作者/ 武麗娟?編輯/高巖?來源/野馬財經

“前方打仗，軍火商賺錢”，在中國乳業里，小小的牛奶包裝袋背后也是千億級大生意。

包含蒙牛、伊利在內，國內的不少知名乳企此前都為瑞典企業利樂、康美包（SIG）打工，因此，利樂也被稱為“乳業戰場背后的軍火商”、“中國乳業背后最大的贏家”。2021年，利樂銷售額達111億歐元，仍是全球無菌包材市場的龍頭。

不過，隨著反壟斷調查的推進和市場競爭的加劇，國產無菌包裝企業開始逐漸崛起。2020年，全國液態奶無菌包裝排名中，利樂、紛美包裝、康美包有限公司SIG、新巨豐排名前四，市場占有率分別為61.1%、12%、11.3%和9.6%，其中，紛美包裝、新巨豐便是國產企業。

自2010年港股上市后，內資第一大無菌包裝企業的名號便落在紛美包裝（0468.HK）頭上。而作為本土無菌包裝領域的龍頭企業，2022年上市的新巨豐（301296.SZ）也不甘示弱，登陸創業板不到半年時間就將觸角伸向了紛美包裝，向其發起收購之戰。

不過，新巨豐2021年、2022年營業收入分別為16億元、12.42億元，凈利潤1.7億元、1.57億元；紛美包裝2021年、2022年營業收入34.64億元、39.37億元，凈利潤2.85億元、1.82億元。

8月30日，兩家巨頭發布了2023半年報業績。新巨豐2023年上半年營收為8.67億元，同比增長24.72%，凈利潤為7911.98萬元，同比增長10.61%；紛美包裝2023年上半年收益為18.9億元，增幅為6.5%，凈利潤9982.9萬元，同比增長48.2%。

相比之下，無論是營收規模還是賺錢能力、以及市場占有率上，起步更早的紛美包裝更勝一籌。而營收僅占紛美包裝剛滿三分之一的新巨豐，意欲豪擲8.64億元“入主”紛美包裝，并成為其第一大股東。

值得注意的是，伊利持股新巨豐4.08%股份，同時，也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛則是紛美包裝的最大客戶。作為A股全面注冊制以來第一樁跨境并購上市案，主角雙方又是國內無菌包裝行業領頭羊，這場“蛇吞象”式的并購引發市場高度關注。收購事項官宣后近七個月，有了最新進展。

3月14日，紛美包裝已就收購事項正式遞交反壟斷申報，而在此之前，紛美包裝董事會已表示反對。

8月16日，國家市場監督管理總局（下稱“市場監管總局”）決定對此次交易涉及的“經營者集中事項”（即經營者之間通過合并、取得股份或者資產、委托經營或聯營以及人事兼任等方式形成的控制與被控制狀態）實施進一步審查。

新巨豐突然闖入，紛美說“不”

紛美包裝第一大股東 JSH Venture Holdings Limited （簡稱“JSH”），是跨國集團怡和控股全資控股的子公司，持股比例28.22%，怡和控股的母公司是怡和集團。

2023年1月27日，新巨豐突然發布公告稱，將從JSH手中收購紛美包裝28.22%的股權。根據《股份購買協議》，收購對價為每股2.65港元，對應轉讓價款約9.99億港元（約合人民幣8.64億元）。

這也意味著，如果收購成功，新巨豐將成為紛美包裝的最大單一機構股東。

突然被“賣身”的消息讓不知情的紛美董事會慌了神。隨即，紛美包裝董事會公開明確反對此次收購：“新巨豐公告中稱雙方董事會均認可此次收購并非事實。公司董事會并沒有事前知情，更沒有進行過盡職調查，而且在對方公司發布公告后一致投票反對該次收購，因為會影響到客戶利益、全體股東利益。”

不過，新巨豐方面做出了否認，相關負責人曾對界面表示，根據監管要求和保密協議安排，新巨豐在能夠告知的第一時間與紛美包裝管理層取得了聯系，“一方面告知了他們說我們有這次交易，另一方面是去探討未來共同合作的可能性。”

另外，新巨豐對深交所的回復函中還提到，根據香港上市規則和紛美包裝公司章程，本交易無需取得標的公司董事會的同意。

值得注意的是，伊利持股新巨豐4.08%股份，同時，伊利也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛則是紛美包裝的最大客戶。因此紛美包裝擔心，客戶會對此次收購產生疑慮，繼而影響合作關系。

按照新巨豐《招股書》披露的數據，紛美包裝市場占比13.6%，新巨豐為9.2%，兩者合計21.8%。因為市場份額加起來超過20%的收購會受到監管部門嚴格審查，于是，紛美寄希望于反壟斷調查。但新巨豐稱此次收購是非控制權收購，不存在并表的問題，因此不會觸發反壟斷調查。

3月14日晚間，紛美包裝稱已向國家市場監管總局反壟斷局正式遞交反壟斷申報。3月27日，紛美包裝又將矛頭指向了第一大股東JSH ，認為其先前收購公司股份構成經營者集中。而JSH稱，其與新巨豐均已向反壟斷局提交不構成反壟斷法項下經營者集中的依據，保留對其采取行動的一切權利，包括就侵權干涉及誹謗提起法律訴訟并向法院尋求適當禁制令的權利。

