來源|港灣商業(yè)觀察? 作者|陳錢

5月22日，深圳市沛成電子科技股份有限公司（簡稱：沛城科技）遞表北交所，保薦機構(gòu)為國泰海通證券。

一方面，下游需求的不穩(wěn)定、產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率的嚴(yán)重不匹配、應(yīng)收賬款的逐年走高的同時是公司“豪擲”2.95億用于擴(kuò)產(chǎn)，另一方面，分紅增資再分紅7750的，而后又募資6200萬用于補流，沛城科技的行為著實是有點自相矛盾。此次北交所上市成敗幾何，值得關(guān)注。

營收凈利潤雙下滑，毛利率波動明顯

沛城科技是一家定位于鋰電新能源行業(yè)的局部電路增值服務(wù)商，圍繞新能源行業(yè)電池、電源、電驅(qū)和電動車（“四電”）關(guān)鍵零部件需求，從事第三方電池電源控制系統(tǒng)的自主研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，下游客戶覆蓋主要全球知名新能源品牌商及儲能電池或儲能系統(tǒng)廠商。

公司主要以內(nèi)銷為主，2022年-2024年（簡稱：報告期內(nèi)），期內(nèi)來自內(nèi)銷的收入占比分別為90.87%、96.58%、96%，外銷的收入占比分別為9.13%、3.42%、4%。沛城科技的主營業(yè)務(wù)主要是電池電源控制系統(tǒng)和元器件應(yīng)用方案，公司的收入全部來自于主營業(yè)務(wù)的收入。其中，電池電源控制系統(tǒng)各期的收入占比分別為45.78%、61.82%、54.66%，元器件應(yīng)用方案各期的收入占比分別為54.22%、38.18%、45.34%。

報告期內(nèi)，沛城科技實現(xiàn)營收分別為8.5億元、7.64億元、7.33億元，凈利潤分別為9242.4萬元、1.13億元、9344.49萬元，扣非后歸母凈利潤分別為1.01億元、1.16億元、9229.64萬元。

營收方面，沛城科技三年下滑13.8%，2024年同比下滑4.2%，同年的凈利潤同比下滑17.58%，扣非后歸母凈利潤同比下滑20.13%。

公司稱，營收的下滑主要系下游行業(yè)需求變動所致，2023年，受下游行業(yè)電子元器件需求下降影響，元器件應(yīng)用方案業(yè)務(wù)較上年下降1.69億，2024年，受終端戶用儲能市場進(jìn)入去庫存周期影響，公司的收入進(jìn)一步下降。

但到2025年一季度，沛城科技可謂“柳暗花明又一村”，公司實現(xiàn)營收2.47億元，同比上漲94.4%，實現(xiàn)凈利潤3725.28萬元，同比上漲186.57%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤3662.79萬元，同比上漲191.61%。

公司各期的綜合毛利率分別為24.82%、30.06%、28.57%，2023年上漲5.24個百分點后2024年迎來回落。

公司稱2023年毛利率上漲主要系上半年終端戶用儲能市場需求變動，導(dǎo)致當(dāng)期毛利率較高的電池電源控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入的增長所致，2024年毛利率較上年有所下降主要系終端戶用儲能市場需求放緩導(dǎo)致當(dāng)期的電池電源控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)下降，同時當(dāng)年下半年毛利率相對較低的元器件應(yīng)用方案收入同比增長所致。

進(jìn)一步觀察，公司的電池電源控制系統(tǒng)的毛利率各期分別為35.44%、38.38%、38.98%，元器件應(yīng)用方案各期的毛利率分別為15.85%、16.58%、16.02%，差異較為明顯。

公司稱電池電源控制系統(tǒng)的毛利率相較元器件應(yīng)用方案的毛利率較高主要系產(chǎn)品及業(yè)務(wù)模式的差異所致，元器件應(yīng)用方案產(chǎn)品的研發(fā)投入少，產(chǎn)品附加值較低，因此產(chǎn)品毛利率較低；電池電源控制系統(tǒng)為自主研發(fā)的業(yè)務(wù)，技術(shù)開發(fā)難度更高，附加值也更高，因此毛利率相對較高。

