文/樂居財經 作者/李姍姍

實際上，許珊帶領的廣州市儒興科技股份有限公司（下稱“儒興科技”）里，管理層有一半以上是女性，包括總經理、副總經理、董事會秘書、財務總監、監事會主席、監事等。因此，這支團隊也被稱為光伏行業內知名的“娘子軍”。

從事光伏電子漿料的研發、生產和銷售，儒興科技向深交所主板遞交了招股書，擬募集資金15億元用于擴產及補充現金流，預計公司發行市值為60億元。

遞表前，儒興科技曾遭遇重大變故，2022年11月22日，原創始人許顯昌去世，而后公司由女兒許珊挑起大梁。2020年-2021年，儒興科技分紅4.75億元，超出同期公司凈利潤之和。

2020年-2022年，儒興科技營業收入與扣非凈利潤持續增長，但公司業績含金量卻并不高，2020年-2021年的凈現比僅有0.16和0.21。此外，儒興科技主要原材料銀粉的采購有近一半來自一家供應商，有單一供應商依賴癥。

截至2022年末，公司應收賬款余額占營業收入的比例為30.07%，賬齡2年以上的應收賬款占比不斷上升，期后回款比例較低，應收賬款周轉率也僅有同行的一半。

一、創始人去世，女兒挑大梁

儒興科技的創始人為許顯昌，2000年7月，他與金惠玲、梁偉泉共同成立了公司前身儒興有限，三人分別持股40%、40%和20%。其中，出于工商登記人數要求，金惠玲代為許顯昌持股，于2007年4月解除。

而遞表前，儒興科技的“掌舵人”已變為許顯昌的女兒許珊，這與一起股份繼承事件有關。

儒興科技遞表前不久，2022年11月，許顯昌去世，其配偶金惠珍放棄可繼承公司份額并由女兒許珊和兒子許堅繼承，許珊取得7684.45萬股股份、許堅取得3400萬股股份。

完成股份繼承后，許珊作為儒興科技控股股東及實控人直接持有公司26.27%股份，并擁有許堅委托其行使公司9.44%的股份表決權，此外，許珊同夏國銳、許瑾保持一致行動關系，合計支配公司50.47%的股份表決權。

實際上，許顯昌早就開始培養自己的接班人。2004年3月，許珊進入儒興科技，歷任公司管理人員、總經理、董事，直到如今的董事長，她畢業于中山大學會計學專業。

許珊的接班也成就了光伏行業“娘子軍”的故事。在儒興科技的管理層團隊里，有一半以上都是女性。

其中，公司四名高管，董事長兼總經理許珊、董事兼副總經理許瑾、董事會秘書歐陽潔瑜、財務總監陳美香均為女性；三位監事會成員中，監事會主席袁宇蓉、監事陳妍妍也為女性。

在儒興科技，許珊拿著最高的薪資，2022年，其年薪為407.91萬元；其次是許瑾，年薪297.15萬元；另外，袁宇蓉、歐陽潔瑜、陳美香的年薪分別為64.76萬元、97.14萬元、68.65萬元。

二、兩年分紅超過凈利

據招股書，許珊最早入股儒興科技是在2021年7月，通過受讓公司前董事廖暉、張宇鑫分別2.84%、2.76%的股份入股；同月，公司副總經理許瑾通過受讓張維國、劉楚楚分別2.4%、0.12%的股份入股。

二人的入股價格均為17元/注冊資本，低于同期外部投資者入股價格28.05元/注冊資本，儒興科技表示，這是出于對總經理許珊、副總經理許瑾對公司過往貢獻的認可，股東對其二人進行的股權激勵。2021年，公司因此產生股份支付費用8972.6萬元。

許珊成為公司股東后，儒興科技開始大量引入外部投資。

2021年7月-2022年7月，儒興科技共發起兩輪融資，引進14家戰投，包括美的集團、暴龍資本、中信證券、創鈺投資、原創資本、高成長投資、宏升投資等。

按照最后一輪融資時的股權價格52.78元/股來算，儒興科技估值約60億元。

此次IPO，儒興科技擬發行新股1.2億股，不超過發行后總股本的25%，擬募資15億元，預估公司市值為60億元。

遞表時，儒興科技共有22名股東，除了控股股東及其一致行動人，持有5%以上股份的還有前董事廖暉、張宇鑫，二人分別持股13.12%、12.74%；許瑾的公公夏國銳持股12.54%、許瑾的舅舅張維國持股11.08%。

2020年-2021年，儒興科技分別進行現金分紅7500萬元、4億元，合計分紅4.75億元，占2020年及2021年公司凈利潤之和的比例為106.03%。

三、主要供應商依賴癥嚴重，凈現比偏低

招股書顯示，儒興科技主要從事光伏電子漿料的研發、生產和銷售。公司光伏電子漿料產品覆蓋晶硅太陽能電池銀漿和鋁漿，主要產品包括背面銀漿和鋁漿，產品主要應用于光伏行業。

