出品｜大摩財經

政策利好疊加亮眼銷量，與華為造車密切相關的小康股份（601127.SH）最近在二級市場上頗為吸引眼球。

5月30日起的五個交易日內，小康股份累計漲幅達到46.6%，如果從4月27日的階段低點來計算，一個多月內漲幅接近112%。截至6月6日收盤，小康股份最新股價為69.25元，市值942億元。

從消息面來看，小康股份本輪上漲的直接因素是5月底推出的新能源下鄉政策，以及小康股份聯合華為造車剛剛交出的亮眼成績單。

去年底，小康股份與華為二度合作的產品問界M5面世，被視為華為正式入局造車的信號。相比小康股份此前在新能源賽道的嘗試，問界M5表現不俗，五月交付量5006輛，在所有塞力斯新能源汽車中占比超過九成，由此帶動塞力斯5月份整體銷量達到5440輛，同比增長16倍以上。

政策和銷量的雙重利好，也拉漲了小康股份的股價。值得注意的是，在本輪上漲之前，小康股份的一份定增方案剛剛過會，計劃募資71.3億元，其中43億將用于電動車開發，20億用于補充流動資金，其余將用于工廠升級和用戶中心建設。

定增方案過會后，小康股份股價幾乎緊跟著大漲，這只是巧合嗎？

張家的兩代生意經

小康股份成立于1986年，創始人是當年僅23歲的張興海，最初做的是電器彈簧、汽車彈簧這樣的“小生意”。隨著國內汽車行業起步，小康股份的業務范圍也從彈簧擴展到機動車減震器領域。

21世紀初，小康股份試圖通過摩托車確立第二增長曲線，未果后轉戰微型車市場。2003年，小康股份和國企東風集團合資成立東風渝安車輛有限公司（后改名東風小康），是國內汽車行業的首個國營加民營的車企。

東風小康是合資公司的名字，也是其核心產品東風小康微型面包車的名字，到2011年東風小康微型車銷量已經達到100萬輛，成為其發展壯大的轉折點，2016年小康股份成功上市。

2020年11月，時年57歲的張興海卸任小康股份董事長，名義上退居二線，將上市平臺交給“張家二代” 張正萍、張正源、張正成手中。

截至一季末，張氏家族實際控制小康股份約37.56%股權，張興海為實際控制人。東風汽車控股股東東風汽車公司直接、間接控制26.52%股權，為第二大股東。

現任小康股份輪值董事長張正萍系張興海之子，現年33歲；董事張正源、監事會主席張正成均為張興海侄子。

小康股份最終走上新能源造車這條路，也離不開張家二代的“折騰”。2016年，張正萍在加拿大留學時，仗著“有錢任性”在風口上創辦了SF賽力斯電動車項目。彼時，國內新能源汽車人才緊缺，小康股份不惜花大價錢把負責新能源汽車業務的金康新能源總部和研發中心建在了美國硅谷。后來，為了能在技術上更進一步，小康股份又花費重金收購AC Propulsion Inc，獲得電驅動系統、控制系統、電池系統等“三電”技術，正式敲開新能源造車的大門。

2017年1月，金康新能源年產5萬輛純電動汽車項目獲批；10月，金康新能源獲得工信部核準，成為了第9家獲得“雙資質”的車企。

2021年和華為搭上線之后，小康股份作為“華為概念股”股價一飛沖天，從10塊錢左右一路上漲到83.83元的歷史高點，巔峰市值突破千億規模。隨著新能源汽車浪潮逐漸退去，小康股份也無太多亮眼產品，股價又開始了大幅回調。

71億元定增

和造車新勢力一樣，小康股份在入局新能源造車賽道后，就頻繁進行股權融資。

2016年12月，上市不足四個月的小康股份就丟出了一份定增計劃，擬募資39.6億元造新能源車，這次定增規模是其IPO規模的5倍左右。不過，由于監管要求變更，這份定增計劃在2017年3月最終折戟。

缺錢造車，但沒辦法定增怎么辦？小康股份在定增取消后的半個月內，緊急拿出了一份可轉債計劃。2017年11月，小康股份的可轉債計劃發行完成，總募資15億元。

IPO募資和可轉債給小康股份帶來了23億活水，彼時其尚在盈利通道中，暫時放棄了股權融資，轉而把控股股東小康控股手中的資產逐漸裝入上市平臺。

2018年，小康股份以6.4億元收購了小康控股持有的瀘州容大86.37%的股份。2019年，小康股份用發行股份的方式，以38.5億元代價向東風汽車集團購買其所持有的東風小康50%股權。

這兩筆交易都由小康控股做出了業績承諾，但三四年過去后，上述兩筆收購都未能完成業績承諾。今年四月底，小康控股支付了業績補償款13.6億元。

小康股份與控股股東完成資產騰挪后，新股上市18個月不能定增的禁令時效已過，小康股份再度謀劃定增。2020年10月，小康股份公布了定增方案，三次修改后，該定增最終在2021年6月落錘，共引入10位投資者，總募資接近26億元。