但其實，公司電池電源控制系統(tǒng)各期的毛利率常年低于同行業(yè)可比公司中的華塑科技（301157.SZ）、力高新能、科列技術(shù)（832432.BJ）毛利率的均值49.05%、46.79%、41.78%；元器件應(yīng)用方案各期的毛利率僅略高于同行業(yè)可比公司雅創(chuàng)電子（301099.SZ）、商絡(luò)電子（300975.SZ）、嘉立創(chuàng)、云漢芯城毛利率均值的1-2個百分點上下，同行業(yè)可比公司該業(yè)務(wù)的均值分別為14.76%、14.79%、14.24%。

對于主要產(chǎn)品電池電源控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率常年低于力高新能、科列技術(shù)（832432.BJ），公司稱，力高新能、科列技術(shù)（832432.BJ）的主要產(chǎn)品為新能源汽車動力電池BMS，屬于車規(guī)級產(chǎn)品，該產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)難度及要求相對更高，產(chǎn)品附加值更大，因而毛利率相對較高。

不過確實，公司期內(nèi)的研發(fā)費用率與同行是存在一定差距，公司期內(nèi)的研發(fā)費用率分別為2.65%、4.61%、5.69%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司華塑科技（301157.SZ）、力高新能、科列技術(shù)（832432.BJ）研發(fā)費用率的均值12.84%、20.29%、17.6%。

對此，沛城科技稱，公司的研發(fā)需求主要來自電池電源控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)，剔除元器件應(yīng)用方案的影響，公司電池電源控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)的研發(fā)費用率分別為5.39%、7.19%、10.15%，與華塑科技（301157.SZ）水平接近，而低于科列技術(shù)（832432.BJ）及力高新能主要是經(jīng)營規(guī)模、產(chǎn)品終端應(yīng)用領(lǐng)域不同導(dǎo)致技術(shù)研發(fā)方向差異所致。

前五大客戶收入減少，信用期外應(yīng)收賬款大增

沛城科技的客戶主要以新能源品牌商及儲能電池或儲能系統(tǒng)制造商為主，期內(nèi)來自前五大客戶的收入占比分別為30.04%、25.84%、25.83%，看似不存在客戶較為集中的情況，但進(jìn)一步觀察，公司期內(nèi)來自主要客戶的采購正在減少。

沛城科技期內(nèi)來自前五大客戶的收入分別為2.55億、1.97億、1.89億，三年下滑25.88%。其中，2022年位列公司第一大客戶的比亞迪股份有限公司（簡稱：比亞迪），當(dāng)年對公司的采購額為9029.89萬元，僅2年時間，到2024年，比亞迪退居為第四位客戶，采購額為3806.91萬元，下滑57.84%。

與此同時，2024年的第一大客戶欣旺達(dá)電子股份有限公司的采購額與2022年的第一大客戶比亞迪的采購相比，下滑52.09%，為4325.98萬元。

下游主要客戶需求變動的同時，沛城科技的應(yīng)收賬款余額也逐年走高。各期末，公司的應(yīng)收賬款余額分別為2.98億、1.48億、2.57億，其中前五大客戶的應(yīng)收賬款占其比例分別為52.54%、41.55%、39.89%。

其中，主要客戶比亞迪同時常年位列公司應(yīng)收賬款客戶的第一名。各期來自比亞迪的應(yīng)收賬款分別為8143.42萬元、2637.5萬元、3265.95萬元，壞賬準(zhǔn)備分別為407.17萬元、131.88萬元、163.3萬元。

公司在招股書中解釋，2023年年末應(yīng)收賬款余額下降較大主要是受新能源市場需求的增長以及當(dāng)期第四季度比亞迪迪鏈結(jié)算金額變動所致，2024年年末應(yīng)收賬款余額增長主要系當(dāng)期下半年市場需求復(fù)蘇，因此應(yīng)收賬款余額上漲。

