原創首發 |?金角財經??作者 | 塞爾達

蔚來汽車墜樓的公關事故還沒過去，又被做空機構盯上。

6月28日，做空機構灰熊（Grizzly Research）發布做空報告，受此影響，蔚來港股今天大跌11.36%，市值蒸發300億。

這份報告到底說了什么，讓蔚來的投資者如此驚慌失措。

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虛增收入？

這份做空報告的名字叫《我們認為蔚來汽車在用Valeant那樣的財會游戲，通過夸大收入和提高凈利潤率達到目標》。

在報告開頭就放“大招”：

為滿足華爾街，蔚來通過未合并的關聯方武漢蔚能電池資產有限公司虛增收入和利潤。

《報告》截圖

蔚能由蔚來和政府實體以及寧德時代等在2020年8月投資成立，蔚來持有蔚能19.8%的股份，并采用權益法對該公司進行會計處理。

蔚來與蔚能更緊密的關系，要從電池租用服務（BaaS）說起。

蔚來推出的電池租用服務（BaaS），讓客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車，這種結構將汽車的總價格降低了至少7萬元人民幣。

用戶可以向BaaS供應商租賃電池，每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元，這取決于所租電池的容量。

《報告》截圖

根據蔚來的文件，當用戶訂購BaaS項目時，租用服務費是給到蔚能的。

而蔚能的電池，則是從蔚來處購買。

報告中說，對蔚來將BaaS業務分拆為一個非合并實體感到困惑，鑒于與BaaS業務的協同效應，蔚來為何要與其他投資者分享經濟利益？

在經過更深入的調查后，這份報告給出的結論是：

蔚來分拆蔚能，似乎是希望人為地提高業績。

認為蔚能至少從三方面對蔚來提供幫助：

1、提前幾年確認收入；

2、提供一個愿意購買超過其需求量的交易方；

3、將折舊費用從其財務報表中轉出。

2020年運營的短短四個月里，蔚來對蔚能的銷售已有2.9億元；到了2021年，銷售額進一步增加到41.4億元，占2021年整體收入的約11%。

報告認為，如果沒有蔚能，蔚來將不得不在客戶的租用服務期間按月確認收入，但有了蔚能，他們可以將未來幾年的收入提前并立即確認，以人為地提高營收，而不產生任何額外的成本。

據蔚能資料，截至2021年9月30日，每月租用服務費為1984萬元，2021年前9個月內約1.79億元，2021年年化約2.39億元。

《報告》截圖

而報告提及，蔚來同期電池銷售收入高達27.96億，對比差異巨大。

報告認為只有對應于蔚能19000名服務用戶的19000個電池可以被視為真實的銷售，而蔚能持有的電池總數達到40053個，是19000個的兩倍多，蔚來通過向蔚能超額銷售電池進一步夸大了收入。

此外，對于蔚來向蔚能超供的21053個電池，灰熊團隊經過幾個月的搜索，無法確定或找到蔚能的存儲設施。

灰熊團隊還咨詢了許多電池公司的員工換電站，但均無法獲得任何關于電池可以儲存在哪里的信息。蔚能的招股說明書，也忽略了對電池存儲的披露（即99%的蔚能的固定資產是電池）。

灰熊認為，這些多余的電池仍然在蔚來的存儲設施中。

同時，報告認為，蔚能對蔚來的另一個幫助，是可以節省巨大的折舊費用。

根據蔚來在2020年的公告，充電和換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命是5年，而蔚來最近將使用壽命改為5-8年，這意味著資產負債表上的電池折舊率為約為每年15%。

回顧蔚來在2021年前9個月對蔚能的銷售額為28億元，這些銷售幾乎都是由電池銷售構成的，假設這筆收入的利潤率為20%，這將意味著蔚來在此期間合計將成本為22.4億元人民幣的資產，從其資產負債表中轉移出來。

這意味著，2021年前9個月，這些電池將為蔚來節省折舊費高達3.36億元人民幣，直接虛增了公司的利潤。

再加上前述的虛增收入，報告估計，僅蔚能電池，就可以人為地將蔚來的凈利潤提升30多億人民幣。

事實上，雖然蔚來和蔚能沒有合并，但兩者之間的關系并不淺。

根據企查查數據，蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經理兼董事陸榮華都是蔚來員工。

報告認為，上述二人領導著蔚能電池的日常運作和重大業務決策，使蔚來能夠有效地對蔚能行使控制權。同時，沈斐和陸榮華在蔚能工作期間，繼續在蔚來擔任高管職務。

同時，報告引述媒體稱，2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時，與合肥市有一份對賭協議，其中一項條款要求蔚來中國在2024年實現營收1200億元，否則蔚來可能需要以8.5%的利率從地方政府手中回購股份。

