作者|深水財經社 作者|李肖

2月2日晚，揚州上市公司倍加潔（603059）公告披露，擬以現金方式收購知名口腔護理品牌“舒克”的母公司薇美姿實業(廣東)股份有限公司共計約16.5%的股權，交易對價4.71億元。

薇美姿是國內領先的口腔護理用品提供商，而倍加潔主要從事是口腔清潔護理用品行業，此次收購從動機上來看，確實符合公司“口腔大健康+”的戰略發展方向。

不過2月5日晚，倍加潔再次發布“補充公告”，對標的公司財務信息、交易價格合理性、資金來源進行補充，公司目前賬上現金僅有一億元，其他款項需要繼續籌集。

資料顯示，薇美姿2021年營收18.13億，凈利潤調整后為1.93億，而收購方倍加潔的體量只有前者的一半，明顯屬于“蛇吞象”。

那么倍加潔這樁收購的意圖是何？吃下“舒克”到底是不是一個實現彎道超車的好辦法呢？

收購資金從哪里來？

公告稱，本次交易金額4.71億元，在付款條件滿足后14天內支付20%的股份轉讓價款，金額9423萬元；在付款條件滿足后240天內（即8個月）支付剩余80%的股份轉讓價款，金額3.77億元。

而倍加潔披露，公司目前賬面貨幣資金約1.3億元，其中閑置資金1億元，能夠支持公司支付20%的款項；剩余80%的款項，還需要后續籌措。

同時公司表示，目前資產負債率27%，即使全部以債務融資方式籌措資金，公司的資產負債率也才達到40%左右。

實際上，倍加潔近幾年面臨的競爭環境日趨激烈，公司2020年和2021年凈利潤連續兩年下滑，2022年前三季度略有好轉，但增速只有6.52%，口腔護理行業集中度低，缺少護城河保護，業績增速已經陷入瓶頸。

盡管公司自稱賬上有1億現金，而20%的首付款就是9420萬，倍加潔不可能把公司所有現金都拿來支付收購款，況且公司近年資金狀況也不甚理想。

數據顯示，倍加潔2020年以來，經營現金流凈額已經連續三年凈流出，2022年前三季度存貨周轉率只有3.61，創下公司2018年上市以來的最低水平，同時公司應收款（票據）和存貨卻是連年增長，增幅遠超盈利增速，這些都預示著公司財務狀況正在走下坡路。

所以，四個多億的收購款即便以舉債方式湊齊，對于公司短期財務狀況的沖擊也是顯而易見的，外延式收購縱然是擺脫增長瓶頸的重要突破口，但是對于收購標的的盈利前景和投資回報周期，是需要慎重考慮的。

唯一能讓我們看得懂的是，倍加潔本身2B為主，“舒克”是2C，所以倍加潔想借助舒克的渠道網絡，打開2C的通道，學習零售品牌方面的經驗，這個可能是倍加潔花重金吃下“舒克”的根本目的。

重金收購是否值得？

在此之前，倍加潔公司全資子公司通過旗下股權投資基金持有薇美姿15.78%的股權。

因此在本次交易完成后，算上公司通過沄舒一期、沄舒二期間接持有薇美姿的股份比例，公司最終或將持有薇美姿的股份比例為32.17%。

那么倍加潔這筆買賣做的值不值呢？

公司稱，2021年8月10日，蕪湖鴻天基石股權投資合伙企業（有限合伙）從北京君聯、北京翰盈受讓獲得2.8571%薇美姿股權，交易對價為8000萬元。因此倍加潔這次收購也參照了這個估值水平。

資料顯示，薇美姿此前曾計劃在港股上市，但是現在卻上了倍加潔的車，真是有點意外。

倍加潔的公告里只披露了2021年和2022年前三季度主要財務數據，但是其港股招股書披露的數據更為全面。

綜合數據顯示，2019年-2021年，薇美姿分別實現營業收入16.62億、16.16億和18.13億，同期凈利潤分別為5049.4萬元、2.11億元和-4.46億。到2022年前三季度公司營收和凈利潤分別為12.3億和1.07億（未經審計）。

而2021年的巨虧主要是系具有其他優先權的可贖回注資的賬面值變動導致的，若剔除該等事項影響，當年調整后的凈利潤為19338萬元。

從數據可以看出，薇美姿的營收尚且有所增長，但是凈利潤近幾年是有明顯下滑的，就是盈利能力在走下坡路，這個趨勢究竟是疫情影響還是自身產品原因，尚需要2023年數據驗證。

但是與同行業可比公司相比，薇美姿2019和2020年毛利率分別為53.8%、58.1%，2021年大概超過60%，2022年數據為披露。

這個毛利水平尚可，但是在凈利率上就差遠了，很少有突破10%，而國際口護巨頭高露潔的凈利率大概在15%左右，云南白藥口護產品的凈利率更是高達35%左右。

之所以出現這種情況，是因為薇美姿把利潤大部分都拿來砸廣告和渠道推廣，也就是營銷費用太高。

但是薇美姿又偏偏是ODM模式經營，這種模式是只需要對產品提出指標要求，從設計到生產都是由代工廠完成，自己只需要去貼個標就行，這種模式完全規避了生產端的固定投入，是最輕資產的模式。然而從盈利能力上看，薇美資完全沒有占到ODM的便宜，盈利能力反而比重資產企業更弱，唯一的優勢可能就是好調頭，除了存貨，不需要什么固定資產折舊和支付工人工資。

根據 2月5日晚的補充公告，按照倍加潔收購價格，薇美姿扣非PE倍數為16.34，僅為可比上市公司平均值的59%，為其中位數的62.70%；PB倍數為6.83倍，雖高于可比上市公司，也由于薇美姿是輕資產運作，仍具有較大的合理性。

但問題是，薇美姿本身是一個很成熟品牌，已經進入緩慢增長的穩定經營期，甚至從數據上看都有點走下坡路了，因為口護市場實在是太卷了，稍有不慎一個品牌可能就消失了，名聲顯赫如兩面針，已經在虧損線上掙扎很多年。

所以，倍加潔縱然可以借錢支付收購款，短期看也沒多大壓力，但是要想靠這個“舒克”來個鯉魚翻身，或者快速收回投資，這個任務還是非常艱巨的。如果公司在快速增長期，20倍估值也不算貴，但是如果是在衰退期，5倍也是貴的。

況且，薇美姿為什么放棄去港股上市，而要委身一家揚州名不見經傳的小公司，這其中到底有什么考慮？試待當事人揭秘。