作者|希波? 編輯|王亞靜? ?審核|頌文? 來源|創業最前線

一棵緊實的白菜、一穗金黃的玉米，都離不開肥料的澆灌。

在這個萬億級賽道，深耕肥料領域二十余年的山東農大肥業科技股份有限公司（以下簡稱“農大科技”）正沖刺北交所。11月14日，公司首發過會。

據了解，農大科技是由山東農業大學校辦企業發展而來。在發展早期，公司存在多起股權代持現象，直至籌備上市之前才解除。如今，公司已經成為由馬學文、馬克父子控制的家族企業。

近年來，農大科技業績承壓，產品銷售均價連年下跌，以致北交所連環追問其業績可持續性。

業績承壓之下，農大科技產能利用率不足仍堅持擴產。不僅如此，公司還一邊分紅，另一邊擬募資補流。

這種種問題，或仍是農大科技上市的阻礙。

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?股權代持達19年，馬學文父子持股76%

農大科技的歷史可追溯至2002年。

彼時，山東農業大學的五位教職工馬學文、馬玉增、丁方軍、高慶玲和付偉章停薪留職，與山東農業大學共同出資創辦了農大科技的前身農大有限。其中，山東農業大學出資20%，馬學文等五人出資80%。

圖 / 農大科技公告

2003年8月，農大有限進行第一次增資及股轉，公司為獲取土地建設自有廠房，引入新股東泰山酒業。

考慮到泰山酒業擬出資的實物資產價值較高，為避免過度稀釋實控人馬學文的股權，農大有限以未分配利潤轉增股本27萬元，隨后以轉增后注冊資本為基礎，增資773萬元。

其中，泰山酒業實物加貨幣出資認購400萬元，馬學文等原股東貨幣出資認購373萬元。值得注意的是，馬學文以1元/注冊資本的價格增資，而其他股東則以較高價格認購。

為了保證馬學文第一大股東的地位，馬學文向馬玉增、丁方軍承諾持有的股權可一直保持7.3974%、6.1644%的比例（以下簡稱：承諾比例），顯名持有的股權比例與承諾比例之間的差額部分由馬學文代為持有并補足。

2005年8月，農大有限股東高慶玲，因家庭購置房產需要大額資金，且其已近退休年齡等原因，將所持1.37%股權轉讓給馬學文。隨后，雙方簽訂轉讓協議，但未辦理股權變更登記，而是由高慶玲代馬學文持有。

同年12月，農大有限二次增資，山東農業大學放棄貨幣增資的優先認購權，馬學文則委托其司機龐其亮以新增股東身份，按1元/注冊資本出資160萬元認購。

這些歷史代持關系一直持續到2016年。彼時，農大有限啟動資本運作，為保證股權清晰穩定，馬學文通過股權轉讓方式陸續解除與高慶玲、龐其亮和丁方軍之間的股權代持。

在2016年籌備上市事宜之時，山東農業大學便通過產權拍賣方式，將所持4.67%股權以475萬元轉讓給馬學文，從股東行列中徹底退出。

不過，馬學文與馬玉增之間的股權代持關系直至2022年1月方完全解除。自此，自首次增資至代持關系徹底終止，股權代持的持續時長接近19年。2022年8月，農大有限整體變更為股份有限公司。

截至招股書簽署日，馬學文、馬克父子二人直接和間接控制農大科技76.10%的股份，為公司共同實際控制人。

圖 / 農大科技招股書

其中，馬學文擔任公司的董事長、總經理；馬克擔任公司董事、董事會秘書，形成了典型的家族企業管理格局。

作為一個家族控股企業，公司的治理風險以及中小股東權益保障問題，往往更受市場關注。

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?產品銷售均價持續下跌，業績可持續性被質疑

農大科技主營新型肥料及新型肥料中間體的研產銷，核心產品包括腐植酸增效肥料、控釋肥料、包膜尿素等。

招股書顯示，其產品包膜尿素產銷量行業第一、腐植酸復合肥料產銷量行業第二。

盡管市場地位頗高，農大科技業績的業績明顯承壓。

2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），農大科技的營業收入分別為26.76億元、26.37億元、23.63億元和14.95億元；歸母凈利潤分別為1.01億元、1.01億元、1.45億元和1.26億元，營收、利潤在增長和下滑之間來回橫跳。

圖 / Wind（單位：億元）

到了2025年前三季度，公司營收、凈利雙降。其中，營業收入為18.97億元，同比下降4.96%；歸母凈利潤1.45億元，同比下降5.88%。

從行業來看，不少化肥生產公司的業績仍然在增長。

例如，報告期內，史丹利、芭田股份、漢和生物的營業收入和歸母凈利潤均有不同程度的增長。

此外，新洋豐的營收、凈利在2023年出現下滑后，2024年和2025年上半年回歸增長軌道。

圖 / 農大科技首輪問詢函回復

以此來看，行業需求整體未出現明顯衰退的跡象，而農大科技的營收持續下降背后，核心業務收入已經出現不同程度的萎縮。

報告期內，公司新型肥料實現收入19.68億元、19.39億元、19.24億元和12.48億元；新型肥料中間體實現收入4.35億元、4.31億元、3.02億元和1.65億元，這兩大核心產品的收入均出現不同程度的下滑。