公司稱，應(yīng)收賬款主要客戶為下游行業(yè)知名上市公司及其子公司，知名度高、信用良好，期內(nèi)回款情況良好，因此壞賬風(fēng)險較小。

實則，各期末，沛城科技信用期內(nèi)的應(yīng)收賬款占比分別為93.7%、87.63%、85.68%，信用期外應(yīng)收賬款占比分別為6.3%、12.37%、14.32%，很明顯，信用期內(nèi)的應(yīng)收賬款回款比例逐漸降低，信用期外的應(yīng)收賬款回款戰(zhàn)線逐漸拉長。

報告期各期末，按壞賬計提方法披露的壞賬準(zhǔn)備分別為201.83萬元、116.47萬元、131.66萬元。

并且需要注意的是，沛城科技的壞賬計提比例普遍高于同行均值。其中，1年以內(nèi)的賬齡的計提比例為5%，同行業(yè)公司均值為4.33%-5.83%；1-2年賬齡的壞賬計提比例為30%，同行業(yè)公司均值為16.67%，足足高于同行13.33個百分點；2-3年賬齡的壞賬計提比例為100%，同行業(yè)可比公司均值為48.33%，高出同行51.67個百分點；3-4年賬齡的壞賬計提比例為100%，同行業(yè)可比公司的均值為96.67%。

此外，公司在按單項計提壞賬準(zhǔn)備的說明中指出，（1）2020年11月公司子公司上海沛城與無錫市安市博源電子有限公司（簡稱：無錫安世博）簽訂購銷合同一份，后無錫安世博逾期未支付貨款24.9萬，經(jīng)無錫錫山區(qū)人民法院于2022年2月21日做出一審判決公司勝訴并出具民事判決書，公司多次催收后對方未支付貨款，公司預(yù)計該款項難以收回，故全額計提壞賬準(zhǔn)備。

（2）2021年8月25日至2021年12月20日期間，沛城科技與陜西長風(fēng)智能科技有限公司（簡稱：長風(fēng)智能）共簽訂6份《采購合同》及1份《質(zhì)量保證協(xié)議書》，雙方因產(chǎn)品質(zhì)量問題存在糾紛，長風(fēng)智能于2023年5月15日向咸陽市秦都區(qū)人民法院提起訴訟，請求沛城科技支付產(chǎn)品質(zhì)量賠償金及違約金，咸陽市秦都區(qū)人民法院一審判決公司敗訴并出具民事判決書，二審判決維持原判，公司預(yù)計該款項難以收回，故全額計提壞賬準(zhǔn)備。

（3）2024年8月29日，深圳市福田區(qū)人民法院出具民事調(diào)解書，深圳市普能光電科技有限公司（簡稱：普能光電）拖欠沛城科技7.47萬元貨款。截至2024年12月31日該款項尚未收回，故全額計提壞賬準(zhǔn)備。

（4）2024年11月28日，深圳市福田區(qū)人民法院出具民事判決書，批準(zhǔn)沛城科技財產(chǎn)保全申請。福田區(qū)人民法院2024年12月16日出具的財產(chǎn)保全結(jié)果通知書，福田區(qū)人民法院凍結(jié)了東莞戎科新能技術(shù)有限公司（簡稱：戎科新能）名下4個銀行賬號合計0.3萬元，截至2024年年末，戎科新能尚欠39.19萬元，公司預(yù)計部分款項難以收回，故按50%計提壞賬準(zhǔn)備。

產(chǎn)能利用率飆升，分紅7750萬后再補流6200萬？

據(jù)悉，沛城科技的控股股東為嚴(yán)笑寒，截至招股書簽署日，嚴(yán)笑寒直接持有公司54.5%的股份，并通過沛創(chuàng)合伙、沛盈合伙、沛馳合伙間接持有22.51%的股份，合計控制公司77.01%的股份，為公司實控人。另兩位主要股東封毅和鄭衛(wèi)濤，分別持有16%、5.99%的股份。

