來源：深藍財經（ID：shenlancaijing）

近兩年，“賣粉絲”的雙塔食品(002481)，成了人造肉概念下的大牛股。

2019年全年，公司股價漲幅超184%，2020年再次上漲76%。

2021年1月12日，雙塔食品(002481)公告稱：公司回購計劃已實施完畢，以集中競價方式累計回購公司股份2644萬股，最高成交價為16.69元/股，最低成交價為12.87元/股，成交總金額約4億元。

16元，在雙塔食品的歷史股價中屬于高位，大手筆回購，向投資人傳遞出公司股價還有上升空間的信息。

但從二級市場的表現看，投資者并無多少熱情，雙塔食品股價上周下跌6.81%，本周也已下跌3.7%。1月13日，雙塔食品下跌2.95%，報12.51元。

與此同時，公司還受到多方質疑，其業績成色究竟如何？

半年時間收2封問詢函

目前，關于雙塔食品的最大質疑在于其關聯方交易問題。

2020年7月至2021年12月，雙塔食品在短短半年時間里收到了兩封深交所問詢函，均為關聯問題問詢。

2020年7月，雙塔食品收到深交所2019年年報問詢函。問詢函中，深交所質疑雙塔食品的全資孫公司山東雙盛萬隆融資租賃有限公司（以下簡稱“雙盛萬隆”），在利用融資租賃業務直接或間接向關聯方提供財務資助。針對這一問題，雙塔食品在回復函中進行了否認。

但2020年8月，華夏時報記者調查后發現，雙盛萬隆融資租賃公司前兩名大客戶招遠市君陽生物工程有限公司（以下簡稱“君陽生物”）、煙臺君晟粉絲有限公司（以下簡稱“君晟粉絲”）與雙塔食品關系密切。

并且詳細舉出了公司聯系電話一致、工作人員及部分高管姓名重合等證據。報道中，還對上述公司員工進行了采訪，公司員工也表示君陽生物和君晟粉絲均屬于雙塔，是“雙塔的分廠”。

2020年12月，自媒體發布文章《廢水撈黃金？撒謊者“雙塔食品”》，再次質疑雙塔食品涉嫌通過融資租賃業務為關聯方輸送資金。深交所下發問詢函，要求雙塔食品對事項真實性進行自查，并對公司融資租賃主要客戶與上市公司是否存在關聯關系進行明確說明。

雙塔食品在回復函中再次進行了否認，并表示主要客戶與公司關聯方存在聯系電話或郵箱重合情況，是因為有相同的代理公司。

雖然公司的兩次回復都很及時，但與媒體報道中詳實的調查相比，就顯得有些含糊其辭。為何公司高管與客戶高管疑似同一人？公司員工又為何認定兩家公司是一家？這些問題，雙塔食品都沒有給出解釋。

高投入低產出的融資租賃業務

拋開關聯性交易的問題不談，雙塔食品的融資租賃業務本身也存在不少問題。

2014年，雙盛萬隆成立，主要承擔雙塔食品的融資租賃業務。一家食品公司為何突然跨界融資租賃？當時雙塔食品的說法是：

為了利用融資租賃行業快速發展的機遇以及稅收、政策等各方優勢，擴大業務范圍，有利于公司分享融資租賃業務高速增長所帶來的收益，培育公司新的利潤增長點，符合公司戰略投資規劃和長遠利益。

可雙塔食品雖不斷在融資租賃方面投入資金，但利潤甚微。

雙塔食品年報顯示，2018年，公司融資租賃款賬面余額為11.98億元（含一年內到期），占總資產比例達31.58%；2019年公司一年內到期的長期應收款為7.02億元，系公司開展融資租賃業務的應收款項，占總資產比例為16.36%。2020年上半年，雙塔食品的一年內到期的長期應收款為3.15億元。

往年，雙塔食品曾多次為雙盛萬隆提供擔保，根據擔保公告披露，雙盛萬隆2018年的凈利潤為172.3萬元，占雙塔食品凈利潤的比例僅為1.88%；2019年的凈利潤為945.78萬元，占雙塔食品凈利潤的比例為5.06%。

