業績承壓，飛鶴還能“飛”多高？

作者 | 張語格

編輯 | 趣解商業消費組

近日，“奶粉一哥”中國飛鶴（6186.HK）披露了2025年上半年業績報告。

上半年，中國飛鶴實現營業收入91.5億元，同比下降9.36%；凈利潤10.3億元，同比大幅下滑46.66%。這是繼2023年后，飛鶴再一次陷入營收、凈利雙降的局面。

圖源：財報截圖

飛鶴將此次業績下降的主要原因歸結為：向消費者提供生育補貼、降低嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存、政府補助減少、對全脂奶粉產品進行減值計提。

受出生率下降的影響，飛鶴近年營收增速放緩；作為“全球銷量連續領先”的奶粉龍頭，飛鶴接下來該如何破局？

01.飛鶴業績承壓

從2001年確立“更適合中國寶寶體質奶粉”的定位之后，飛鶴就一直在嬰幼兒奶粉領域深耕，直到2024年，嬰配粉產品的收入貢獻了飛鶴總營收的9成以上。

這讓飛鶴在新生兒銳減的大環境下顯得有些被動。2022年飛鶴出現營收、凈利雙降后，業績一直在上下波動，2023年至2025上半年的營收增速分別為-7.9%、6.2%、-9.4%。

《中國人口預測報告2023版》顯示，2010年至2020年，中國的育齡婦女人數減少了5749萬人；如果生育率沒有顯著提升，預計中國的每年新出生人口將很快降到900萬以下。這意味著，飛鶴在短時間內都無法擺脫需求端的結構性萎縮。

不過，雖然喝奶粉的受眾少了，但舍得在奶粉上花錢的人還在增加。據“艾媒咨詢”調研數據顯示，2024年消費者對嬰幼兒奶粉的價格接受度有所提升，200元/罐及以上的占比均高于2023年，超6成消費者傾向于選擇中高端價位的產品；其中，選擇200-299元/罐的消費者占比達41.2%，選擇300-399元/罐的消費者占比20.1%。

圖源：艾媒咨詢截圖

高端奶粉產品，一度是飛鶴業績的希望。飛鶴的超高端系列主要是“星飛帆卓睿”系列，卓睿應用了飛鶴最新母乳研究成果和最前沿的生產工藝，自2022年推出后銷量增長迅速，到2024年已經成為飛鶴第一大單品。2024年飛鶴的星飛帆經典系列等高端產品和普通產品收入，都出現了同比下滑，而星飛帆卓睿銷售額達到66.8億元，同比大漲62.1%，撐起了整個嬰配粉業務的增勢。

“天貓”平臺顯示，星飛帆卓睿不同段數的單價都在300元（758g）以上，但在今年上半年，星飛帆卓睿被飛鶴作為主要生育補貼產品發放，嚴重影響了這一大單品的收入。

值得一提的是，在奶粉領取過程中，有孕媽表示，線下有門店在引導注冊領取過程中步驟繁瑣，導致沒有拿到全部補貼的奶粉。

圖源：小紅書截圖

還有不少網友提到，國家公布育兒補貼后多家國內外嬰幼兒奶粉品牌產品價格出現30元-50元/罐的上漲，網友紛紛質疑是奶粉品牌借機漲價。不過，伊利、飛鶴、貝因美等多家乳業對媒體明確表示，相關漲價傳言不實。

此外，“趣解商業”觀察到，由于補貼產品采用直郵形式直接觸達消費者，部分產品流入二手市場，對原有的價格體系造成了沖擊。乳業分析師宋亮表示，這次補貼計劃讓不少的下游零售商鉆了空子，這種現象在下半年應該會逐漸減少。

為了擺脫對嬰配粉的依賴，飛鶴也在尋找新的增長曲線，發力布局成人奶粉、蛋白營養粉等市場。

今年上半年飛鶴推出了首款AI功能營養品“飛鶴愛本蛋白營養粉”，和年輕健身人群吃的蛋白粉不同，飛鶴這款蛋白粉主要面向關注健康、想提高免疫力的中老年人。除此之外，愛本系列還有面向成年人的功能奶粉。

圖源：小紅書截圖

“觀研報告網”數據顯示，2024年7月至2025年6月，國內蛋白粉市場規模穩健增長，達到104億元，同比增長5.7%，且中老年人、青少年、女性等群體的消費占比逐漸上升。