2020年-2022年，儒興科技實現營業收入分別為21.96億元、27.29億元、28.32億元，其中，2021年-2022年，營收同比分別增長24.28%、38%。

收入構成上，公司銀漿產品占據超七成收入，為主要收入來源，而鋁漿產品則占近三成收入。

報告期內，儒興科技生產銀漿和鋁漿的主要原材料為銀粉和鋁粉，兩大原材料的采購額占公司采購總額的比例達到94%左右。

據招股書，公司銀粉的主要供應商為寧夏中色新材料有限公司、蘇州銀瑞光電材料科技有限公司和寧波晶鑫電子材料有限公司，鋁粉的主要供應商為湖南金馬鋁業有限責任公司和內蒙古旭陽新材料有限公司。

不過，儒興科技存在高度依賴主要供應商的情況。2020年-2022年，公司向前五大供應商的采購額分別為13.83億元、18.8億元、19.65億元，占總采購額的比例分別達84.27%、86.49%、84.88%。

其中，儒興科技向上述三家主要銀粉供應商的采購額占公司各期銀粉總采購額的比例達到94.98%、91.5%、94.08%；向上述兩家主要鋁粉供應商的采購額占公司各期鋁粉總采購額的比例為29.26%、43.86%、62.65%。

2022年，儒興科技僅向第一大供應商寧夏中色新材料有限公司采購銀粉的金額就有9.3億元，占當期銀粉總采購額的比例達到47.95%，公司近一半的銀粉采購額來自于該供應商，形成高度依賴。

報告期內，儒興科技營業收入持續增長的同時，公司營業成本同比以更快的速度增長，公司各期營業成本分別為1.69億元、2.16億元、2.25元，2021年-2022年同比分別上漲27.67%、40.76%。

營業成本的持續高速增長導致公司毛利率出現下降，2020年-2022年，儒興科技主營業務毛利率分別為22.76%、20.64%和20.45%，其中，2021年-2022年的毛利率分別下降2.12個百分點、0.19個百分點。

期內，儒興科技取得歸母凈利潤分別為2.25億元、2.23億元、3.56億元；扣非凈利潤分別為2.11億元、2.97億元、3.29億元。不過，其凈利潤含金量并不高，2020年-2021年，公司取得經營現金流凈額分別為3545.2萬元、4642.87萬元，對應凈現比僅有0.16、0.21；2022年，其凈現比才達到1.02。

四、應收賬款占比三成營收，周轉率為同行一半

隨著營收規模的持續增長，儒興科技應收賬款規模相應擴大。報告期各期末，公司應收賬款余額分別為9.8億元、9.19億元、8.52億元，占營業收入的比例分別為44.63%、33.68%、30.07%；應收賬款賬面價值占總資產的比例分別為34.82%、27.65%和23.4%。

與同行業可比公司應收賬款余額占營收的比例平均值27.78%、26.01%、24.54%相比，儒興科技處于高位，各期分別高出16.85個百分點、7.67個百分點、5.53個百分點。

賬齡方面，截至2022年末，儒興科技賬齡在1年以內的應收賬款余額占比較高，達到97.63%。不過，公司賬齡2年以上的應收賬款占比不斷上升，壞賬損失風險加大。

2020年-2022年各期末，儒興科技應收賬款壞賬準備分別為1.12億元、1.1億元和9367.49萬元，因應收賬款壞賬損失帶來的信用減值分別為-6706.15萬元、-807.26萬元和1302.6萬元。

報告期內，儒興科技期后回款比例較低，各期分別為56.36%、53.36%和74.12%。

據招股書，儒興科技下游客戶覆蓋隆基綠能、通威股份、愛旭股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯、潤陽股份、中潤光能、英發集團、東方日升、橫店東磁等全球主要晶硅太陽能電池生產企業。報告期內，公司應收賬款前五大客戶余額分別為3.75億元、3.61億元、3.59億元，占比應收賬款余額的比例分別為38.23%、39.23%、42.15%。

公司應收賬款周轉率在各期分別為2.54、2.87、3.2，低于同行業可比公司均值4.66、4.9、5.04。

為加強資金的周轉，儒興科技利用其應收賬款進行短期融資，報告期各期形成應收款項融資分別為2.44億元、2.48億元、2.53億元。

附：儒興科技上市發行的中介機構清單

保薦機構：中信證券股份有限公司

主承銷商：中信證券股份有限公司

發行人律師：北京市中倫律師事務所

審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：廣東聯信資產評估土地房地產估價有限公司