文|瑞財(cái)經(jīng) 作者|李姍姍

1982年，從北京理工大學(xué)激光技術(shù)光學(xué)工程專業(yè)畢業(yè)后，劉金虎在老家南京找了一份專業(yè)對口的工作，在主營光學(xué)儀器的南京五二八廠擔(dān)任技術(shù)員。1986年，他回到北京，扎根于一家光電研究所，擔(dān)任工程師。

時間一晃，11年過去了，37歲的劉金虎步入創(chuàng)業(yè)之路，在1993年掌舵了一家血液檢測設(shè)備公司南京普朗。又過了10年，南京普愛醫(yī)療設(shè)備有限公司（下稱“普愛醫(yī)療”）在劉金虎的手下誕生了，以“國產(chǎn)替代”之名切入高端影像設(shè)備賽道。

把公司做到上市，幾乎是每個企業(yè)家的終極夢想，劉金虎也不例外。2017年3月，他曾帶領(lǐng)普愛醫(yī)療首次闖關(guān)深交所創(chuàng)業(yè)板，最終無功而返；2021年6月，普愛醫(yī)療“二進(jìn)宮”，但遞表半年后匆匆撤回，再度折戟。

如今，69歲的劉金虎帶著普愛醫(yī)療“棄A轉(zhuǎn)港”，然而，當(dāng)他再次叩響資本市場大門時，普愛醫(yī)療早已不復(fù)當(dāng)打之年。

過去三年，普愛醫(yī)療業(yè)績頹勢盡顯，不僅收入出現(xiàn)下滑，凈利潤更是連年虧損，累計(jì)虧損超1億元。而當(dāng)年遞表深交所時，普愛醫(yī)療期內(nèi)凈利潤累計(jì)超2億元且逐年攀升。

盈利不佳導(dǎo)致公司現(xiàn)金短缺，三年多時間，普愛醫(yī)療手持現(xiàn)金縮水9成，截至2024年末，尚存在超3100萬元短債缺口，資產(chǎn)負(fù)債比率飆升3倍。

在此狀況下，實(shí)控人劉金虎的年薪卻在2024年逆勢上漲86%。而漲薪的背后，劉金虎背負(fù)著一份年化15%收益的股權(quán)協(xié)議。

股權(quán)代持17年，實(shí)控人妻子“零元購”

普愛醫(yī)療的前身普愛有限成立于2003年4月，注冊資本50萬元，由劉金虎、龔炯、于灝、劉世龍、朱彥華、燕嫦娥分別擁有50%、10%、10%、10%、10%及10%。

公司成立初期，存在大量股權(quán)代持情形。根據(jù)此前深交所披露的招股書顯示，普愛醫(yī)療成立時的實(shí)際股東為劉金虎、龔炯、燕嫦娥、趙建源、王景偉等29名自然人，鑒于人數(shù)較多且分散，為便于辦理工商登記等事宜，并降低和控制投資風(fēng)險(xiǎn)，由劉金虎、龔炯等6人作為公司成立時工商登記的股東。

直到2020年5月，普愛醫(yī)療計(jì)劃在深交所IPO時，才開始陸續(xù)對股份代持進(jìn)行清理。截至2020年9月，普愛醫(yī)療股東長達(dá)17年的股權(quán)代持徹底解除。

普愛醫(yī)療自設(shè)立以后經(jīng)歷數(shù)次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，至2010年6月初合計(jì)共有31名股東。

2010年6月，劉金虎、淳林、趙建源、朱彥華、王景偉、趙行建、王玉良、劉世龍等8名股東分別向境外公司Eaglemore轉(zhuǎn)讓其持有公司的部分出資額，普愛醫(yī)療變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)。

Eaglemore由劉金虎的妻子Zhao,Yujun(加拿大籍華人，原名趙玉君) 全資持有，而趙玉君實(shí)際上是以零元取得這部分股權(quán)。

彼時，趙玉君擬通過設(shè)立境外公司以間接持有普愛醫(yī)療股權(quán)，鑒于其尚未取得加拿大國籍，故其委托劉金虎的朋友Wang,Yadong(美籍華人)于2010年4月在英屬維爾京群島設(shè)立Eaglemore。

2010年6月，Eaglemore以195萬元的價(jià)格受讓前述股東持有的普愛醫(yī)療合計(jì)114.24萬元出資額。所涉轉(zhuǎn)讓價(jià)款由Wang,Yadong控制的香港公司凱晟公司(Progentech Holding Limited)借給Eaglemore，該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，趙玉君委托Wang,Yadong通過Eaglemore持有普愛醫(yī)療股份。

2013年3月，Wang,Yadong將其持有的Eaglemore股權(quán)還給趙玉君，二人解除了代持股權(quán)，并豁免了Eaglemore對 Progentech Holding Limited 的上述債務(wù)。?

