圖片來源：易維視

作者/孫佳??來源/ 債市觀察

2023年，房地產行業正迎來債券兌付的高峰， 中銀證券研報數據顯示，年內將要到期的國內外債券規模逼近萬億大關。展期，逐漸成為大部分房企的選擇。

5月12日，旭輝公告了調整后的“20旭輝01”回售方案，并將在5月18日就方案進行投票表決。

從目前的調整方案來看，旭輝計劃將大部分本金兌付的時間延期19個月，相比于行業動輒3年乃至更長的展期，還是比較短的；同時，將票息從3.8%提高至4.0%，并提供了高權益比、高去化率項目作為增信保障措施，也算是對投資者有所交代。而且，從技術層面來說，這次調整回售方案，新增了回售選擇權，可見旭輝還沒有放棄保境內信用的努力。

除了旭輝，最近的融信中國、寶龍實業等一眾房企，也正在面臨債務到期的巨大壓力，紛紛尋求展期，提出各有差別的兌付方案。

當房企紛紛開啟展期的時候，一個問題也越來越為投資者所關注，如果房企不得不展期，什么樣的展期方案，才更加“切實可行”？

房企“展期潮”來臨

最近，“20旭輝01”的展期受到外界較多關注。作為“優質民營房企示范生”，旭輝面對行業性市場形勢惡化，銷售疲軟，而新增融資又較為困難的現狀，仍然未能逃脫展期的命運。

2020年5月，旭輝發行了2020年公司債券(第一期)，規模不超過31.2億元，無擔保。該債券分兩個品種，均為5年期，其中品種一，也就是“20旭輝01”，總額為21.2億元，附第3年末投資者回售選擇權和發行人票面利率調整選擇權。

今年5月，“20旭輝01”已經到了債券發行時所約定的行使投資者回售選擇權和發行人票面利率選擇權的時候。也就意味著，如果此時投資者行使回售選擇權，則選擇回售的部分，不用等到兩年后，旭輝在今年5月29日就要進行兌付。

如今，房企普遍流動性承壓，雖然市場有所回暖，但民營房企的銷售復蘇顯然遠低于國企，疊加監管資金政策并未放松，要立刻兌付這21.2億元，旭輝顯然也壓力很大。于是，旭輝就提出了調整回售期的方案，來跟投資者協商。

結合其4月24日及近日發布的公告來看，旭輝提出的方案，主要是希望投資者延后行使回售選擇權。方案提出，利息正常兌付，但是選擇回售部分的本金兌付日，調整到2024年12月29日。

為了更好地說服投資者接受方案，旭輝提出，可以在今年5月29日、明年5月29日進行兩次本金兌付，分別兌付本次債券本金的2%、3%。到明年12月29日，還可以給投資者第二次回售選擇權，屆時投資者如果選擇全部回售，也將進行兌付。

關于這次債券持有人會議，將于5月17日召開，5月18日進行投票表決。看得出，旭輝在與投資人溝通后，給出了增加了一次3%本金兌付的條款，可見極其渴望與投資者就回售方案調整達成共識。

這在某種程度上，似乎也不難理解。過去一年，房企流動性危機愈演愈烈，債券展期以至于違約頻發，從頭部房企到中小型房企，大量民營房企都難以幸免。

來源：易維視

中銀證券研報數據顯示，過去的2022年，房地產行業國內外債券到期規模合計8795億元，而今年，這一規模將攀升至9580億元，逼近萬億大關。

今年前4個月，房地產行業已償還債券規模為3739億元，占全年的39%。余下的5841億元待償還債務中，有兩個小高峰集中在7月、9月，分別達到1062億元、938億元。

當前房地產銷售尚未有明顯企穩回升，民營房企融資又受到限制。面對到期債務，房企大多選擇以展期為主。

除了旭輝之外，近期也還有另外的房企在推進債務展期。比如融信中國，提出針對“19融信01”“19融信02”“20融信01”“20融信03”“21融信01”“21融信03”六只公募債，以及“19融投02”和“19融投08”兩只私募債等境內債的重組方案。根據“20融信01”“20融信03”和“19融信01”的展期方案來看，債券本金余額是計劃在3年內分期兌付，且2025年1月28日之前，分4期總共兌付1%，2025年1月28日開始，分6期兌付完剩余本金。