宋亮認為，隨著銀發經濟到來，中老年功能營養將會是飛鶴下一次全面發力和提升的一個重點。宋亮還談到，奶粉行業如今仍然存在劣幣驅逐良幣的現象，飛鶴接下來的最大的挑戰之一，是主要產能和公司投入都在嬰幼兒領域，對成人領域的投入仍有不足。

02.“一哥”地位難保？

飛鶴在財報中表示，“為貫徹鮮萃活性營養戰略，保持貨架產品的新鮮度及健康度，本集團降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存”。上半年，飛鶴減少了對經銷商的發貨量，當期銷售收入也因此下降。

庫存優化影響營收也與飛鶴主做線下渠道有關，2024年飛鶴乳制品77%的收入都來自線下，今年上半年線下渠道乳制品銷售占比有所減少，但仍在71%以上。

圖源：罐頭圖庫

“趣解商業”注意到，飛鶴線上與線下的價格體系并不統一。有不少寶媽表示，在線下實體店或超市買飛鶴奶粉要比線上旗艦店購買便宜，“京東上一次性買6罐的價格，和分開買并沒有什么區別，但飛鶴的線下專柜，買一箱還贈送2罐和一個攪拌機，掃碼參加活動還能更便宜一些。”

近些年，母嬰市場的購買習慣正向線上轉移。尼爾森IQ發布的《洞察周期，穿越周期：中國母嬰市場報告》顯示，2022年-2024年，母嬰行業線下渠道的銷售額占比逐年下降，分別為69.4%、64.9%和59.7%；而線上渠道的銷售占比持續攀升，分別為30.6%、35.1%和40.8%。

對此，飛鶴也在財報中表示，“為了抓住中國電子商務銷售的快速增長，本集團的產品也通過一些最大的電子商務平臺，以及其自身的官方網站和手機應用程序直接銷售。”布局線上的同時，飛鶴的線下經銷商和零售網點也在縮減；今年上半年，飛鶴線下經銷商數量從2800下降至2700多。

圖源：飛鶴財報

飛鶴也在積極拓展海外市場，希望將中國飛鶴打造成“全球飛鶴”。去年加速出海后，今年在北美的海外門店環比增長270%，但海外業務（上半年海外業務收入約1.1億元）遠未到能撐起業績的地步，接下來決定飛鶴營收走勢的仍是國內的市場變化。

嬰配粉領域多年來都是飛鶴的“舒適區”，今年上半年飛鶴再次強調自身在“全球嬰幼兒配方奶粉市場銷量第一”的地位；不過，在眾多乳企的競爭下，想保持領先優勢并不容易。

有趣的是，最近伊利集團也在其半年報中強調其成為“中國嬰幼兒奶粉銷量第一”。“趣解商業”注意到，飛鶴和伊利的“銷量第一”均來自第三方機構認證和數據調研，兩邊的統計口徑應該是不完全一致，伊利的統計口徑還包含了羊奶粉和牛奶粉。不過這也側面說明了，伊利在嬰幼兒奶粉領域的市場份額差距已越來越小。

除此之外，達能旗下的愛他美、菲仕蘭旗下的美素佳兒，2024年在中國的銷售均有雙位數增長，飛鶴在國內面臨的競爭壓力，只增不減。

圖源：罐頭圖庫

事實上，飛鶴多年來持續在發力產品多元化、出海等策略，但似乎都沒能很好地體現在業績上。

伴隨飛鶴中報發布的還有中期分紅計劃，預期2025年中期分派股息約10億元，2025年分派股息總額不少于20億元。飛鶴此前還宣布擬動用不少于10億元資金用于回購股份，資金來源為現有現金儲備及自由現金流。

不過，大手筆分紅和回購計劃似乎并沒有提振投資者信心；僅在近2個月內，飛鶴股價跌幅已超25%。對于飛鶴回購計劃，還有投資者吐槽“回購不注銷，用股民的錢買股民的票放自己兜里”、“說好聽叫回購，說不好聽叫炒股。用自家錢炒自家股票，在港股非常少見”......

7月份業績預告披露后，多家券商機構下調飛鶴的評級。浦銀國際研報認為，飛鶴的生育補貼今年4月才開始實施，因此下半年收入受該政策的影響可能大于上半年。在此背景下，飛鶴原先定下的全年業績目標將有很大挑戰。

生育補貼結束的下半年，飛鶴能否重振增長，穩住自己的嬰配粉“一哥”地位，有待進一步觀察。