文|恒心??來源|博望財經

牧原股份一份凈利潤預增超1100%的半年報引爆市場。

2025年上半年，牧原股份歸母凈利潤達102億元–107億元，同比增幅高達1129.97%–1190.26%。這一數字不僅刷新行業紀錄，更顛覆了生豬養殖企業“靠天吃飯”的周期股標簽。

早在業績預告披露之前，牧原股份就曾公告赴港上市。據招股書顯示，按照生豬出欄量計算，牧原股份以7160萬頭位居全球第一，占全球市場份額的5.6%。這個數字甚至比全球排名第二到第四的養豬企業出欄量加起來還多。

超預期的業績表現疊加港股上市的資本動作，勾勒出“周期逆襲+國際化躍遷”的雙重敘事。然而，亮眼數據背后暗藏結構性危機：千億負債壓力未解、成本優勢觸及瓶頸、海外戰略虛大于實。

當市場為業績暴增歡呼時，這家生豬養殖巨頭正踩著鋼絲走向港股——腳下是周期深淵，手中是資本泡沫的繩索。

千億負債壓頂，港股融資難解債務困局

據官網顯示，牧原股份是由河南省內鄉縣牧原養殖有限公司于2009年變更設立的股份公司，2014年在深圳證券交易所上市，歷經30余年發展，現已形成集飼料加工、種豬育種、商品豬飼養、屠宰肉食為一體的豬肉產業鏈。

2025年4月，牧原股份發布公告稱，為深入推進國際化戰略，打造國際化資本運作平臺，擬發行港股股票并在香港聯合交易所有限公司主板掛牌上市，隨后向香港聯交所遞交申請、向中國證券監督管理委員會報送備案申請材料，摩根士丹利、中信證券、高盛為聯席保薦人。

牧原股份的港股上市被包裝為“國際化跳板”，實則更像是高負債壓力下的求生之舉。據招股書顯示，2022年至2024年，牧原股份負債總額分別為1048.77億元、1213.68億元、1101.13億元，資產負債率分別高達54.36%、62.11%、58.68%。至2025年一季度，牧原股份的負債總額再上升至1173.16億元，其中流動負債高達926.48億元，而同期賬面貨幣資金僅235.66億元，貨幣資金對短期負債的覆蓋率下降，這表明其現有流動資金不足，難以覆蓋短期到期債務。當然，牧原股份自身也認識到這個問題，并在一季報業績說明會上公開承認目前負債率水平偏高，同時表示2025年底較2024年底要降負債100億元。

更值得警惕的是，牧原股份的應付賬款規模一直維持在高位，截至2024年末接近180億元，其中包含78億元的貨款以及近100億元的工程設備款。這表明，牧原股份的供應商在一定程度上已成為其隱形債權人。供應商的資金被大量占用，若牧原股份不能妥善處理應付賬款問題，不僅會影響與供應商的合作關系，還可能引發供應鏈危機，對其正常生產經營造成沖擊。

當前財務數據表明，牧原股份面臨迫切的短期流動性風險和潛在的供應鏈穩定性風險，疊加歷史上的商業票據失信記錄，市場對其在高負債背景下的信用風險敏感度極高。若遭遇市場環境惡化或融資收緊，牧原股份將面臨嚴峻的償債挑戰和經營壓力。

從募資用途中可以看出，牧原股份擬將僅20%用于研發，30%投向海外擴張，卻無專項資金用于債務削減。所謂“降負債100億元”的目標，或許更多依賴豬價維持高位的賭注，而非實質性財務重構。

技術護城河的幻覺，成本壓縮逼近物理極限

牧原股份的業績爆發本質是技術紅利對資源依賴的替代，亮眼的表現是建立在豬價上漲的背景下，核心驅動力來自養殖成本的“非線性坍塌”：一方面通過基因育種優化、低蛋白飼料配方及智能環控系統，將養殖成本壓降；另一方面發揮出規模密度的臨界效應，數百個養殖基地構建的“12小時飼料供給圈”，使物流損耗率下降，規模不再是負擔，反而成為技術溢價的放大器，成本優勢已轉化為產業出清的武器。

然而，牧原股份大肆宣揚的“低養殖成本”被包裝成技術護城河，實則掩蓋了降本空間枯竭的殘酷現實。

事實上，成本坍塌的真相是，2025年成本下降主要源于飼料價格低位，而非技術突破。當豆粕價格反彈時，僅此一項就可推高成本。同時，技術邊際效益也在銳減，智能設備投入使折舊占比上升，2024年大部分資本開支用于設備更新，但每頭母豬年產仔數已接近生物極限，進一步提效需天量研發投入。

2025年8月6日，牧原股份發布的銷售簡報顯示，2025年7月份銷售商品豬635.5萬頭，同比增加13.02%（其中向全資子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合計銷售商品豬237.7萬頭）；商品豬銷售均價14.30元/公斤，同比下降21.86%；商品豬銷售收入116.39億元，同比下降10.41%。

與此同時，在上述銷售簡報中，牧原股份還提及三大風險點：其一是生豬市場價格的大幅波動都可能會對其經營業績產生重大影響。如果未來生豬市場價格出現大幅下滑，仍然可能造成業績下滑；其二是生豬市場價格變動的風險是整個生豬生產行業的系統風險，對任何一家豬企而言都是不可控制的外部風險；其三是動物疫病是畜牧行業發展中面臨的主要風險，可能會對其經營業績產生重大影響。

牧原股份宣稱的成本優勢或許僅能部分抵御價格波動，卻無法對沖豬價暴跌。

輕資產出海，國際化畫餅難充饑

目前，牧原股份在海外市場主要實施輕資產戰略，以技術解決方案輸出為核心，而非直接投資實體養殖。

2024年，牧原股份與BAF越南農業股份公司達成戰略合作，為其提供涵蓋豬場設計建設、生物安全防控、環保技術及人工智能養殖應用的整體解決方案。2025年3月，牧原股份再通過子公司在越南胡志明市設立全資子公司越南牧原有限公司，專注于生豬養殖技術服務和智能化設備供應。據《快消八談》等多家媒體報道，牧原股份曾明確表示，現階段海外業務重心為技術、裝備與服務輸出，而非直接生產。

這種輕資產模式的優劣也很明顯。中國食品產業分析師朱丹蓬在此前接受《證券日報》采訪時指出，輕資產模式可顯著降低資金壓力，快速切入海外市場，是當前階段的理性選擇。而盤古智庫研究員江瀚在接受《證券日報》采訪時卻認為，該模式缺乏實質性生產能力和市場份額，可能限制長期收益穩定性；同時需應對跨國文化差異、法律環境復雜性及管理不確定性。

總的來看，牧原股份的業績暴增與港股盛宴，本質上是一場用財務杠桿綁架產業周期的危險游戲。當資本市場的掌聲響起，牧原股份正站在雙重悖論的懸崖邊：既要靠豬價上漲維持現金流，又需低價擠壓對手以提升市占率；既用高負債支撐規模，又借港股故事粉飾財務脆弱性。

這場豪賭的結局，或許早在周期律中寫好了答案。博望財經將持續關注。