來源|港灣商業觀察? ?作者|陳錢

值得一提的是，這已經是公司五年中繼2020、2023年中報后交出的第三份營收凈利潤雙位數下滑的“成績單”，除2020年公共衛生事件及近幾年白酒行業深度調整周期的因素外，公司業績如此“不好看”或與高層管理人員頻繁變動不無關系。

水井坊作為國內少有的外資控股的白酒企業，創下了總經理15年內連換8任的記錄，現任總經理胡庭洲先生為去年7月上任。換言之，這份半年報是現任總經理胡庭洲上任后交出的完整“成績單”。

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高管穩定性備受關注

今年8月初，公司董事、戰略委員會委員、審計委員會委員、薪酬與考核委員會委員Sathish Krishnan先生申請辭職，原定任期到期日為2027年6月4日。一個月后的9月19日，水井坊發布公告，選舉Haiying Cheng女士為十一屆董事會戰略委員會、薪酬與考核委員會及審計委員會委員。

水井坊表示，Sathish先生的離職與公司目前的業績表現、財務狀況以及管理運營不存在任何關聯。公司目前經營狀況良好，戰略方向清晰，管理團隊穩定。董事會及其各專業委員會的運作均正常、高效，不會因其一人離職而受到影響。

水井坊表示，公司高度重視管理團隊的穩定性和戰略執行的連續性。董事會和高管團隊共同致力于保障公司戰略方向的一致性和運營的穩定性，并已建立了完善的法人治理結構和戰略決策機制，以確保在復雜的市場環境中持續推進公司既定戰略。

“胡庭洲先生自2024年7月擔任總經理以來，迅速融入團隊，并基于其豐富的快消行業經驗和對中國市場的深刻洞察，帶領公司持續聚焦核心戰略。我們理解投資者對于管理層穩定性的關注。水井坊始終致力于以透明的溝通和穩健的業績回報廣大投資者的信任。目前，公司管理層上下同心，正全力以赴地推進各項戰略舉措，以期實現健康、可持續的發展，為股東創造長期價值。”

新智派新質生產力會客廳聯合創始人袁帥表示，從公司管理穩定性角度看，總經理職位在日常運營中起著至關重要的統籌和決策作用，對公司業務、團隊文化和管理模式都有著深入的了解和掌控。頻繁換人無論接任者是誰都需要一定的時間熟悉公司情況，在這過渡期間難免會出現戰略把握不準或工作銜接不暢的情況，無形中增加了企業的運營管理成本。

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主營產品動能不足，毛利率下滑

據了解，水井坊目前擁有“水井坊”和“第一坊”兩大品牌，“水井坊”品牌包括水井坊井臺系列、水井坊井臺珍藏（龍鳳）、水井坊臻釀八號等產品；“第一坊”品牌包括元明清、第一坊等產品。其中第一坊、水井坊井臺、水井坊臻釀八號是公司的核心產品。

水井坊的收入主要來自白酒的生產和銷售。今年上半年，公司營收同比下滑12.84%至14.98億元，歸母凈利潤更是同比腰斬56.52%至1.05億元，扣非歸母凈利潤同比下滑78.74%至4848.86萬元。

進一步來看，公司上半年的虧損主要來自二季度，財報顯示，今年二季度營收同比下滑31.37%至5.39億元，凈利潤直接虧損8488.35萬元（上年同期盈利5612.26萬元），扣非后歸母凈利潤更是爆虧1.42億元，同比下滑291.48%。

水井坊坦言，2025年上半年，白酒行業整體仍處于深度調整階段。尤其在第二季度，商務宴請和宴席等傳統消費場景持續承壓，市場恢復節奏放緩。在上述因素影響下，公司上半年營業收入同比下降，由于白酒產品毛利率較高，收入下滑對利潤造成的影響更為顯著。

近五年來看，這已是公司2020年以來的第三份營收凈利潤皆雙位數下滑的半年報。

2020年中報-2024年中報顯示，公司營收的同比增速分別為-52.41%、128%、12.89%、-26.38%、12.57%，歸母凈利潤增速分別為-69.64%、266%、-2%、-45.15%、19.55%，扣非后歸母凈利潤的增速分別為-71.66%、305%、-6.88%、-44.86%、13.88%。

水井坊的收入主要來自“水井坊”品牌系列的高檔型白酒，而以天號陳、系列酒等品牌的中檔酒貢獻的營收相對有限。

今年上半年，公司這兩項業務的收入均下滑，其中高檔型白酒收入同比下滑14%至13.05億元，中檔白酒收入同比下滑10.37%至8698.13萬元。

華泰證券認為，上半年行業整體仍處于深度調整階段，第二季度商務宴請和宴席等傳統消費場景持續承壓，市場恢復節奏放緩；公司重視渠道健康，二季度以去庫存為主，放緩發貨節奏。

1，產品端，25上半年高檔/中檔酒營收13.0/0.9億元（同比-14.0%/-10.4%），25第二季度高檔/中檔酒營收同比-37.0%/-67.7%。公司主抓天號陳、水井坊、第一坊三大品牌，天號陳近年來在低基數基礎上發展較快。分量價看，公司上半年呈現出量升價減的特點，25年一季度銷量/噸價同比分別+19.0%/-13.2%，25第二季度銷量/噸價同比分別+8.6%/-39.0%。