另外，比如寶龍實業2021年6月發行的4.7億元規模的“21寶龍03”，今年6月也到了“第二年末投資者回售選擇權和發行人調整票面利率選擇權”的時間。從目前公司給出的方案來看，今年6月僅兌付過去一年的利息，不兌付本金，2024年3月10日、2024年9月10日、2025年6月10日(到期日)分別兌付本金的5%、10%、85%以及利息。

展期方案，能否切實可行？

當前，房企面臨的償債壓力，已經到達一個高峰。而房企的融資市場依然尚未恢復，疊加銷售疲軟，對大多數民營房企來說，展期成了一個務實的選擇。

“債券展期是化解企業面臨的金融風險的重要手段之一”，有分析人士指出，企業往往不只是發行一只債券，如果暫時沒有能力兌付，通過展期的手段，可以有效避免債券之間交叉違約的情況出現。對于一些經營正常，只是短期內面臨流動性困難的企業來說，債券展期可以對正常經營造成的影響降到最低，也更有利于投資者權益的保全。

從目前的房地產行業來看，整體的展期期限達到3年左右，比如像融信中國、像寶龍實業提出的展期方案中的期限。另外甚至有的房企展期達到更長的時間，比如時代中國，今年2月份的時候“36氪”等媒體報道，其境內債展期整體方案，對已展期的債券將再進行3.5年展期，分8期，從2024年11月開始還本到2026年8月；對未展期債券將進行4.5年展期，分12期，從2024年1月2日還本至2027年8月。當然，也有期限比較短的，比如旭輝這次推出的展期方案，展期19個月至2024年12月29日。

“主要還是看方案的可行性。”前述分析人士指出，展期時間的長短固然重要，但更重要的是展期方案是否切實可行。即便展期時間縮得再短，但如果無法實行，也只是“空頭支票”。對于企業來講，這點也將成為投資者是否同意展期的重要參考。

為了使投資者相信展期方案的切實可行，部分經營情況還正常的房企，會引入增信保障措施來進行補充。比如旭輝這次展期方案中，就提出由旭輝分別持股100%、80%的兩個項目——“沈陽鉑辰時代項目”“無錫鉑云溪院項目”來作為增信資產。如果到了兌付期限，旭輝仍然拿不出錢，這兩個項目扣除成本及費用、支出后，剩余的可動用資金將用于保障本次債券本金和利息的償付。

之前，曾有債權人質疑兩個增信項目的“成色”問題。對此，旭輝曾向投資人表示，這是目前旭輝體系內權益比高、去化良好的兩個項目，其中，“沈陽鉑辰時代項目”于2021年12月首開，已取證部分整體去化率達到80%。作為對比，2022年沈陽市整體去化率為47%；“無錫鉑云溪院項目”于2020年12月首開，根據克而瑞第三方數據，2022年榮獲無錫市濱湖區別墅銷售套數TOP1和2022年無錫市別墅銷售數據TOP2。由此可見，這兩個項目的去化率在當地居于前列，剩余可售貨值也較為充足，因此才將其作為“增信資產”。

來源：易維視

類似的情況也在融信中國身上出現。雖然展期期限達到了3年，2025年之前也僅能兌付1%的本金，但也提出湖州FY項目所屬項目公司提供連帶責任保證；質押鄭州JW項目所屬A、B項目公司的部分股權以及收益權；質押鄭州JW項目、大原時光之城、青島海月星灣、湖州FY項目、鄭州奧體世紀項目、上海西虹橋壹號所屬項目公司的部分收益權，從而為“20融信01”“20融信03”和“19融信01”的展期方案提供增信保障。

“房企要兼顧公司的現金流狀況和目前的行業狀況，才能提出切實可行的展期方案。”前述分析人士指出，當前已經有越來越多房企“二展”的背景下，對于投資者來說，一個可落地的方案顯得尤為重要。從最近面臨債務展期的房企當中來看，只要企業的日常經營正常進行，展期方案相對合理，增信方案能展現公司償付債務的努力，基本都能得到投資者的認可，讓展期方案得以通過。

對于房企接連提出的債務展期方案，你有什么看法？你認為，什么樣的展期方案，才是真正可以落地，能夠最大程度保護投資者利益的方案？歡迎評論區留言討論。