4月25日，紛美包裝公告，更改股東周年大會日期及暫停辦理股份過戶登記。同一天，新巨豐回應投資者，正在積極推進收購事項。

雙方交戰互不相讓。

7月4日，新巨豐收到市場監管總局提示函，建議其進行經營者集中申報。8月16日，新巨豐收到市場監管總局核發的實施進一步審查的決定書，經營者集中審查工作尚在進行中。

這場“以小博大”的收購戰，哪方將會勝出？懸念有待揭曉。

兩大包裝巨頭拉鋸戰，伊利與蒙牛的較量？

為何兩方對這起并購反應如此激烈？其實，新巨豐及紛美包裝的背后，站著伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業（02319.HK）兩大乳企大佬。

新巨豐成立于2007年，總部位于山東泰安，專業從事生產液體食品無菌包裝材料，是國內為數不多能夠規模化生產無菌包裝的企業，產品應用于國內眾多乳企。

2022年9月2日，新巨豐登陸創業板上市，成為內資控股的第一大無菌包裝材料供應商。目前，袁訓軍、郭曉紅夫婦對新巨豐合計實際控制的股權為31.23%。

而作為新巨豐在國內的主要競爭對手之一，紛美包裝成立于2003年，前身是山東泉林包裝公司，2010年登陸香港聯交所，并正式更名為紛美包裝。其無菌包裝在國內市場的占有率僅次于國際巨頭利樂，排名第二。

據“恒州誠思”調研統計，2022年全球無菌包裝市場規模約990億元，預計未來將持續保持平穩增長的態勢，到2029年市場規模將接近1257億元，未來六年年復合增長率CAGR為3%。

來源：罐頭圖庫

2013 年，國家反壟斷調查局開始對利樂進行調查。這起跨國反壟斷案于2016年11月終裁，認定利樂在2009年至2013年期間濫用市場支配地位，妨礙包裝材料市場公平競爭，罰款 6.68億元。于是，利樂壟斷格局被打破，國內企業逐步崛起。近年來，紛美、新巨豐均依靠綁定大客戶獲得成長機遇。

2010年起，新巨豐和伊利保持了多年的合作關系。2013年新巨豐對伊利銷售量突破10億包，2015年突破20億包。

根據《招股書》，2019年-2021年，新巨豐來自前五名客戶的銷售收入占主營業務收入的比重達91.78%、89.16%和89.95%，對伊利的銷售收入占主營業務收入的比重為73.13%、70.77%和70.29%。對于新巨豐來說，其核心競爭力在于“能夠拿到伊利大訂單”。

2015年，伊利決定戰略投資新巨豐，曾最高持有新巨豐18%的股份。并且，2017年雙方簽署了十年的戰略合作協議。為了達到新巨豐上市的要求，伊利于2019年10月，分別與BRF和蘇州厚齊簽署了股權轉讓協議，總計轉讓股份13.2%，總金額達2.3億。此后，伊利依舊持有新巨豐4.8%的股份，是其第六大股東。因此，如果新巨豐成功收購紛美包裝，伊利將間接成為紛美包裝的股東。

這場收購在業內看來象是 “小魚吃大魚”，那么新巨豐的8億元收購資金從哪里來呢？新巨豐公告稱除了上市募集剩余超募資金3.66億元，其他都是自有資金。

面對千億市場，提升市場份額至關重要，新巨豐對紛美包裝的覬覦或許更早。比如新巨豐內部的“專家”有不少紛美背景：總經理劉寶忠是紛美包裝原廠長；生產總監是紛美包裝原第一操作手劉忠明；高級生產經理經理許兆軍是紛美包裝原生產工程師。新巨豐也曾公開表示，通過參股紛美包裝可以完善公司產業鏈，對完善產品種類和市場布局有一定積極作用，能夠一定程度提升公司的持續經營能力。

浙商證券研報認為，新巨豐此前核心客戶為伊利，在伊利體系中整體份額約25%，紛美深度綁定蒙牛。本次收購后新巨豐將成功切入蒙牛體系，并以自身經營管理優勢，提升紛美產品性價比，共同提高于蒙牛體系中的份額。

從二級市場的表現來看，新巨豐在發布收購消息的次日，跳空高開后大漲13.07%，不過自7月5日新巨豐收到市場監管總局提示函以來，股價持續低迷，8月29日走向新低14.26元/股，之后觸底小幅反彈，截至9月1日，報收15.28元/股，市值64億元。

值得一提的是，新巨豐發行市盈率超過51倍，如今仍36倍市盈率，長期處于破發狀態（發行價18.19元/股）。另外，9月4日，新巨豐將有2.087億股解禁，占總股本49.69%，如果原始股東想要解禁套現，此時的股價難言理想。