截至2024年末，Eaglemore仍持有普愛醫(yī)療4.46%股權(quán)，按照公司20億元的投后估值計(jì)算，趙玉君持有的這筆股權(quán)價(jià)值約9200萬元。

實(shí)控人背負(fù)投資回報(bào)對賭，外甥女間接持股

招股書顯示，普愛醫(yī)療成立以來共進(jìn)行了6輪融資，融資金額累計(jì)1.73億元，投資者包括華龍證券、宇宙星、和基投資、青海省中小企業(yè)發(fā)展基金、云通醫(yī)藥、江蘇投資等投資機(jī)構(gòu)及諸多自然人投資者。

早期參與普愛醫(yī)療融資，后又退出股東行列的包括長三角創(chuàng)業(yè)投資、DT Medical及德心投資等。

報(bào)告期內(nèi)，仍有投資者不斷減持股份。2022年3月，華龍證券旗下華龍金城向劉金虎轉(zhuǎn)讓102.78萬股股份（占截至轉(zhuǎn)讓日期公司1.14%股權(quán)），總代價(jià)為600萬元；2025年1月，華龍金城再次以107萬元的代價(jià)，向劉金虎轉(zhuǎn)讓13.57萬股股份（占截至轉(zhuǎn)讓日期本公司的0.15%股權(quán)）。遞表前，華龍金城持股2.29%。

而華龍金城減持股份的真實(shí)原因或與此前簽署的一份對賭協(xié)議有關(guān)。

2020年5月，華龍金城從股東朱婉菁處受讓普愛醫(yī)療156萬股股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)1,503.84?萬元，并簽署了對賭條款，約定若公司未能在2021年6月30日前向上交所、深交所或中國證監(jiān)會提交IPO申請并獲受理，或2020年度經(jīng)具有證券資質(zhì)的會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)凈利潤未達(dá)到4,000萬元，則華龍金城有權(quán)要求劉金虎回購其所持公司40%股權(quán)。

盡管劉金虎與華龍金城之間的回購協(xié)議隨著普愛醫(yī)療遞表深交所后而作廢，但普愛醫(yī)療A股IPO失敗的事實(shí)，難免讓華龍金城失去繼續(xù)投資的信心。

而華龍金城減持股份的同時，其與劉金虎再次簽署的一份年化15%收益的股權(quán)協(xié)議惹人注目。

2025年2月，劉金虎與華龍金城簽署保證回報(bào)協(xié)議，約定禁售期屆滿后，華龍金城有權(quán)出售全部股份，若售股收入低于1837萬元，劉金虎需自掏腰包補(bǔ)足差額；若售股收入超出1837萬元，超額收益則雙方五五分成。這1837萬元乃按照2020年7月3日至2026年6月30日15%年化固定回報(bào)率計(jì)算得出的。

除了華龍金城減持以外，2023年12月，凌震生也向龔炯轉(zhuǎn)讓62.31萬股股份后退出股東行列，套現(xiàn)450萬元。

2022年1月，寧波淳靜以600萬元代價(jià)向?qū)幉ㄇ瀚h轉(zhuǎn)讓128.57萬股股份。其中，寧波清玥由黃旭東、淳林分別持有50%合伙權(quán)益。股轉(zhuǎn)前，二人通過寧波淳靜間接持有公司股權(quán)，由于個人安排，淳林決定持有全部其于公司的股權(quán)，而黃旭東決定通過寧波清玥持有部分其于公司的股權(quán)。

目前，寧波淳靜普通合伙人為公司員工孫蕾；淳柳梅持有寧波淳靜7.72%合伙權(quán)益，其為淳林的胞姐；田小利持有約3.84%合伙權(quán)益，其為劉金虎的外甥女。

