(rùn)低于4000萬(wàn)元，海駿科技將以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。

當(dāng)時(shí)，通策醫(yī)療列舉了8家收購(gòu)標(biāo)的近兩年的業(yè)績(jī)，2018年與2019年合計(jì)的扣非凈利潤(rùn)分別為913.51萬(wàn)元、2022.44萬(wàn)元，并預(yù)測(cè)未來(lái)三年該指標(biāo)能達(dá)1134.74萬(wàn)元、1324.93萬(wàn)元、1537.69萬(wàn)元，合計(jì)相加約4000萬(wàn)元。其余兩家未列舉的標(biāo)的，2019年合計(jì)凈利潤(rùn)為-209.42萬(wàn)元，2020年上半年為-119.6萬(wàn)元。

同樣與收購(gòu)和仁科技相似的是，收購(gòu)方案一出，在當(dāng)年9月的12個(gè)交易日內(nèi)，通策醫(yī)療股價(jià)從最高241元/股跌至180元/股，跌幅達(dá)到25.31%，市值縮水近196億元。

依靠“體外模式”迅速擴(kuò)張

通策醫(yī)療上一次成為關(guān)注的焦點(diǎn)是在今年年初。春節(jié)節(jié)后首日，呂建明微博曬出前往杭州城外徑山寺燒香祈福的照片，自曝“托關(guān)系”進(jìn)寺燒香，就“燒”進(jìn)了熱搜榜。

呂建明還因出格言行屢被關(guān)注，例如，其曾用認(rèn)證賬號(hào)轉(zhuǎn)評(píng)一篇名為“通策醫(yī)療股票是股市殺豬的最好教材”的文章，稱“我來(lái)替你轉(zhuǎn)發(fā)，看到的人多一點(diǎn)。”而后再次發(fā)文稱“他們買(mǎi)我們的股票是我們的恥辱……這位大隊(duì)長(zhǎng)快讓我們歸案吧！”。

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事實(shí)上，拋開(kāi)“走后門(mén)燒香”的實(shí)控人，通策醫(yī)療“牙茅”的名頭也頗為顯耀。

通策醫(yī)療的前身是“ST中燕”，由曾叱咤資本市場(chǎng)的“德隆系”控股。幾經(jīng)周折，呂建明對(duì)公司業(yè)務(wù)重新進(jìn)行整合，在2007年轉(zhuǎn)行口腔行業(yè)。

通策醫(yī)療通過(guò)自建及體外模式迅速擴(kuò)張，就是通過(guò)呂建明旗下的投資平臺(tái)孵化成熟后置入上市公司。呂建明左手上市公司，右手投資平臺(tái)，平臺(tái)投資的醫(yī)院診所不并入通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)表，只算投資收益，但通策醫(yī)療可收取管理費(fèi)。

作為平臺(tái)之一的諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)，旗下投資的武漢、重慶、西安等口腔醫(yī)院經(jīng)營(yíng)權(quán)，都委托給通策醫(yī)療；另一個(gè)平臺(tái)海駿科技，2016年不斷收購(gòu)醫(yī)院。其中位于上海的一家，2016年起管理權(quán)就委托給通策醫(yī)療。

2021年報(bào)顯示，通策醫(yī)療擁有口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)60家，營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為27.81億元、7.86億元，同比增長(zhǎng)33.19%、44.26%。其中，超九成的醫(yī)療服務(wù)收入來(lái)自浙江省內(nèi)，依靠杭州口腔醫(yī)院的招牌而設(shè)立的杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、杭州口腔醫(yī)院城西院區(qū)，撐起了公司超七成的利潤(rùn)。

像前文提到，通策醫(yī)療曾創(chuàng)下超過(guò)17倍的最高漲幅，市值一度超過(guò)1300億元。但近一年來(lái)，通策醫(yī)療股價(jià)出現(xiàn)大幅回落，目前市值僅剩408億元。

有分析認(rèn)為，市場(chǎng)主要擔(dān)心的是通策醫(yī)療主業(yè)的成長(zhǎng)性能否持續(xù)。除了疫情因素，集采利空也是通策醫(yī)療股價(jià)下跌的重要原因。隨著集采的推進(jìn)，種植牙價(jià)格勢(shì)必會(huì)下滑，也會(huì)對(duì)當(dāng)下民營(yíng)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的盈利方式產(chǎn)生影響。

在面臨如此挑戰(zhàn)的情況下，通策醫(yī)療仍然“掏空”自己現(xiàn)金買(mǎi)殼，和仁科技未來(lái)又能不能加持“牙茅”？

你到通策醫(yī)療看過(guò)牙嗎？歡迎留言評(píng)論！