來(lái)源|藍(lán)莓財(cái)經(jīng)

近日，北京樂(lè)自天成文化發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“52TOYS”）正式向港交所遞交招股書，擬以42.73億元的投后估值沖擊IPO。這家以“胖噠幼”“猛獸匣”等IP席卷潮玩市場(chǎng)的企業(yè)，帶著“下一個(gè)泡泡瑪特”的標(biāo)簽，引發(fā)了資本市場(chǎng)和消費(fèi)者的熱議。

在泡泡瑪特以百億營(yíng)收稱霸潮玩江湖的當(dāng)下，52TOYS的崛起無(wú)疑為行業(yè)注入了一針強(qiáng)心劑。然而，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、IP結(jié)構(gòu)的失衡，52TOYS能否真正成為下一個(gè)潮玩“獨(dú)角獸”？52TOYS能否借IPO東風(fēng)，復(fù)制甚至超越泡泡瑪特的成功呢？

授權(quán)IP“救命”，自有IP“掉隊(duì)”

曾幾何時(shí)，“盲盒”是潮玩行業(yè)最熱的關(guān)鍵詞，催生了一個(gè)又一個(gè)資本神話。但隨著熱潮退去，泡沫漸顯，市場(chǎng)回歸理性。

背后原因并不僅僅是消費(fèi)者“審美疲勞”導(dǎo)致需求放緩，更在于簡(jiǎn)單的盲盒玩法門檻低、黏性差，已無(wú)法支撐起潮玩品牌與用戶之間長(zhǎng)期的情感連接。

與此同時(shí)潮玩行業(yè)的商業(yè)化邏輯正進(jìn)入“2.0時(shí)代”。從過(guò)去的淺層授權(quán)、形象復(fù)用，演化為圍繞IP展開的深度內(nèi)容運(yùn)營(yíng)與跨場(chǎng)景生態(tài)聯(lián)動(dòng)。

從52TOYS最新提交的港股招股書來(lái)看，其核心增長(zhǎng)引擎更多依賴外部授權(quán)IP，自主IP的孵化能力與變現(xiàn)效率則明顯落后。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，公司自有IP帶來(lái)的收入僅為1.54億元，占總營(yíng)收的24.5%；而授權(quán)IP則貢獻(xiàn)了4.06億元，占比高達(dá)64.5%。這一差距自2022年以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大：

? 2022年：自有IP占比28.5%，授權(quán)IP占比50.2%；

? 2023年：自有IP占比26.9%，授權(quán)IP占比59.3%；

? 2024年：自有IP降至24.5%，授權(quán)IP升至64.5%。

以日漫IP“蠟筆小新”為例，其2024年產(chǎn)品GMV突破3.8億元，占公司總營(yíng)收的60%以上，成為名副其實(shí)的“營(yíng)收支柱”，相比之下，52TOYS傾力打造的“胖噠幼”“猛獸匣”等自由IP，雖在設(shè)計(jì)上不乏亮點(diǎn)，卻未形成強(qiáng)有力的市場(chǎng)號(hào)召力。

盡管52TOYS的整體毛利率表現(xiàn)優(yōu)于制造業(yè)平均水平，2022-2024年分別達(dá)到45.1%、48.3%、50.9%。然而，高毛利并未轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力。2024年公司凈虧損達(dá)1.22億元，同比擴(kuò)大69.6%，盈利模式尚未跑通。雖經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)扭虧為盈至3201元，但主要得益于營(yíng)銷和管理費(fèi)用的大幅削減，屬于“開源不力、節(jié)流見效”的被動(dòng)優(yōu)化。

對(duì)比來(lái)看，同為潮玩代表企業(yè)的泡泡瑪特在2024年實(shí)現(xiàn)34億元的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，幾乎是52TOYS全年?duì)I收的5倍，可見兩者在IP變現(xiàn)與品牌商業(yè)化能力上仍存在巨大差距。

52TOYS IP變現(xiàn)是中國(guó)潮玩產(chǎn)業(yè)IP孵化能力不足的縮影。據(jù)灼識(shí)咨詢，2024年中國(guó)IP玩具市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)273億元，預(yù)計(jì)2028年將突破564億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.7%。然而，海外成熟IP占據(jù)超60%的市場(chǎng)份額，本土品牌在內(nèi)容創(chuàng)作、體系化運(yùn)營(yíng)及全球化拓展上明顯落后。

泡泡瑪特通過(guò)Molly、Dimoo等自有IP，構(gòu)建了從動(dòng)畫到衍生品的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，而52TOYS的35個(gè)自有IP和80個(gè)授權(quán)IP雖數(shù)量可觀，但在IP長(zhǎng)期孵化、內(nèi)容沉淀、IP跨品類開發(fā)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)仍缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，更多依賴流量紅利與外部成熟IP。

