作者 /張凱旌?編輯/高巖?來源/野馬財經

1月9日，虎年行將結束之際，貴州茅臺董秘在業績說明會上提到了公司與習酒未盡的“緣分”：受習酒剝離影響，茅臺2022年三季度客戶存款和同業存放款項凈減少134億元。

事實上，茅臺與習酒結緣也正是在虎年。1998年，擴張過快的習酒陷入資金鏈危機，而彼時還未上市的茅臺則成為了搭救習酒的“白衣騎士”，習酒也為茅臺貢獻了貯藏已久的5000噸醬酒基酒，雙方在互利互惠中開啟了“茅習合體”的24年。

茅臺一直將習酒視為駐外“長子”，但隨著習酒近幾年羽翼漸豐，“分家”已成定勢。2022年7月，茅臺將所持習酒82%股權無償劃轉至貴州國資委，至今，剝離習酒的影響仍在持續。

一封習酒致經銷商的信中寫到，習酒2022年實現含稅銷售收入超200億元，而在2015年，習酒營收尚為15.56億元。

同為醬酒賽道，茅臺將如何應對增勢強勁的前“骨肉”？脫茅后的習酒，又是否能如愿登陸資本市場？

經營性現金流大降，長痛還是短痛？

作為白酒行業的“一哥”，茅臺的盈利能力一直被視為賽道天花板。公司的經營活動現金流量凈額常年顯著大于凈利潤，展現了強大而穩定的現金流，也為大額現金分紅提供了堅實的基礎。

然而2022年前三季度，茅臺經營活動產生的現金流量凈額卻出現了同比下滑超七成的情況，市場上也出現了茅臺現金流下滑的質疑。

對此，茅臺董秘蔣焰解釋稱，一是受習酒剝離的影響，茅臺的客戶存款和同業存放款項凈減少134億元；二是茅臺存放中央銀行和同業款項凈增加104億元，茅臺財務公司為提高收益，在銀行做了不可提前支取定期存款，增加了現金流出?？鄢攧展居绊?，茅臺前三季度經營活動產生的現金流量凈額為319.21億元，同比增加30.8億元。

通常來講，大型公司都有自己的財務公司，茅臺也不例外。2012年茅臺財務公司設立之初，習酒還是原始股東之一。得益于酒企充沛的現金流，財務公司可以與關聯方開展存款、貸款、貼現及保函業務，扮演著內部銀行的作用。

而財報中“吸收存款及同業存放”這項指標，即為各關聯方在茅臺財務公司的存款余額及應計利息。2021年，茅臺44個關聯公司的吸收存款及同業存放總額為217.64億元，其中與習酒有關的兩家公司就占103.08億元。

值得一提的是，早在2022年上半年，茅臺經營活動產生的現金流量凈額已經較2021年同期有較大幅度下滑。而茅臺在半年報中給出的理由則與此次業績說明會相同，此時習酒僅剩一家公司被列入“吸收存款及同業存放”表，金額也降至13.54萬元。

來源：貴州茅臺公告

以此來看，習酒剝離對茅臺經營性現金流產生的負面影響只是短期現象。“一次性的，非經常性的變動。”上海博蓋咨詢合伙人高劍鋒表示。

不過，高劍鋒也認為，茅臺經營活動產生現金流量凈額的下降跟主要市場因為疫情停止收款發貨有一定關系。

2022年前三季度，全國疫情多點散發，白酒也是受到影響的行業之一。

數據顯示，經歷了此前的白酒熱，2021年除順鑫農業外，其余18家上市白酒企業的庫存規模均較2020年底明顯提升。然而疫情影響下，2022年的春節就出現了“旺季不旺”的苗頭，隨后的端午、中秋、國慶等節日，漲價潮也沒能如約而至。

消費市場遇冷、酒企去庫存艱難的背景下，即使是茅臺也難免被波及。但相較其他品牌而言，茅臺在去庫存方面依舊有明顯優勢。

“對于白酒行業的大部分企業而言，特別是中低端酒和地方性品牌白酒，2023年仍將面臨較大的渠道庫存壓力。”高劍鋒指出，但在他看來茅臺是特例，“飛天系列一直緊俏；系列酒2022年整體實現了正價銷售，且大幅縮減了SKU特別是低價產品，2023年還將縮減產品數量，做大幾個單品?！?/span>

