作 者?/ 藍色多瑙河??編 輯 / 小市妹? 來源/市值觀察

那么，東阿阿膠業績大漲十多倍的原因是什么？“提價—囤貨”增長模式終結后，公司未來又靠什么獲得增長？恢復增長后，東阿阿膠是否值得追捧？

預期之內的“飆升”

“1440%~1608%”的前三季度凈利潤漲幅，其實對于長期跟蹤東阿阿膠的投資者來說，并不意外。

今年7月15日，公司發布半年報業績預告，上半年可能實現歸母凈利潤在1.28億元-1.65億元之間，同比大增253%-296%。

8月23日，東阿阿膠如期發布半年報，上半年營收16.87億元，同比增長54.01%，歸母凈利潤1.50億元，同比大增278.10%。當日，公司股價大漲8.8%。

為什么說“早有預兆”？

是因為自2020年Q2起，東阿阿膠就開啟了“恢復性”增長，2021年，隨著疫情的好轉與渠道庫存的去化，公司業績得到更快釋放。

財報顯示，今年第一、二季度，東阿阿膠的營收增速分別為67.6%與45%，歸母凈利潤同比增速均超過三位數。僅按照三位數的增速（100%）簡單外推，Q3東阿阿膠的歸母凈利潤達到1.26億元，接近本次業績預告的下限1.3億元。

盡管在預期之內，但業績預告發布后公司股價還是漲停了。這背后透露出的更是：投資者對東阿阿膠未來業績恢復的信心。

之所以這么說，是因為從“主要矛盾”的角度出發，造成2019年東阿阿膠業績斷崖式下跌的主因是“渠道庫存”。如今兩年過去了，其渠道庫存已基本好轉。

在與渠道庫存關系最為緊密的“應收款項”方面，財報顯示，2020年及2021年上半年，公司應收賬款水平已經回到了2016年的水平，與此同時，應收賬款周轉率今年也有望回到2017年的水平。

此外，有雪球球友調研來的數據顯示，目前，東阿阿膠的渠道庫存也基本恢復到業績崩塌前的良性水平。

調研數據顯示，今年9月份公司在銷的“阿膠塊”產品中，2018年及以后生產的比例占到95%，遠高于前一年的84%。而在“阿膠漿”方面，今年9月份在銷產品中，2018年及以后生產的產品比例為91%，也高于前一年的67%。

▲阿膠塊終端零售生產日期分布

▲阿膠漿終端零售生產日期分布

考慮到，東阿阿膠在2019年下半年到2020年前三季度基本停止了阿膠塊的生產，意味著2022年公司在銷的阿膠塊產品大多數將來自當年生產，這也說明，明年公司業績的“恢復性”將獲得加速度。

在不少投資者看來，解決了渠道庫存隱患的東阿阿膠，重回巔峰也就指日可待了。

被“破壞”的增長邏輯

過去一段時間，因為極強的提價能力，東阿阿膠被譽為“藥茅”。

招商證券的數據顯示，2006年-2018年年底，東阿阿膠累計提價18次，將出廠價從200元/公斤以下提升近4000元/公斤，累計提價幅度超過20倍。

2019年東阿阿膠“崩盤”前夕，公司“阿膠塊”零售價超過了6000元/公斤大關，部分年份出現一年三次提價的現象。

但事實上，東阿阿膠“天價”產品的購買主力并非普通消費者，而是公司的經銷商。

此前，公司經銷商基于往期“提價預期，大量囤貨，同時賺取囤貨套利與產品差價兩層利潤”的經營邏輯，大量買走東阿阿膠的產品。

但這一邏輯在2018年碰到困難，2019年出現崩塌。

2018年，東阿阿膠四個季度營收均呈現個位數增速（Q3負增長），但應收款項卻較上一年增長約1.3倍。2019年，東阿阿膠營收負增長59%，歸母凈利潤負增長121%，經營凈現金流更是出現-11.2億元首次負值。

全面轉惡的財務數據也變相宣告公司“漲價囤貨”模式的終結，2019年下半年起，東阿阿膠開始控制發貨，清理渠道庫存，進入了低谷修復期。

目前，公司渠道庫存已經恢復良性，不過未來是否還要靠提價來獲得增長，似乎并不明朗。

在今年三月的年報業績交流會上，公司管理層回答投資者“提價”的問題時稱：目前尚無調整價格計劃。未來，公司將基于消費者導向、客戶盈利導向、競爭導向及盈利導向等逐步穩定價格體系，推動公司健康良性發展。