2，渠道端，上半年公司以渠道健康為核心，積極維護價值鏈穩定，25上半年新渠道/批發代理營收4.7/9.2億元（同比+126.1%/-34.3%）；25第二季度同比分別+70.8%/-51.2%。

3，市場端，公司將核心地市按照堡壘型、先鋒型、潛力型進行劃分，并進行針對性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市場。

實則自2022年開始，水井坊高檔白酒的營收增速就呈現疲軟態勢。2021年-2024年，公司實現營收分別為46.32億元、46.73億元、49.53億元、52.17億元，其中高檔白酒貢獻收入45.19億元、45.03億元、46.71億元、47.64億元，在2022年高檔白酒的收入增速由上年的54.33%驟降至-0.36%，2023年和2024年僅為3.73%、1.99%。

根據已披露的數據，2021年-2024年，水井坊高檔白酒的毛利率分別為85.06%、85.16%、84.88%、85.73%，一直遠高于65%上下的中檔白酒的毛利率。

而毛利率較高的高檔白酒增長勢頭不足也影響了公司的整體毛利率，2021年-2024年，公司的毛利率分別為84.51%、84.49%、83.16%、82.76%，連續四年下滑。

從2021年中報至2025年的中報來看，今年上半年的毛利率也堪比“最差”，分別為84.54%、84.82%、82.46%、80.96%、79.26%。

現金流層面，2021年中報-2025年中報錄得經營現金流分別為2.78億元、144.64萬元、1323.69萬元、-2.94億元、-5.05億元，今年上半年也堪稱“最慘烈”。

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存貨創新高，經銷商減少

主業乏力的同時，水井坊的經銷商似乎也在“用腳投票”，截至今年上半年，公司經銷商數量為53個，減少17個，增加9個，凈減少8個。

需要注意的是，公司來自經銷商批發代理的收入占比正在向以電商、新零售為代表的新渠道銷售傾斜。2022年-2024年，水井坊來自批發代理的收入占比分別為92.63%、88.75%、86.27%，來自新渠道銷售的收入占比分別為6.4%、9.69%、10.12%，今年上半年，公司來自傳統批發代理的收入同比下滑34.35%至9.24億元，營收占比為61.68%，來自新渠道的收入同比上升126.12%至4.68億元，占比為31.22%。

多種因素交織下，公司存貨也再次創下新高，今年上半年存貨為37.1億元，2021年中報-2024年中報，其存貨分別為19.21億元、23.21億元、25.75億元、29.94億元。

2021年中報-2025年中報，水井坊的存貨周轉率分別為0.15、0.14、0.11、0.12、0.09，基本是一路下滑。

水井坊認為，目前白酒市場的消費場景和消費行為正在發生深刻的變革，公司正以消費者為導向，圍繞品牌和消費場景的情感連接、新渠道拓展，新產品開發等各項工作，高質量推進公司戰略實施,采取包括精益管理、庫存優化、成本節約在內的一系列積極措施，推動公司業務的發展。

國泰海通證券認為，今年二季度公司呈現深度調整，去庫對盈利能力擠壓較明顯。品牌基礎在，期待業績修復。當下產業處于庫存周期后半段，渠道端主動去庫加速，水井坊呈現階段性調整亦符合產業規律，從中期維度看，公司具備基酒和品牌優勢，在核心市場具備渠道優勢，伴隨白酒需求側企穩及產業去庫完畢，公司業績大概率迎來修復。

國泰海通證券給出的投資建議是，維持“增持”評級，維持目標價58.34元。根據公司短期經營情況，下修2025-27年盈利預測，預計期內EPS分別為1.64元、1.66元、1.89元（前值2.92元、3.08元、3.28元）；考慮到市場無風險收益率下探及公司業績修復等因素，并考慮到估值切換，給予2026年35.16X動態PE，維持目標價58.34元。

招商證券表示，水井坊第二季度真實體現、報表承壓，靜待需求修復。今年二季度公司凈利潤大幅下滑、報表真實反映渠道情況，后續季度報表層面仍待出清。展望2026財年，雖然當下庫存已進入良性區間，但需求側承壓的狀態并未改善，預計會有所改善但仍相對審慎。參考公司25年上半年業績情況，下調25-27年EPS至2.06元、2.23元、2.41元，對應25年22.9倍PE，維持“強烈推薦”投資評級。

天風證券下調盈利預期，考慮當前行業仍處于調整期，下調盈利預測，預計25-27年公司營業收入46.4/49.5/52.4億元（前值為54.8/58.5/61.8億元），歸母凈利潤9.6/10.5/11.4億元（前值為14.2/15.5/16.7億元），對應PE別為22X/20X/19X，調整為“增持”評級。

水井坊表示，下半年公司工作重點：（1）圍繞核心節慶，通過文化IP聯動深化品牌與消費者的情感鏈接；（2）雙品牌協同深耕多元消費場景；（3）結合地方特色打造精細化品牌營銷策略；（4）深耕區域文化特色，開展定制化圈層營銷活動；（5）豐富產品線的同時，把握白酒市場低度化消費趨勢，探索部分超低度產品。（港灣財經出品）