習酒與茅臺左右互搏？

雖然習酒單飛后，對茅臺現金流的影響是暫時性的，但雙方在醬酒領域的競爭，將會成為未來很長一段時間內市場關注的焦點。

背靠茅臺的習酒，近幾年的業績增速哪怕是放在整個白酒行業也堪稱亮眼。2015年，習酒營收僅15.56億元，至2021年已達155.8億元，2022年超200億元，年復合增長率近45%，遠高于白酒行業平均水平。

若按全年200億元的營收計算，這一成績已經超越了2021年199.71億元的山西汾酒，直逼2021年206.42億元的瀘州老窖。

“已經扛起了醬酒二號的旗幟。”高劍鋒表示，習酒不僅增長速度快，而且還是大體量下達成的增長，同期有“醬酒老二”實力的幾個競爭對手，都沒能完全跟上。其中郎酒價盤崩掉、增長衰退，國臺也在2021年實現含稅銷售額破百億后，主動減速。

更何況，脫茅后習酒仍背靠貴州國資，地方政府的加持下，利稅都是當地重要的財政來源?！八晕也惶珦牧暰频脑鲩L問題?！备邉︿h稱。

有了業績支撐，習酒獨立上市的話題反復被市場提及。2009年以來，茅臺曾多次力主習酒獨立上市，但計劃卻一再擱淺。2019年時任習酒董事長的鐘方達公開表示：“由于證監會規定，涉及到同業競爭，同一集團不能有兩家上市公司，習酒上市計劃終止?！?/span>

而在離開茅臺后，從前屢遭質疑的同業競爭問題得到了解決，公司似乎有加速推進上市的趨勢。

脫茅的同時，習酒公司已經升級為投資控股集團，率領習酒重回醬香市場、在全國攻城略地的前董事長張德芹宣告回歸，甚至兩家貴州國資背景的“殼資源”貴繩股份、貴廣網絡也迎來漲停。

2022年底，習酒進一步完成股份制改革。具體而言，貴州茅臺酒廠（集團）習酒有限責任公司更名為貴州習酒股份有限公司，其市場主體類型也從有限責任公司（國有控股）變更為股份有限公司（上市、國有控股）。

來源：罐頭圖庫

有業內分析人士認為，如果習酒能成功上市，得到資本市場的垂青，那么不僅能補充公司資金，用于擴產和開拓市場，對于經銷商的士氣也是一大提振。積蓄資本勢能的習酒，終將與茅臺在市場上狹路相逢。

目前，習酒的大單品君品習酒，批發價雖然較建議零售價有所下跌，但仍接近千元；習酒10年和習酒15年，批發價也均在千元價格帶，已經與茅臺系列酒中的新“頂梁柱”茅臺1935形成正面競爭。而茅臺系列酒擴產能的項目，也就建在習酒的“家門口”。

習酒雖然此前增長迅速，但畢竟與茅臺同在一個屋檐下，始終要避免戰略上的“左右互搏”。如今擺脫了這一枷鎖，習酒是否會有新變化值得期待。

也有觀點認為，習酒與茅臺之間并不會兵戎相見。高劍鋒表示，雙方整體關系和諧，又都是同一個大股東，醬酒行業也需要幾個企業共同做大，所以目前來看競爭是良性的，不會有沖突。

茅臺董秘則稱，雙方競爭的關系不太大?！案髯缘臉I務重疊度不高，雖然都是醬酒，多少會有影響，但對公司的發展沒有什么實質性的影響。醬酒本來的市場空間就很大?！?/span>

業績穩定增長，茅臺仍有難處

事實上，除習酒外，茅臺系列酒在千元價格帶還面臨多方面的競爭。

雖然茅臺在超高端白酒領域的地位無人能及，但在千元價格帶，上市僅一周年的茅臺1935還是新人。此前，該價格帶一直被五糧液和瀘州老窖“統治”，兩家品牌合計市占率近80%。