除了要滿足華爾街的目標，這份對賭協議可能是蔚來粉飾報表的另一個動機。

此外，報告還質疑蔚來通過衛星公司轉移資本性支出。

轉移支出？

在這份做空報告的另外一部分，引述了一則拆除蔚來換電站的新聞，表明蔚來可能“擁有”并管理相關換電站。

網絡截圖

值得注意的是，在拆換電站事件上，蔚來高管及蔚來官方微博均發文回應，顯示這個換電站與蔚來關系確實不淺。

網絡截圖

但據企查查數據，該換電站實際是由河南相輿科技有限公司擁有，而該公司及股東和實控人與蔚來均沒有關系。

《報告》截圖

報告認為，蔚來通過大量類似的與自己看起來“沒有關系”的衛星公司，把資本性支出轉移出去，據灰熊團隊估計，轉移金額約12億元。

據2021年年底蔚來的投資者電話會議，蔚來表示其在中國190個城市建成了866個換電站。

據媒體報道，換電站建設成本約500萬人民幣，也有相關報道為77.2萬美元，基本一致。

網絡截圖

按照500萬元的建設成本測算，灰熊團隊認為，對應蔚來在2021年年底聲稱建成的866個換電站，建設成本高達43.3億元，即使經過保守調整，預計也要34.4億元的支出，而蔚來的財報僅包括其中22.8億元。

《報告》截圖

報告認為，換電站的位置等相關信息在蔚來app上均有顯示，在大量蔚來用戶觀察下，換電站數量不容易虛構，同時即使考慮折舊因素，也無法解釋測算數與報表數差距如此大。

因此，灰熊認為最有可能的原因是蔚來通過類似前述的“沒有關系”的公司轉移了相關資本性支出。

更進一步，灰熊團隊以測算數34.4億和實報數22.8億為參考，粗略推算蔚來有34%的換電站在體外（22.8/34.4=66%，1-66%=34%）。

而根據蔚來聲稱的866個換電站，每個換電站每年運營成本60萬，推測2021年全年換電站運營成本為5.196億，按34%在體外計算，換電站方面蔚來隱藏了1.77億費用。

《報告》截圖

大量關聯交易

除了體外轉移支出的疑問，這份報告也關注到蔚來龐大的關聯交易和關聯方余額。

蔚來2019-2021年關聯交易金額分別為2.85億、10.14億、55.07億，是同期理想和小鵬合計的7.9倍、16.2倍、113.3倍。

蔚來2019-2021年關聯方余額分別為18.84億、10.49億、26.33億，是同期理想和小鵬合計的59.5倍、32.8倍、27.4倍。

《報告》截圖

報告重點提及其中一個關聯方蘇州正力新能源科技有限公司（原名為“蘇州正力蔚來新能源科技有限公司”，以下簡稱“正力新能源”）。

據蔚來披露，2018-2021年間蔚來分別向正力新能源支付1.32億、1.32億、1.74億、0.89億。

《報告》截圖

報告引述多方面報道顯示，正力新能源是蔚來電池包唯一供應商。

《報告》截圖

正常來說，如果正力新能源是蔚來電池包的唯一供應商，那么蔚來在正力新能源的采購金額，應該與蔚來汽車的交付量正相關，盡管隨著技術進步可能有偏差，但應該不至于出現重大背離。

然而，就真是出現了重大背離。

2018-2019年，蔚來汽車交付量接近翻倍，然而對正力新能源的采購金額幾乎沒有變化。

2019-2020年，蔚來汽車交付量比翻倍還多，而對正力新能源的采購金額僅增加了32%。

2020-2021年，蔚來汽車交付量同樣比翻倍還多，但2021年對正力新能源的采購金額反而只有2020年的一半。

《報告》截圖

2018-2021年，蔚來每部交付的車對應的電池包采購金額分別為11645元、6443元、3926元、976元，報告認為，無法用技術進步來解釋相關狀況。

灰熊團隊認為，出現上述情況有兩個可能：

一是蔚來隱藏了費用；

二是蔚來真實的汽車銷售量要遠比報表顯示的少。

評測不佳

還值得注意的是，在這份報告中，引用了一份獨立的車評測試結果，來自挪威知名電動車測試博主Bj?rn Nyland。

根據該博主的測試，蔚來ES8行駛完1000公里的時間為11小時25分鐘（由起步到結束，包含期間充電等時間），該結果在相關競爭產品中排名倒數。

在電耗方面，該博主認為蔚來ES8的表現十分不理想，原文為“very, very thirsty (…) the thirstiest [EV] car ever”。

《報告》截圖

為了在電耗對比方面更合理，灰熊專門選擇了和蔚來ES8重量相接近的汽車再作比較，發現蔚來ES8電耗方面表現依然不理想。

《報告》截圖

而在充電時間方面，蔚來ES8同樣表現不佳。

《報告》截圖

前段時間試駕車墜樓事故中，蔚來的公關第一時間撇清關系，宣布事故與車輛無關。

這次被做空機構盯上后，蔚來今天也是第一時間公告否認，稱該報告毫無價值，包含大量錯誤、未經證實的猜測以及與本公司有關的誤導性結論和解釋。

同時，蔚來表示，公司董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，并考慮采取適當的行動方案來保護所有股東的利益。將在適當時候根據美國證券交易委員會、紐約證券交易所、香港證券交易所有限公司（“SEHK”）和新加坡證券交易有限公司（“SGX-ST”）適用規則和條例的要求進行額外披露。

截止發稿，蔚來尚未給出更加具體的解釋，而蔚來美股盤前已經下跌近8%。

參考資料：

Grizzly Research《We Believe NIO Plays Valeant-esque Accounting Games to Inflate Revenue and Boost Net Income Margins to Meet Targets》