值得一提的是，2021年10月，小康股份還啟動了H股發行工作。但在今年1月底，小康股份以全球經濟及資本市場情況為由，暫停了H股發行。

小康股份頻繁通過騰挪股權進行融資很好理解，新能源造車本身是燒錢的賽道，即使已經在國內站穩腳跟的造車新勢力，目前依然在為盈利而努力，小康股份當然也不例外。

自從2020年轉型新能源、打造賽力斯品牌后，小康股份就一直處于虧損中。2020年、2021年累計虧損35.5億元。虧損之余，小康股份的營收規模也在下滑，2021年營收約為167億元，雖然比疫情影響最嚴重的2020年提升不少，但相比2016年上市當年，幾乎沒有太大增長。

今年一季度，小康股份繼續“流血”。雖然營收大增56%，達到51億元，但歸母凈虧損由上年同期的5.32億元擴大至8.39億元。

截至一季末，小康股份有息負債達到52億元，其中短債約34.5億元，在手貨幣資金63.55億元。

表面看起來現金流無憂，但其實小康股份的資金壓力已經傳遞至研發端。2021年，小康股份研發投入19.48億元，雖然高于2020年的18.2億元，但研發投入比卻從上年的12.73%降低至11.66%。

值得一提的是，由于后期股價波動，小康股份上一輪定增差點不賺錢，在這樣的背景下，要如何加強本輪定增的吸引力至關重要。

自2021年12月下旬開始，小康股份股價一直震蕩下行，在4月27日達到32.7元，是“牽手”華為之后的股價最低點。

最近靠新能源下鄉政策和問界M5銷量飆漲推動，小康股份強勢反彈。截至6月6日收盤，小康股份最新股價為69.25元，距離83.83元的歷史高點，只差兩個漲停。

不過，目前的股價還難以滿足小康股份的募資要求。小康股份想要完成最新71.3億元規模的定增，發行價需要在43.69元以上。定增方案要求發行價不低于定價基準日前20個交易日股票交易均價的80%。這意味著，定增開始前20個交易的均價至少要達到54.61元以上，參與定增的投資人才有“賺頭”。截至6月6日的20個交易日內，小康股份均價為50.16元。

代工廠疑云

在跟華為“搭上線”之前，小康股份在新能源汽車行業的知名度并不高。

2021年4月，小康股份和華為的首款合作車型賽力斯SF5正式上市。作為改款車型，賽力斯SF5由小康股份負責研發、制造、交付等供應鏈環節，華為主要負責品牌和渠道銷售。

不過，這款車型或許是華為的概念太少，或許是市場競爭過大，總之消費者并不買賬，當年銷售額只有8000多輛，作為首款合作車的首秀并不亮眼。

賽力斯SF5出師不利，華為和小康股份又開始二度聯手。2021年12月，華為與賽力斯聯合推出新品牌AITO，彼時華為聲稱將全面介入新品牌的規劃、設計、營銷、銷售、服務等核心環節。

AITO首款車型問界M5于2021年底面世，小康股份幾乎賭上了全部籌碼。已卸任集團董事長、退居幕后的實控人張興海在內部信中表示，“2022年伊始，我們的當務之急就是要舉全賽力斯之力、全集團之力確保問界M5的高質量交付”。

目前小康股份共有三處生產基地，總產能45萬輛。其中生產電動車的塞力斯兩江智慧工廠產能只有5萬輛。根據計劃，設計產能10萬輛的鳳凰智慧工廠將在今年年中投產。小康股份對問界M5的全力保供，讓才市售一年左右的賽力斯SF5一度陷入了“停產”風波。

問界M5寄托了華為的新能源造車野心。發布問界M5時，華為智能汽車解決方案BU CEO余承東曾為問界M5定下2022年挑戰30萬輛的銷售目標。

在問界M5的合作中，產品的規劃、設計等環節，華為都有參與。換句話說，華為不再是分銷商，而參與到整車生產制造中。由此也引發了外界的疑問：隨著與華為合作的深入，小康股份的主動權是否下降？是不是已經淪為代工廠，就像江淮汽車之于蔚來那樣？

對此，2022年1月，張興海在投資者交流會上強調：“小康不是代工廠，也不做代工廠”。根據小康股份的說法，其在與華為的合作中負責研發、制造、交付、服務以及創造全生命周期的用戶體驗；華為則深度參與產品定義、品控和渠道銷售。

今年國內疫情重演，疊加芯片短缺，國內造車新勢力一度面臨交付困境。今年前五個月，小鵬成為銷量冠軍，累計交付53688輛，理想交付47379輛，蔚來交付37866輛。

相比之下，小康股份年內新能源汽車3.3萬的銷量，似乎相差不大。值得注意的是，小康股份主要新能源汽車，其實是小康股份旗下微型車的新能源版，核心產品是風光?MINI EV和瑞馳?EC35II。二者分別對標的是五菱宏光MINI EV微型車和北汽EV5這樣的微面，與造車新勢力并不在一個賽道上。

事實上，小康股份沖刺新能源造車賽道的塞力斯品牌年內銷量不足1.4萬輛。在新能源造車賽道，小康股份想要與頭部梯隊競爭，還有很長的路要走，搭上華為這樣有意造車的巨頭無疑是一條比較便捷的路徑。

值得一提的是，小康股份的新能源造車已經all in在華為身上，但華為合作的車企卻不止小康。目前與華為合作的車企還有上汽、廣汽、長安汽車、長城汽車、吉利汽車等。