2022年10月25日和2023年4月25日，公司曾進(jìn)行兩次分紅，分別為6550萬、1200萬，累計分紅7750萬。

同時值得一提的是，在第二次分紅前的2022年10月26日，沛城有限（沛城科技的前身）做出股東會決議，同意將公司截至2022年8月31日的資本公積中的750萬、未分配利潤中的3000萬，合計3750萬元轉(zhuǎn)增為注冊資本，各股東同比例增資，公司注冊資本由1250萬元增至5000萬元。

各期末，沛城科技的未分配利潤分別為7406.74萬元、5917.19萬元、1.44億元。

據(jù)悉，沛城科技此次擬募集資金5億元，其中2.95億用于電池與電源控制系統(tǒng)產(chǎn)能提升項目，1.44億元用于研發(fā)中心建設(shè)項目，6200萬元用于補充流動資金項目。

對于6200萬的補流項目，公司稱隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對資金的需求將持續(xù)擴(kuò)大，迫切需要營運資金的支持。但結(jié)合公司之前的分紅增資再分紅，再加之賬面1億多的未分配利潤，6000多萬的營運資金是否真的如公司所言之的必要和迫切，多人惹人懷疑。

而對于公司此次的募資大頭2.95億的電池與電源控制系統(tǒng)產(chǎn)能提升項目，隨著近年來公司下游需求的減少外，公司的現(xiàn)有產(chǎn)能是否真的非擴(kuò)不可，或者說是否真的有必要“豪擲”2個多億用于擴(kuò)產(chǎn)，同樣值得關(guān)注。

報告期內(nèi)，沛城科技主要產(chǎn)品電池與電源控制系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為37.59%、92.83%、108.55%，不難看出，2022年產(chǎn)能利用率還僅為37.59%，到2024年已增至108.55%，兩年上升70.96個百分點。

而反觀同期的產(chǎn)銷率，分別為95.14%、98.66%、100.37%，兩年僅增長5.23個百分點，并且在公司產(chǎn)能利用率進(jìn)步最快的2023年，當(dāng)年產(chǎn)能利用率驟增55.24個百分點，而產(chǎn)銷率僅增長3.52%。

公司稱，電池電源控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)采取“以銷定產(chǎn)+適當(dāng)備貨”的生產(chǎn)管理模式，即根據(jù)預(yù)計銷售情況和庫存狀況制定年度生產(chǎn)計劃，同時根據(jù)市場需求的變化制定月生產(chǎn)計劃、周生產(chǎn)計劃。

但從近年來產(chǎn)能利用率增長顯著但產(chǎn)銷率一直僅以2-3個百分點的速度前進(jìn)看，似乎有的時候計劃趕不上變化，也就是說，公司可能面臨生產(chǎn)的貨沒賣出去的情況。

中國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長宋向清向《港灣商業(yè)觀察》表示，產(chǎn)銷率增速放緩的原因可能是市場競爭加劇，雖然產(chǎn)能利用率提高，但在市場競爭更激烈的情況下，會導(dǎo)致公司在銷售環(huán)節(jié)面臨更大的壓力，雖然生產(chǎn)了很多產(chǎn)品，但產(chǎn)品的銷售速度跟不上生產(chǎn)速度，生產(chǎn)周期和銷售周期相對較長，從而拉低整體的產(chǎn)銷率增速。

宋向清表示，結(jié)合下游客戶需求的減少，如果未來下游需求不能持續(xù)增長或公司不能有效開拓新的市場，新增的產(chǎn)能可能會面臨產(chǎn)能過剩的問題，同時也會導(dǎo)致公司存貨管理壓力較大，在這種情況下繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，可能會進(jìn)一步增加存貨積壓的風(fēng)險，給公司帶來資金壓力和存貨減值損失。

天眼查顯示，2024年1月20日，沛城科技被深圳市稅務(wù)局列為拖欠企業(yè)所得稅，欠稅金額為86.94萬元。（港灣財經(jīng)出品）