國(guó)家新聞出版署、文化和旅游部等部門近年密集出臺(tái)政策，鼓勵(lì)“原創(chuàng)IP出?！迸c“數(shù)字IP+文創(chuàng)產(chǎn)品”融合創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)內(nèi)容版權(quán)保護(hù)與全球化商業(yè)轉(zhuǎn)化。

這無(wú)疑為52TOYS指明了未來(lái)的戰(zhàn)略方向：潮玩并非終點(diǎn)，IP內(nèi)容運(yùn)營(yíng)才是撬動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值的核心起點(diǎn)。

下一階段，潮流品牌的競(jìng)爭(zhēng)不僅比拼設(shè)計(jì)創(chuàng)意和產(chǎn)品更新速度，更考驗(yàn)文化表達(dá)能力、內(nèi)容敘事能力與生態(tài)構(gòu)建能力。唯有加速?gòu)摹巴婢咧圃臁毕颉拔幕瘍?nèi)容品牌”轉(zhuǎn)型，才能在IP為王的2.0時(shí)代，真正實(shí)現(xiàn)從“掉隊(duì)”到“領(lǐng)跑”的逆襲。

盲盒經(jīng)濟(jì)紅利消退

52TOYS此番赴港IPO，看似踩中了“國(guó)潮+盲盒”雙風(fēng)口，實(shí)則不然。盲盒紅利正在褪去，潮玩行業(yè)整體進(jìn)入分化與洗牌階段。

根據(jù)灼識(shí)咨詢（CIC）數(shù)據(jù)，2020-2022年中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)34.6%，但自2023年起增速明顯放緩，預(yù)計(jì)2024-2028年CAGR僅為15.8%，進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段。與泡泡瑪特2020年上市前后的“暴漲行情”不同，如今的潮玩市場(chǎng)正在經(jīng)歷典型的“紅利-飽和-分化”周期。

資本市場(chǎng)反應(yīng)更為直接，潮玩龍頭泡泡瑪特（HK.9992）自2021年初市值突破1100億港元后，其股價(jià)高位回撤超75%，2025年初市值已跌至不足300億港元。與此同時(shí)，TOPTOY、Rolife（若來(lái)）、IP Station等品牌紛紛收縮戰(zhàn)線，開始關(guān)停低效門店、調(diào)整渠道策略。盲盒經(jīng)濟(jì)的光環(huán)正迅速褪色，回歸理性。

52TOYS的增長(zhǎng)軌跡亦呈現(xiàn)出明顯的“失速”特征。根據(jù)其招股書披露，2022至2024年三年間，公司營(yíng)收從4.3億元增長(zhǎng)至6.2億元，年均復(fù)合增速為16.8%，顯著低于行業(yè)早期30%以上的平均水平。

更值得關(guān)注的是，公司的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的145天上升至2024年的198天，反映出市場(chǎng)對(duì)其新品的接受度和消化能力在持續(xù)減弱。

此外，早年曾吸引啟明創(chuàng)投、光速中國(guó)、紅杉中國(guó)等頭部機(jī)構(gòu)的52TOYS，在D輪融資時(shí)估值高達(dá)25億元人民幣。但截至2024年IPO階段，其擬定估值區(qū)間僅為12至15億港元，縮水超過(guò)50%?？梢娰Y本市場(chǎng)對(duì)于其增長(zhǎng)模式和商業(yè)潛力的再評(píng)估，盲盒邏輯正在失靈。

潮玩本質(zhì)上屬于“輕資產(chǎn)、重情緒、高更替”的典型輕消費(fèi)品類，天然缺乏平臺(tái)型業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與用戶鎖定能力。其商業(yè)模式更多依賴“供給端創(chuàng)新”驅(qū)動(dòng)而非“用戶端粘性沉淀”。

即便在頂峰期，泡泡瑪特的年活躍消費(fèi)者也只有2600萬(wàn)人次，年復(fù)購(gòu)率為26%，遠(yuǎn)不及美妝、電商、手游等高頻品類。52TOYS自身的消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率則長(zhǎng)期低于18%，品牌黏性和用戶忠誠(chéng)度明顯不足。

盡管52TOYS在2024年實(shí)現(xiàn)50.9%的毛利率，高于泡泡瑪特同期的47.6%，但這種高毛利并未轉(zhuǎn)化為顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。其2024年銷售及營(yíng)銷費(fèi)用為2.17億元，占營(yíng)收比重高達(dá)34.5%。