多位創(chuàng)始股東擔(dān)要職，董事長漲薪86%

截至最后實(shí)際可行日期，劉金虎控制普愛醫(yī)療合計(jì)52.50%的表決權(quán)，其中包括其直接持有的22.98%表決權(quán)，以及根據(jù)一致行動人士協(xié)議而間接擁有的29.52%表決權(quán)。

據(jù)招股書，劉金虎的一致行動人多達(dá)13位，包括員工持股平臺聚樂投資、寧波益霖，妻子趙玉君的持股平臺Eaglemore，以及公司創(chuàng)始股東龔炯、李勁生、陸鳳輝、淳林、崔春霞、張偉、周志民、王景偉、朱彥華、趙行建等10人。

上述10位與劉金虎共同闖江湖的創(chuàng)始股東，目前大多在普愛醫(yī)療擔(dān)任要職。

其中，劉金虎為公司董事長、執(zhí)行董事；龔炯擔(dān)任公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；李勁生擔(dān)任執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理；陸鳳輝為執(zhí)行董事；淳林為監(jiān)事會主席、股東代表監(jiān)事；崔春霞為首席財(cái)務(wù)官；張偉為北京分公司負(fù)責(zé)人；周志民為成都分公司總經(jīng)理；而趙行建為劉金虎的妹夫。

2022年-2024年，龔炯在普愛醫(yī)療領(lǐng)薪均為127萬元，2022及2023年，為公司薪酬最高的董事會成員。其次為李勁生，三年均領(lǐng)薪80.5萬元。此外，陸鳳輝薪酬分別為54.8萬元、94.7萬元、82.3萬元。

與之相比，劉金虎的薪資水平出現(xiàn)大漲。報(bào)告期內(nèi)，其分別領(lǐng)薪79.2萬元、79.2萬元、147.2萬元，2024年漲薪高達(dá)85.86%。

營收失速、毛利率下滑、客戶減少

自成立以來，普愛醫(yī)療專注于X射線成像技術(shù)，截至最后實(shí)際可行日期，公司產(chǎn)品組合已擴(kuò)展至逾100款型號。目前，已形成以移動式C形臂X射線機(jī)、數(shù)字化攝影X射線機(jī)、 DRF數(shù)字化透視攝影X射線機(jī)三大業(yè)務(wù)為主的產(chǎn)品格局。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，按銷售量計(jì)，普愛醫(yī)療2023年為中國第二大醫(yī)用X射線成像系統(tǒng)供應(yīng)商，市場份額為7.6%。在移動式C形臂X射線機(jī)領(lǐng)域，公司按銷售量計(jì)在中國市場排名第一，市場份額達(dá)20.6%。

雖然市場地位靠前，但普愛醫(yī)療的業(yè)績成績單卻略顯“尷尬”。

2022年-2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為3.77億元、5.01億元、4.84億元，2024年，收入同比下滑3.47%。?

2024年，公司收入下滑的原因來自于移動式C形臂X射線機(jī)、數(shù)字化攝影X射線機(jī)(DR)業(yè)務(wù)的收縮。當(dāng)期，兩大業(yè)務(wù)收入同比分別下降3.72%、6.42%。

2024年，移動式C形臂X射線機(jī)的平均售價(jià)為27.79萬元，同比降價(jià)0.75萬元，愛普醫(yī)療將原因歸結(jié)于“以價(jià)換市”策略，為保住移動式C形臂20.6%的市占率，產(chǎn)品定價(jià)被迫低于競品。

但降價(jià)策略成效不佳，產(chǎn)品銷量并未如期增長。2024年，愛普醫(yī)療移動式C形臂X射線機(jī)、數(shù)字化攝影X射線機(jī)(DR)銷量分別為874件、587件，同比分別減少10件、53件。

降價(jià)之下，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率在2024年均出現(xiàn)下滑，同比分別減少1.6個、0.4個百分點(diǎn)，公司整體毛利率亦同比下降0.2個百分點(diǎn)至42.6%。

普愛醫(yī)療的銷售模式包括直銷和經(jīng)銷，在國內(nèi)市場，公司向醫(yī)院和醫(yī)療器械貿(mào)易公司進(jìn)行直銷。2022年-2024年，公司分別向1069家、1398家、1281家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售產(chǎn)品。2024年同比減少117家，其中，公立醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)減少111家，私立醫(yī)院減少6家。

