來源/滿股經綸

云計算板塊在十年長牛的美股中漲幅也屬于TOP梯隊，涌現出一眾超級牛股，如微軟（MSFT.US）、賽富時(CRM.US)、ServiceNow（NOW.US），表現遙遙領先于納斯達克指數，但這些股票的投資者今年以來面臨了20%以上的股價回撤，其中云計算SaaS子類公司股價跌幅居前。但與此同時SaaS類公司營收、經營利潤仍在增長，股價表現與業績背離，對該類SaaS公司應如何估值？

圖：BVP EMCLOUD指數

（數據來源：BVP）

從SaaS經營模式到關鍵指標的轉化

SaaS，Software as aService，直譯為軟件即服務，從軟件視角上講，屬于由美國國家標準與技術研究所（NIST）定義的云計算框架類型中的一種（另外兩種為IaaS、PaaS）。SaaS供應商不是以賣出傳統企業軟件（如CRM、ERP等）為客戶提供服務，而是在云服務器上以租賃形式出售相應的軟件服務，進一步按照產品服務類型，可以將SaaS分為面向大多數企業的通用型SaaS與面對某行業公司的垂直型SaaS。

SaaS的本質是訂閱。從商業模式上來看，摒棄了傳統企業軟件的買斷制，原來的軟件交付和銷售方式發生轉變，以使用權替代了所有權，現在已屬于訂閱經濟的范疇。

SaaS相比于傳統軟件在獲客、收入穩定等方面均占據優勢。首先，SaaS公司客戶不需要為購買企業軟件而在某一時間點投入一大筆資金，客戶只需投入一定的費用即可接受相應服務，并且客戶在云服務平臺上使用相應軟件，無須像安裝傳統企業軟件一樣支付硬件與維護成本，企業用戶接受意愿更強。

其次，SaaS公司在前期進行較大投入后，訂閱的模式會帶來較穩定的現金流，結合服務協議中“剩余履行義務”（CRO），可以較好地對公司本身經營狀況作出預測，而傳統企業軟件公司受到單個訂單業績影響較大，預測難度更高。

但正是由于初期成本較大，因此SaaS公司非常注重用戶體量的保持，能否形成顯著的規模效應是判斷一家SaaS公司核心競爭力的關鍵。規模效應決定單用戶成本，而總收入就取決于未來協議服務周期和每個周期的經常性收入（ARR或MRR），這受到總用戶數增長和續約率的共同驅動，單個用戶價值可用單用戶付費金額減去單用戶獲取成本來計算，回收獲取成本周期越短，單個用戶價值則越高。

基于這樣的盈利特征，判斷一家SaaS公司優劣與否，業內形成了一套黃金標準：（1）用戶全生命周期價值（LTV）與客戶獲取成本（CAC）的比例大于3；（2）客戶流失率小于5%；（3）CAC回收周期小于12個月，一般用CAC/MRR<12來表示。達到這樣用戶數據的saas公司，被認為其商業模式是可持續、具備盈利能力的。<>

除此以外，針對于一家未上市SaaS公司，投資人還重點關注：訂閱收入占比、凈金額續約率。

（1）訂閱收入比。SaaS偏訂閱的本質決定了訂閱收入占比可以反映公司商業模式現狀是否良好，訂閱收入是一家SaaS公司的基本盤，即使一家公司收入包含其他傭金、交易、供應鏈收入，但訂閱收入始終是最穩定的。

（2）金額續約率。可分為凈金額續約率（NRR）、毛金額續約率（GRR），前者包含向上銷售金額（Up-Sell），而后者僅用經常性收入計算，用以衡量這莊SaaS生意的可持續性。

中美發展存在差距，成長路徑或將不同

美國是進入SaaS階段最早，業態最成熟的國家，其SaaS行業的發展路徑、產業歷程對國內SaaS公司而言都具有相當的借鑒意義。

在資本市場的市值表現上，中美SaaS公司股價相比于前年均經歷了較大程度的回調，但美國做純SaaS業務起家的上市公司市值仍為中國同類公司的6-10倍（以5月26日市值計，匯率1USD =6.692CNY）、同比營收則達10-15倍，龍頭公司營收差距達20倍以上。