同時(shí)，其門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張乏力也是一大隱憂。截至2024年底，52TOYS全國(guó)門店僅107家，其中多數(shù)為小型直營(yíng)或授權(quán)店。雖然招股書披露其2025年擬新增30家門店，但未披露明確的選址策略、渠道整合方式或線下場(chǎng)景創(chuàng)新方案，擴(kuò)張節(jié)奏與組織能力均顯不足。

此外，盲盒經(jīng)濟(jì)近年來(lái)頻頻陷入輿論爭(zhēng)議。由于其核心機(jī)制“抽選+稀缺+不確定性”具備明顯的“博弈感”，其運(yùn)營(yíng)模式一度被指“類博彩化”。據(jù)新華社、央視新聞等權(quán)威媒體報(bào)道，已有多地教育、文旅、市場(chǎng)監(jiān)管等部門聯(lián)合整治校園周邊盲盒消費(fèi)亂象，部分城市明確禁止面向未成年人售賣盲盒商品。

政策與輿論雙重壓力下，52TOYS等主打“抽選刺激+限量營(yíng)銷”的盲盒型公司，正在失去原有的流量護(hù)城河。這也意味著，其必須盡快完成從“抽獎(jiǎng)邏輯”向“內(nèi)容驅(qū)動(dòng)+IP生態(tài)+場(chǎng)景體驗(yàn)”的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)潮玩行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。

簡(jiǎn)言之，盲盒經(jīng)濟(jì)不是終點(diǎn)，而只是潮玩行業(yè)早期破圈的戰(zhàn)術(shù)工具。如何擺脫對(duì)“概率快感”的依賴，構(gòu)建可持續(xù)的品牌價(jià)值與用戶關(guān)系，將決定52TOYS IPO之后的上限。盲盒時(shí)代已近尾聲，內(nèi)容時(shí)代正在接棒。

品牌空心化，成潮玩IPO隱形陷阱

在盲盒紅利消退與IP孵化能力受限的背景下，52TOYS的IPO之路所面臨的核心挑戰(zhàn)，是品牌力的長(zhǎng)期缺失。

盡管52TOYS在2024年品牌營(yíng)銷費(fèi)用占比高達(dá)34.5%，超過(guò)泡泡瑪特的26.3%，但投入產(chǎn)出比偏低。第三方數(shù)據(jù)顯示，52TOYS在潮玩消費(fèi)者中的認(rèn)知滲透率僅為21%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的68%。營(yíng)銷資源多用于短期流量投放，而非長(zhǎng)期品牌資產(chǎn)沉淀，其品牌敘事與用戶情緒鏈接能力的不足。

其核心用戶以18-25歲男性為主，偏好機(jī)甲與可動(dòng)類產(chǎn)品，用戶畫像單一。社群層面也未建立有效的粉絲機(jī)制。截至2024年，線上活躍用戶僅12萬(wàn)，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的300萬(wàn)。無(wú)論是線下粉絲節(jié)、社區(qū)共創(chuàng)還是社交互動(dòng)頻次，均顯現(xiàn)“連接斷層”。

當(dāng)“國(guó)潮”成為中國(guó)設(shè)計(jì)的國(guó)家敘事，文化輸出力也成為潮玩全球化的核心競(jìng)爭(zhēng)力。泡泡瑪特通過(guò)與敦煌、故宮、苗繡等傳統(tǒng)文化聯(lián)名，在海外打開“東方內(nèi)容”出口通路。而52TOYS旗下IP風(fēng)格多為美式機(jī)甲，缺乏本土文化融入與延展，天然缺位于這一新敘事中。

2024年，52TOYS海外市場(chǎng)動(dòng)作主要集中于東南亞，缺乏歐美市場(chǎng)的內(nèi)容布局與文化傳播，海外營(yíng)收占比不足5%。對(duì)比泡泡瑪特在巴黎、紐約的多次IP展覽、20%+的海外營(yíng)收占比，品牌出海路徑明顯受限。

潮玩行業(yè)的下半場(chǎng)，產(chǎn)品創(chuàng)新已不再是核心護(hù)城河。真正決定企業(yè)長(zhǎng)期市值想象力的，是其品牌是否能構(gòu)建屬于自己的內(nèi)容敘事、情感鏈接與社群歸屬。

當(dāng)前的52TOYS，更像一個(gè)“產(chǎn)品集市”，而非“文化工廠”。在資本窗口愈發(fā)緊縮的2025年，赴港上市更像一場(chǎng)自救。若不打破“弱IP、低復(fù)購(gòu)、淺品牌”的困局，上市只是短暫喘息，真正的挑戰(zhàn)才剛剛開始。