在海外市場，普愛醫(yī)療采取經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的混合銷售模式。截至2024年末，公司擁有202家海外經(jīng)銷商。不過，公司海外銷售額不斷收縮，2022年-2024年，海外收入分別為9741.1萬元、8130.7萬元、7287.7萬元，占總收入的比例由25.8%下降至15.1%。

普愛醫(yī)療客戶較為分散，報(bào)告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的銷售額分別為4250萬元、4380萬元、4530萬元，占總收入的比例分別為11.3%、8.7%、9.4%。其中，來自最大客戶的銷售占比分別為3.7%、3.2%、4.0%。

三年虧損1.04億，銷售人員薪福開支累計(jì)3.88億

比起收入的下滑，更令普愛醫(yī)療苦惱的是連年虧損的凈利潤。2022年-2024年，公司分別凈虧損4370.4萬元、1596.8萬元、4422.6萬元，三年累計(jì)虧損1.04億元。

持續(xù)的虧損來自普愛醫(yī)療居高不下的銷售開支。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售開支分別為1.39億元、1.67億元、1.75億元，占收入的比例36.9%、33.4%、36.2%。在收入出現(xiàn)下滑的2024年，公司銷售開支卻仍上漲。

具體來看，普愛醫(yī)療銷售開支主要包括員工福利開支、業(yè)務(wù)開發(fā)開支、差旅開支、辦公開支、廣告及促銷開支、折舊及攤銷等。

其中，員工福利開支占銷售開支的八成，三年共支出3.88億元。2024年，公司銷售、營銷及售后服務(wù)人員合計(jì)914人，占公司總員工數(shù)接近70%，龐大的銷售人數(shù)導(dǎo)致人力資源成本高企。

而普愛醫(yī)療對研發(fā)方面的投入遠(yuǎn)不及銷售。2022年-2024年，公司研發(fā)成本分別為3355.1萬元、3842.5萬元、4497萬元，累計(jì)1.17億元，不到銷售開支的四分之一。

值得一提的是，除了主營業(yè)務(wù)收入以外，期內(nèi)，普愛醫(yī)療還取得政府補(bǔ)助、增值稅退稅及減免等其他收入分別1680.8萬元、1648.9萬元、1391.3萬元，三年合計(jì)4721萬元，若剔除該部分收入，普愛醫(yī)療的虧損面將更加擴(kuò)大。

短債缺口超3100萬，資產(chǎn)負(fù)債比率飆升3倍

凈利潤持續(xù)虧損之下，普愛醫(yī)療現(xiàn)金流狀況不可避免地出現(xiàn)惡化。2022年-2024年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為3734.8萬元、-3891萬元、-2137.2萬元，連續(xù)兩年凈流出。

同期，由于新增定期存款以及收購物業(yè)、廠房及設(shè)備付款，導(dǎo)致公司投資活動現(xiàn)金流凈額同樣持續(xù)凈流出，各期分別為-805.7萬元、-2681.6萬元、-492.7萬元。

因此，公司現(xiàn)金流入僅僅依靠融資活動，各期融資活動現(xiàn)金流凈額分別為732.8萬元、244.1萬元、2214.8萬元，主要由于新增銀行貸款分別2000萬元、2500萬元、6100萬元。

而不斷向銀行借款，導(dǎo)致普愛醫(yī)療債務(wù)持續(xù)堆高。截至2025年3月末，公司債務(wù)總額4294.6萬元，其中，即期債務(wù)為4253.7萬元。

同期，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩1107.3萬元，存在短債缺口3146.4萬元。

報(bào)告期內(nèi)，普愛醫(yī)療現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物連年縮水，各期分別為1.03億元、4001.6萬元、3585萬元。截至2025年3月末，已縮水近9成。

負(fù)債不斷增加，手握現(xiàn)金卻持續(xù)減少，使得普愛醫(yī)療償債壓力倍增。2022年-2024年，公司流動比率分別為1、0.9、0.8，速動比率分別為0.5、0.3、0.3。

截至2024年末，普愛醫(yī)療流動負(fù)債凈額5849.3萬元；同期，公司資產(chǎn)負(fù)債比率（即銀行貸款總額/權(quán)益總額*100%）為53.8%，較2021年的12.9%飆升了3.17倍。

附：普愛醫(yī)療上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

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