按照目前茅臺透露出的信息，2022年前11個月茅臺1935銷售額超42億元，據此推算，1935全年銷售額或不足50億元，低于此前信達證券的預期。據未來智庫推算，2025年千元價格帶規模達1500億元，即使樂觀來看，茅臺1935能實現150億元收入，屆時市占率也僅有10%，在大單品依托知名酒企，已有先發優勢的情況下，茅臺想分羹并非易事。

“未來1935可能會搶走一部分市場，但想達到飛天在2000元檔以上的碾壓程度，可能性很小?！备邉︿h表示。

此外，茅臺2022年預計實現凈利潤626億元左右，同比增長19.33%。但超強盈利能力下，茅臺也需要考慮如何讓手中閑置現金收益最大化。

來源：罐頭圖庫

一個值得注意的現象是，2022年茅臺“存放中央銀行和同業款項”這個數據，三個季度分別凈增28.06億元、84.42億元、-7.95億元，合計凈增約104.53億元。

這是自2013年該數據開始出現在茅臺財報中以來，同期凈增數目最大的一次，甚至超越了以往的數量級。2013年-2021年的九個三季度，該存款有五次為凈流出的狀態，最高凈增也僅為21.49億元，即使按年報來看，該存款凈增的最高數額也僅為2017年的87.27億元。

對于茅臺在2022年“瘋狂存錢”的舉動，酒業專家、知趣咨詢總經理蔡學飛認為，與行業從高速增長擴張期進入穩增長階段有關，從這個角度來說，無論是存款還是理財都有利于財產的保全和增值。畢竟茅臺的資產屬于國家，資產安全是非常重要的課題。

而茅臺董秘則表示：“（存款增多）就是為了提高財務公司資金的收益率?！?/span>

茅臺的資金收益率一直備受業內關注。2012年茅臺曾因低息存款陷入“財務門”，2007年-2011年，公司銀行存款分別為47.20億元、80.91億元、97.40億元、128.84億元、182.52億元；銀行存款資金收益率卻分別僅有1.12%、1.26%、1.38%、1.04%和0.91%，尚不及同期央行1年期的定存利率。若按央行定存利率算，茅臺在此期間少賺的利息收入超11億元。

自彼時起，茅臺就開始苦心經營自身的金融版圖，希望將金融打造成茅臺第二大業務支柱。不久后，財務公司、投資基金陸續成立。但成立以來，茅臺投資基金出手一直相對慎重，年均投資項目不到2起，且基本專注消費鏈條。

而茅臺對金融牌照的追求，也經歷了不少坎坷。在去年年底增資華貴人壽前，茅臺曾在券商牌照上鎩羽而歸，手中華泰保險、華泰人壽的股權，也已悉數轉讓。至今金融在茅臺整體資本版圖中的位置，離“第二支柱”還有較遠的距離。

如何抓住年輕一代的心，也是茅臺需要面對的課題。從上線“i茅臺”到推出茅臺冰淇淋，再到布局元宇宙，與網易合作推出巽風App、發布數字藏品……諸多動作背后，體現著茅臺對年輕消費市場的渴求。

“抓住年輕人，就是抓住茅臺的未來?！倍麻L丁雄軍上任后，曾多次提到年輕化。然而無論是i茅臺被吐槽“日日陪跑”，還是巽風App上線后被用戶打出的1.7評分，亦或是茅臺冰淇淋被列入“雪糕刺客”，都說明想要贏得年輕人的青睞沒那么容易。

華為應用商店中，巽風被打1.7分

部分年輕人甚至對用囤酒的方式投資也不感興趣?！拔野盐业慕涷灦己臀?0后的弟弟妹妹們說過，飛天茅臺搶到轉手至少掙1000塊錢，但沒有一個人去干這事兒?！庇芯W友稱。

在此背景下，業績穩定增長的茅臺還遠未到高枕無憂的時刻。

你喝過茅臺嗎？體驗過i茅臺、巽風這些平臺嗎，感受如何？評論區聊聊吧！