老四將逆襲成為行業老二的大股東，大哥自然坐不住了。

紛美兩位聯合創始人的股權分別是：畢樺9.65%，洪鋼5.85%，加起來15.5%，遠不及新巨豐入主之后的28.22%。

紛美包裝董事會此前表示，由于新巨豐和紛美包裝的第一大客戶（蒙牛）是競對關系，收購事項可能會引起其大客戶如保護客戶機密資料的疑慮。紛美包裝行政總裁兼執行董事畢樺還稱，在與客戶溝通后，若保密資料的疑慮未得到解決，客戶會將訂單從紛美包裝轉移到競爭對手。其中一名大客戶已作出書面通知，若紛美包裝不采取進一步行動，將考慮暫停進一步的訂單。

食品產業分析師朱丹蓬表示，比如某企業有新產品在研發，準備做測試，包裝公司肯定會第一時間就知道了。因此從競爭對手的角度來看，擔心商業秘密被泄露具有一定的道理。從產業鏈的完整度來說，新巨豐去布局是可以的，但是這兩者之間的并購確實會引發很多的問題。

按照紛美包裝的說法，收購可能導致公司失去其大客戶。

2023年上半年，紛美包裝收益增加主要由于國際市場的增長所致。其中，中國業務銷售額下降9.3% ，主要是由于競爭加劇導致的銷量減少。

來源：罐頭圖庫

紛美包裝在1月30日停牌后的首個交易日大跌22.69%，自7月5日以來，股價整體呈攀升走勢。截至9月1日，紛美包裝報2.2港元/股，市值30億港元。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜認為，關于兩大包裝巨頭的并購交易，確實有可能與蒙牛和伊利這兩家大客戶的競爭有關。作為液態奶行業的最主要的頭部客戶，蒙牛和伊利在選擇包裝供應商時具有很大的影響力和話語權，因此新巨豐和紛美包裝的合并可能有助于提高它們在液態奶行業的競爭力，并更好地滿足這兩家大客戶的需要。

不過柏文喜也指出，除了客戶因素外，還有其他因素可能會影響新巨豐和紛美包裝的合并決策，例如市場趨勢與競爭壓力、技術發展、成本效益等等。因此，市場解讀的觀點可能存在一定的主觀性和不確定性，在進行決策時，需要進一步的市場研究和數據支持。

新巨豐跨境收購還能否如愿以償？

新巨豐2022年營收16.08億，紛美包裝營收39.85億。按照《反壟斷法》的規定，集中的所有經營者上一個會計年度在中國境內營業額合計超過20億，其中至少兩個經營者在中國營業額超過4億的，都要申報反壟斷。

根據《反壟斷法》第25條規定，經營者集中包括三種情形，即經營者合并、經營者通過取得股權或者資產的方式取得對其他經營者的控制權以及經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響。

對此，新巨豐也拿出了說辭：“28.2%的股權雖然是第一大股東，也可以提名一名執行董事，但是沒有實質性控股。”

紛美包裝管理層針鋒相對，指出新巨豐沒有實質性控制權的說法涉嫌隱瞞、欺騙監管，因為按照紛美包裝的董事會提名游戲規則，10%以上股東提名董事數量是不受限制的，新巨豐完全可以立即提名半數以上或者多于現有董事數量方式控制董事會。

但值得一提的是，新巨豐在深交所的問詢中曾表示，未來可能進一步增持紛美包裝股權以增強控制權。

上海申倫律師事務所夏海龍律師表示，《反壟斷法》規定的經營者集中情形包括“經營者通過取得股權或者資產的方式取得對其他經營者的控制權”，如果確有影響，那就應當進行經營者集中申報。

不過，香頌資本董事沈萌認為，啟動反壟斷調查并不意味著存在反壟斷事實，而且即便會產生市場集中的結果，但只要企業不濫用市場集中地位謀取不正當收益，都不應該被視為壟斷。是否造成不良影響，在收購時并不能判斷，而是要看收購后是否會濫用市場規模“欺負”上下游企業。如果兩者合并能夠實現成本進一步優化，為上下游提供更多的收益空間，那么合并是有益于市場的。除非收購方濫用合并后市場地位謀求非正當利益，否則并不會造成負面影響。

另外，新巨豐跟紛美包裝的信息披露存在一定差異。包括管理層的反對、反壟斷審查的申報，紛美包裝均有過相關公告。而新巨豐針對紛美提出的反壟斷審查的申報，并沒有及時披露，直到7月4日收到市場監管總局建議其進行經營者集中申報提示函，才發出公告提示風險，且在對深交所的回復函中稱其在重大資產重組相關公告中不存在應披露未披露或者披露不實的事項。

夏海龍律師表示，上市公司的重大交易、收購顯然會對業績和股價產生直接影響，屬于披露事項，因此應當及時披露相關情況。

作為兩大后起之秀，紛美包裝和新巨豐的崛起，讓國產企業在無菌包裝行業有了一席之地。兩家如果能夠強強聯合，或許能夠打破外資企業一家獨大的局面。不過，因涉及到背后2大乳企，雙方交鋒恐怕還將持續。對于這場跨境并購案，你怎么看？留言聊聊吧！