來源/不二研究

“醫美面膜第一股“來了。

今日(8月1日)，哈爾濱敷爾佳科技發展有限公司(下稱“敷爾佳”，301371SZ)正式在深交所掛牌上市。

敷爾佳此次IPO募資凈額為18.97億元，開盤價為80.00元/股，發行價55.68元/股；開盤即漲43.67%。截至8月1日收盤，敷爾佳報收70.70元/股，對應市值282.9億元。

敷爾佳是一家主要從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售的皮膚護理產品的公司。據招股書顯示，2022年，敷爾佳化妝品類功能性護膚品的收入首次超過醫療器械敷料類產品的收入，占比達51.05%。

「不二研究」據敷爾佳新版招股書中發現：今年一季度，其營收為3.73億元，同比增加5.38%；同期的凈利潤為1.59億元，同比減少1.42%。

2019-2022年，盡管敷爾佳抓住“醫美面膜”的風口實現營收高增長，但依然面臨“重營銷、輕研發”困境。以2022年為例，敷爾佳的銷售費用為3.90億元，當期營收占比高達22.06%；其中，宣傳推廣費高達3.54億元。

與之鮮明對比的是，其研發費用僅為0.15億元，當期營收占比僅為0.87%，不足遠低于行業平均的5.17%。此外，截止2022年12月31日，敷爾佳研發人員僅有8人，占員工總數1.67%。

今年6月的一篇舊文（《敷爾佳三闖IPO：去年狂賺8億，618瘋賣“智商稅”？》）中，我們聚焦于敷爾佳一波三折上市路。營銷費用逐年上升，但其研發投入率不足千分之一，難逃智商稅質疑。

時至今日，雖然成為“醫美面膜第一股”，但當“械字號面膜”故事不靈了，上市后，敷爾佳如何向市場講出新故事？由此，「不二研究」更新了6月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

7月11日，成立6年、掘金近30億的敷爾佳更新招股書，繼續沖刺“醫美面膜第一股”。

在新版招股書援引弗若斯特沙利文報告，以2021年收入計，敷爾佳貼片類產品銷售額在貼片類專業皮膚護理產品市場排名第一，市場份額為15.9%。

在「不二研究」看來，2019-2022年，盡管敷爾佳毛利率近80%，但研發投入不足營收的千分之一。與此同時，其以代工模式為主，營銷費用在銷售費用占比超八成。

即使敷爾佳推開IPO的大門,但以醫美面膜故事能否“敷“獲資本市場呢？在此之前，或許首先需要思考：醫美面膜究竟是值得氪金的網紅產品，還是智商稅？

從賣藥到賣面膜

敷爾佳起家于賣藥；前身是黑龍江省華信藥業有限公司，主要經營哈三聯生產的注射用藥物等產品。

2012年，華信藥業將皮膚護理產品調整為未來發展方向，并于2014年完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，生產外包后再進行銷售。

華信藥業注冊“敷爾佳”商標，自此開啟從“賣藥”到“賣面膜”的轉型之路。

2017年，“敷爾佳”品牌獨立出來，負責運營原公司的皮膚護理產品；此后，華信藥業相關人員亦逐步轉移至敷爾佳。

當消費觀念升級，面膜品牌黨逐漸向成分黨和功能黨轉變。招股書中，敷爾佳援引弗若斯特沙利文數據稱，其主營產品的醫療器械類敷料產品市場規模，由2017年的5.7億元增長至2021年的68.2億元，年均復合增長率達86.3%。

在醫美械字號面膜的營銷風口，敷爾佳借明星代言、綜藝贊助等迅速 “出圈”；并于2018年開設天貓旗艦店，2019年與李佳琦合作。

2019-2022年，其營收分別為13.42億元、15.85億元、16.50億元和17.69億元；同期，毛利率為76.97%、76.47%、81.95%和83.07%，可謂超高毛利率。

2019-2022年，敷爾佳凈利潤高達6.61億元、6.48億元、8.06億元和8.47億元；憑借“醫美面膜”搭上醫美暴利快車，敷爾佳4年掘金近30億。

招股書顯示，敷爾佳當前擁有51款產品；其中，醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）與醫用透明質酸鈉修復液（次拋及噴霧）屬于醫療器械類敷料產品。

拆解營收來源，2019-2022年，醫療器械類敷料產品的營收為9.18億元、8.80億元、9.28億元和8.66億元，同期營收占比68.38%、55.54%、56.25%和48.95%。

「不二研究」發現，械字號產品線是敷爾佳最核心的營收來源，白膜、黑膜則是最撈金的械字號產品。

2019-2022年，白膜收入為6.43億元、5.98億元、6.52億元和6.24億元；黑膜收入為2.63億元、2.64億元、2.62億元和2.20億元，醫用透明質酸鈉修復液收入0.10億元、0.19億元、0.14億元和0.11億元。

從上述數據不難發現，械字號產品繼2019年高歌猛進后，似在2020年按下暫停鍵：白膜收入出現下滑，黑膜及修復液的收入僅微增。

顏值經濟賽道，“新賣點“層出不窮；如果失去械字號爆品加持，敷爾佳如何向資本市場講述新故事呢？

賣營銷賣得幾時？

敷爾佳幾乎不生產面膜，卻成為面膜巨頭。

招股書顯示， 2019-2022年，敷爾佳的產成品（即：醫療器械類敷料產品及化妝品）的采購金額為3.46億元、3.72億元、4.76億元和4.36億元，占總采購額的100%。