圖 / 農大科技招股書

與此同時，公司新型肥料的銷售均價從2022年的2841.56元/噸降至2025年上半年的2663.98元/噸。同期，新型肥料中間體的價格則從3441.50元/噸降至2263.02元/噸。

圖 / 農大科技招股書

價格下跌之后，農大科技的毛利率出現震蕩。

報告期內，公司綜合毛利率分別為13.27%、15.04%、18.83%和17.49%，可比公司平均毛利率分別為15.38%、18.01%、18.78%和21.31%。除2024年之外，農大科技的毛利率均低于可比公司。

圖 / 農大科技招股書

于是，北交所的質疑也隨之而來。在一輪問詢函中，北交所要求公司說明利潤增速遠高于收入增速的原因及合理性等。

對此，農大科技在問詢函回復中表示，營收下降主要是因為尿素等大宗商品價格下行，產品售價被動下調；凈利增長則是產品結構優化，減少低毛利普通肥料及中間體銷售，提高高附加值新型肥料售賣比例。

但是，農大科技這一解釋并未完全打消監管層的疑慮。在第二輪問詢中，北交所再次針對公司業績增長可持續性進行詢問。

值得注意的是，農大科技的在手訂單金額在不斷下降。截至報告期各期末，在手訂單金額分別為6.29億元、4.70億元、3.32億元和1.40億元。

圖 / 農大科技首輪問詢函回復

在手訂單反映了企業的短期經營儲備量，而在兩年半時間里，農大科技在手訂單縮水77.7%，其未來業績穩定性難免受到外界質疑。

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?產能利用不足仍擴產，合規問題頻發

面對營業收入和在手訂單雙雙下滑的壓力，農大科技悄然對原定募投計劃進行了調整。

其首次披露的招股書顯示，公司擬募資5.52億元，用于投向年產30萬噸腐植酸智能高塔復合肥項目、年產15萬噸微生態制劑系列產品生產項目、年產15萬噸生物肥生產線建設項目、環保低碳生物研發中心，以及補充流動資金五個項目。

圖 / 農大科技招股書（申報稿）

到了最新的上會稿，農大科技砍掉了“年產15萬噸微生態制劑系列產品生產項目”，并將補充流動資金項目下調至4000萬元，募資總額也縮減至4.13億元。

圖 / 農大科技招股書（上會稿）

只是，農大科技募投項目的必要性，以及產能是否可以消化等問題仍飽受爭議。

截至2024年末，農大科技現有產能140.92萬噸，按募資計劃，公司要新增45萬噸產能，相比2024年原有產能將增加三成以上。

但問題在于，農大科技產能利用率并不飽和。報告期內，公司主要產品的產能利用率分別為65.14%、68.72%、56.63%和58.31%，一直處在不飽和的狀態。

圖 / 農大科技招股書

另外，農大科技近年來在手訂單已經明顯萎縮。在此情況下，公司仍要大規模擴產，容易造成產能閑置。

因此，北交所在兩輪問詢中，均要求公司結合在手訂單及下游市場情況，說明是否有足夠的市場消化能力，募資擴產的合理性及必要性，是否存在新增產能難以消化或閑置的風險。

農大科技在回復函中表示，下游市場空間廣闊，公司客戶在手訂單情況良好，并針對募投項目投產后的訂單消化制定了一系列措施。不過，是否能夠消化全部新增產能還是一個未知數。

此外，農大科技一邊分紅，一邊又擬募資補流的動作也吸引了外界關注。

此次IPO，公司擬募資4000萬元用于補充流動資金。而在2023年4月，公司進行現金分紅1.8億元，按持股比例計算，七成以上的分紅款都進入了實控人馬學文父子的“口袋”。

圖 / 農大科技招股書

另外，農大科技的合規風險問題同樣值得關注。招股書披露，2024年8月，因安全設備維護不到位等三項違法行為，公司被泰安市應急管理局罰款3萬元；子公司黑松土因涉嫌虛假宣傳被罰4萬元。

圖 / 農大科技首輪問詢函回復

2021年11月，農大科技因生產銷售不合格堿性土壤調理劑，被處以罰沒款項合計4000元；子公司農郵肥業因生產銷售不符合標準的復合肥料罰沒款項合計6.47萬元；2022年5月，漯河分公司因未按期申報個人所得稅，被稅務部門罰款300元。

圖 / 農大科技首輪問詢回復函

在問詢函中，北交所也要求公司說明是否已制定相關內控制度，以及相關制度是否得到有效執行，整改是否有效并可持續。

產能不飽和之下大幅擴產，左手分紅右手又擬募資補流，再加上頻發的合規問題，已經過會的農大科技能否完成沖刺并最終登陸資本市場？「創業最前線」將持續關注。