這可能是因為中美SaaS公司所處的市場與企業自身發展的階段都不相同。一方面，美國進入互聯網時代最早，客戶企業數字化轉型程度、付費軟件使用接受程度均更高。據德勤統計，SaaS在美服務滲透率達58.2%，而我國僅28.3%，市場仍有不小的發展空間。

圖：中美主要SaaS公司市值及P/S（TTM）（億元人民幣）

（數據來源：Choice）

（數據來源：Gartner，IDC，Deloitte）

另一方面，以Salesforce公司為例，經過20多年的產品打磨和同類并購，現已形成CRM類云產品生態，從銷售、服務、營銷商業、平臺四個業務維度拓展產品邊界，在做到業務垂直行業領先的同時，通過部署PaaS平臺FORCE.COM，引進獨立軟件供應商（ISV）進一步滿足客戶的異質性需求，并于近年來并購大量細分領域SaaS廠商（如Slack、Tableau），成熟的產品生態已能夠為公司帶來穩定的正現金流。

再深入到用戶認知層面，美國公司之所以更愿意接受在SaaS軟件方面的付費，原因是他們相信SaaS軟件能夠幫助公司解決相應的問題并提高效率，事實也是如此，美國本土SaaS軟件在企業“開源”和“節流”兩方面均發揮出了極其重要的作用。反觀國內，大中型金融、能源制造集團目前傾向于使用傳統管理軟件，存在系統轉換、學習成本，小微企業軟件使用付費意愿較低，盡管行業數字化預期有所提升，但總體認知仍需要繼續培養。

雖然中美SaaS行業發展存在數年差距，但中國行業增速較快。一為政策面驅動，2020年以來，國家先后出臺《中小企業數字化賦能專項行動方案》、《關于推進“上云用數賦智”行動培育新經濟發展實施方案》等政策，企業云服務投資建設加快背景下，SaaS公司發展也將加速。

二為疫情加速SaaS滲透，用戶催化效應顯著。原本中國企業數字化轉型程度不高，而在進入后疫情時代，企業遠程辦公需求、社交需求陡增，SaaS公司能夠以較低用戶教育成本實現用戶增長。

（圖片來源：Gartner，IDC，Deloitte）

最后從發展歷史考量，美國SaaS行業具有較成熟的產品生態，產品類型呈現從通用型SaaS到垂直型SaaS，客戶群體由腰部為主逐漸過渡到大客戶為主的發展趨勢，由于SaaS公司對單個客戶服務成本差異較小，小企業客戶因生命周期短、續約率不穩定、單價較低等特征隨企業數字化轉型發展不可避免地屈居次要。?

圖：中美SaaS發展歷程

（圖片來源：酷量科技 新科技研究院）

而對于中國而言，不一定要沿用這樣的路徑發展，這是因為云計算行業發展的客觀情況有所不同。全球云計算硬件設施逐步完善、國內如微信、淘寶這樣的ToC產品生態豐富，商家流量入口廣泛，單位SaaS服務成本得到降低，但大企業客戶可能面臨哄搶，額外成本提升。面對小企業、幫助其更好地觸及最后消費者的SaaS反而是藍海市場，從垂直SaaS開始發展，跑通該產業鏈，再考慮通用型SaaS可能是未來的趨勢。

結語

總的來講，本文所提到的所有數據指標，都是在已實現的、歷史的角度對于企業商業模式的衡量。指標固然重要，但我們認為在C端互聯網流量紅利逐漸消失、各大廠開始追逐“ToB”業務的背景下，伴隨中國人口紅利下降、總體數字化程度低、主流管理層逐步認可數字化產品等情形，對于大多面向企業的SaaS來說，發力點即將展現。