在「不二研究」看來，代工模式下，賣營銷已經成為敷爾佳掘金的關鍵。

與之對應，則是不斷攀升的銷售費用和銷售費率。

2019-2022年，其銷售費用為1.15億元、2.65億元、2.64億元和3.90億元，銷售費用率為8.60%、16.75%、16.01%和22.06%。

如果拆分銷售費用，宣傳推廣費增長最快，2019-2022年高達0.7億元、1.66億元、2.36億元和3.54億元，同期在銷售費用中占比為60.93%、62.62%、89.26%和90.63%。

僅在2021年一季度，銷售費用已經高達0.34億元；其中，宣傳推廣費用 0.29億元，在銷售費用占比超8成。

此外，「不二研究」發現，敷爾佳的銷售費用增速，遠超同期營收增速。2019-2020年，銷售費用增速為440.03%和130.01%，營收增速則為259.44%和18.07%。

硬幣的另一面，相對高昂的營銷支出，敷爾佳的研發支出在營收占比不足千分之一。2019-2022年其研發費用分別為0.006億元、0.01億元、0.05億元和0.15億元，營收占比僅為0.04%、0.09%、0.32%和0.87%。

截至2022年12月31日，敷爾佳擁有員工480人，其中研發人員僅有8人；而截至招股書簽署日，敷爾佳及其子公司僅有1項已授權專利——為包裝盒專利。

對比醫用面膜同業，創爾生物2019-2022年，研發投入占比分別為4.70%、5.16%、9.25%和7.49%，對應研發費用0.14億元、0.18億元、0.22億元和0.18億元。

未來，敷爾佳重營銷輕研發的策略或將持續。其在其招股書中表示，此次上市擬募資的18.97億元，其中，品牌營銷推廣項目擬投資金額為8.85億元，占總募資金額的46.67%；而研發及質量檢測中心建設項目，擬投資金額僅有5691萬元。

在「不二研究」看來，敷爾佳重營銷、輕研發的打法，難以建立核心護城河；且后流量時代，若想復制高營銷造爆款的“神話“，需要更多投入。賣營銷或許短期暴利，但長遠而言產品才是立足之本。

新產品沒有新故事

2020年，國家藥監局發文稱，不存在所謂的“械字號面膜”，醫用敷料命名不得含有“美容”、“保健”等宣稱詞語，醫療器械產品也不能以“面膜”作為名稱。

當“械字號面膜”故事不靈了，敷爾佳還能講出新故事嗎？

「不二研究」發現，目前，敷爾佳的產品線正從醫美場景延伸到日常消費場景，增加多款“妝”字號產品，但收入權重較低；且不少妝字號面膜的宣傳名稱為“修復貼”，并在宣傳中標榜 “舒緩敏感”。

被其視為妝字號主要產品的透明質酸鈉水光精華液、蝦青素傳明酸精華液、色澤修護精純液等，2018-2021年，合計收入僅為0.001億元、0.28億元、0.49億元、0.39億元，在化妝品收入占比僅為0.27%、6.59%、6.97%和5.38%。

此外，敷爾佳招股書顯示，其線下營收占比超7成。

2019-2022年，其線下收入為10.33億元、11.24億元、10.52億元和10.51億元，營收占比76.93%、70.92%、63.77%和59.38%。

同期，線上收入3.10億元、4.61億元、5.98億元和7.19億元，營收占比僅為23.07%、29.08%、36.23%和40.62%。

在「不二研究」看來，敷爾佳線下為主、線上為輔的打法，或導致其在不同銷售渠道的價格混亂；且由于其采取代工模式、而非自主生產，或增加其品控風險。

招股書顯示，2018-2021年，市場監管部門共接到涉敷爾佳的消費者投訴27件次；敷爾佳解釋稱，均因消費者個體差異造成。

當行業監管趨嚴、消費者逐漸回歸理性，面膜市場的競爭正在加劇。瞄準Z世代的各種“網紅“面膜層出不窮，不斷蠶食醫療面膜的市場份額；而老對手創爾生物緊追不舍，且研發投入更多。

敷爾佳的“械字號面膜”不靈了，但妝字號產品尚未脫穎而出，如何吸引新生代消費者呢？

僅靠一張面膜，難“敷”A股

顏值經濟風口，一張醫美面膜的十億掘金路。

這也是敷爾佳“械字號面膜”暴利的故事。

或許“氪金“網紅產品，或許沖動消費的“智商稅”，當行業監管趨嚴、“械字號”失靈，消費者終將回歸理性。

2021年4月9日，國家藥監局頒布《化妝品功效宣稱評價規范》，指出自2022年1月1日起，要求對化妝品的功效宣稱進行評價規范。

品牌宣稱的效果，需要提供相應的實驗數據支撐。

僅靠過時的“醫美面膜“故事，研發不足的敷爾佳，恐難打動資本市場。

但是，敷爾佳還有新故事嗎？即使順利闖關IPO,其也難逃護城河缺失的“硬傷”。

畢竟，智商稅的錢已經沒那么好賺了。

本文部分參考資料：

1.《敷爾佳上市前分大錢，研發投入不到營收0.1%，靠什么建立護城河？》，雷達財經

2.《一年狂賺6.5億的網紅面膜敷爾佳，研發費用不足營收千分之一》，21世紀商業評論

3.《“雙11”賣瘋的敷爾佳曝黑幕！微商37折就拿貨，研發才2人，功效也忽悠…》，金融界