數億元的投入，換來的利潤不過幾百萬元，投入產出不成正比。

此外，雙盛萬隆的總資產凈利率也較低，2018年的總資產凈利率為0.14%，2019年的總資產凈利率為1.27%。

有觀點認為，由于融資租賃業務，雙塔食品存在“存貸雙高”的問題。

2019年末，公司貨幣資金余額為10.89億元，占總資產比例為25.35%；短期借款金額為11.63億元，占總資產比例為27.08%。

深交所也曾進行問詢，要求其說明2019年“存貸雙高”的原因及合理性。雙塔食品回復稱：

公司整體貨幣資金余額通常在6億元左右，2019年，扣除受限資金后，公司貨幣資余額為7.63億元，較6億元增加1.63億元，主要原因系公司預計在2020年擴建產能，同時公司計劃在2020年進行豌豆白蛋白等新產品項目的開發、新建，上述活動預計會帶來額外的資金需求。而公司短期借款余額為11.62億元，扣除信用證余額等明細后，實際取得的銀行貸款為5.06億元。公司的貸款規模與經營規模、資金需求匹配比較合理。

到2020年前三季度，雙塔食品貨幣資金余額為10.73億，占總資產比例為26.05%；短期借款金額為6.13億，占總資產比例為14.88%，“存貸雙高”情況仍未完全解決。

綜合毛利率不穩，人造肉業務只是看起來很美？

2020年底，人造肉市場上最活躍的巨頭聯合利華（UL）與雙塔食品簽署了《本地商業條款合同》，在植物基蛋白為主要原料的產品的生產、銷售方面建立全面、深入的合作關系，首批訂單預計采購數量1000噸。

表面上看，雙塔食品真的成了人造肉風口上的贏家。

但仔細看不難發現，在此次合作中，雙塔食品仍然承擔著“原材料供應商”的角色，如同過往一樣，在人造肉這一產業鏈上處于上游。在終端市場，雙塔食品的競爭力還未可知。

此外，人造肉這一產業整體都面臨著商業化的挑戰。

在我國，人造肉的市場尚未完全打開，消費者對人造肉的口味、安全等方面均有顧慮，目前的產業布局還處于前期準備階段。但人造肉的賽道上，已經涌入了不少競爭者，同花順顯示，人造肉板塊中有14家公司；東方財富則顯示，人造肉板塊中已經有17家公司。

到了2021年，人造肉還能熱多久，賽道上的企業又能分到多大的蛋糕，都有待驗證。

對于雙塔食品來說，人造肉的重要原材料食用蛋白，是公司的主營產品之一，也是其毛利率最高的產品。近幾年公司也在不斷增加食用蛋白的份額，縮減粉絲等產品在財報中的比重。

到2020年上半年，其食用蛋白的收入占主營業務的比例已經達到37.89%。除了食用蛋白，公司支柱產品還有、粉絲、淀粉、銷售材料和膳食纖維。

值得注意的是，2018年至2020年上半年，淀粉占主營業務收入的比例分別為13.06%、15.14%、19.89%，份額較大且呈上升趨勢；但淀粉的毛利率卻分別為-29.11%、-0.87%、-13.58%，長期為負。

公司的綜合毛利率也忽高忽低，2014年至2020年前三季度，毛利率分別為24.88%、26.99%、13.38%、10.64%、14.75%、30.3%，最大的波動值甚至能超過10個百分點。

財務專家馬靖昊曾指出，雙塔食品2017年度粉絲業務毛利率為15.78%，較2016年27.37%的毛利率突然大幅下降近12個百分點。同行業、同地區新三板上市公司健源生物2017年中報粉絲業務毛利率為26.87%，而雙塔食品粉絲業務同期毛利率僅有15.96%。毛利率大幅波動，且偏離同行業公司，通常也是財務操縱的警報信號。

2021年，雙塔食品要延續之前的高漲幅，還需拿出更有力的證明。