字面意思理解：“提價得慎重”。

既然提價的邏輯已被打破，那么未來東阿阿膠將靠什么增長？

從目前公司給出的公開信息看，轉型策略有二，分別是對“經銷渠道的轉型”以及對“阿膠塊之外的品類延伸”。

對于第一點，公司在今年年報業績交流會上稱，“經銷商定位是產品配送商，承擔著零售終端貨物配送職能，滿足終端不斷貨和公司現金流的需要”。終端藥店是產品服務商，是直接面對消費者的核心群體。

根據以往數據，東阿阿膠包括經銷商與藥店在內的渠道毛利率高達94%，超過公司阿膠系列產品不到65%的毛利率。以一塊250g阿膠塊為例，東阿阿膠2021年的阿膠塊出廠價為773元，終端零售指導價為1500元。

在消費領域，正常的渠道毛利率區間為20%-30%，超過40%則非常理想，94%的渠道毛利率幾乎是一種“扭曲”。

對利潤豐厚的渠道下手，東阿阿膠可謂抓住了重點。公司在2019年業績危機后，財報中對“渠道”的提及次數越來越多。從最初的“開拓新渠道”與“新零售渠道深度合作”，到最近的“從渠道依賴轉向顧客運營”，“由單一OTC終端到全渠道布局”及“線上線下相互賦能”、“人人終端”等。

這些詞匯無一不看出公司對渠道扁平化改革的迫切，但問題在于東阿阿膠超過2/3的營收來自藥店，這些第三方渠道的奶酪并不好動。

這也意味著，公司的渠道轉型任務將十分艱巨。

其次，品類延伸方面。目前，東阿阿膠的產品矩陣有“阿膠塊”、“復方阿膠漿”、“桃花姬”、“阿膠粉”等覆蓋高中低三個價位段的全套陣容。

▲東阿阿膠產品矩陣 ?來源：招商證券

公司歷年年報并未披露具體產品的收入比例，不過公開的秘密是阿膠塊一直都是東阿阿膠的營收支柱。根據公司的十四五規劃，“阿膠塊：阿膠漿：保健品”未來保持4:2:2的營收比例。

目前，東阿阿膠的多元品類延伸進展方面，僅早期推出的復方阿膠漿進展較為理想，預計收入占比20%左右；而屬于保健品的阿膠糕推出以來，由于不斷漲價，過去的銷售增量并不盡如人意；其余化妝品及其他滋補品類的動作，目前均不成氣候。

當前來看，“提價”邏輯被打破后，東阿阿膠也未培養起明顯的第二增長曲線。

能否重回巔峰？

2017年-2018年東阿阿膠年營收額超過70億元，歸母凈利潤額超過20億元，處在巔峰位置。而目前，處在低谷調整期的東阿阿膠，年營收僅有30億元，歸母凈利潤則不到1億元。

這種困境導致東阿阿膠目前的市值僅有288.9億元，這還是3天大漲超20%后的結果。假設東阿阿膠能重回巔峰，以20億元的歸母凈利潤計算，市盈率不到15倍，放眼整個公司歷史，這也是一次“大抄底機會”。

但問題在于，東阿阿膠還能不能重回巔峰？

要回答這個問題，至少要分析：2017年-2018年，東阿阿膠的巔峰業績是否為正常需求下的“真實”業績。如果不是，按照市場正常需求，東阿阿膠的業績規模目前能到什么程度？

業績崩塌已經說明2017年-2018年的業績是“經銷商大量囤貨”的偽業績，不可持續。

那么真實市場需求下的業績應該從哪一年算起？首先要定義“正常市場需求”的業績，簡單而言就是生產多少賣多少，公司應收款項與庫存理應保持在低位水平，按照這個標準，2013年的業績才是“真實”業績。

前文提到，東阿阿膠以往的業績成長主要來自“提價”，按過去14年累加提價20倍，也就是年漲價幅度24%，這是不合理的。若按理性的提價幅度（考慮到阿膠高端保健品的稀缺屬性，給予其與GDP一致的增幅6%），公司則有望在2024年回到重回巔峰。

上述測算，僅從預測庫存水平與當前實際庫存的對比看具有合理性。此前，東阿阿膠多次稱公司庫存水平已基本恢復良性，以半年為準，當前水平接近這一數值。

不過這僅僅是營收層面，利潤端的回歸影響因子較多。

首先是成本端，由于東阿阿膠超過七成的成本為驢皮，驢皮價格的漲幅及數量供應對公司凈利潤形成較大沖擊，過去公司可以說深受其害。目前，公司對上游驢皮的自給率并未提升，而在未來產品端提價放緩的背景下，驢皮價格波動放大了對公司利潤端的沖擊。

其次是費用端，目前公司非常注重新品類的投入與推廣，銷售費用大概率會增加。另外，渠道轉型是否帶來額外的費用也值得關注，更值得注意的是，公司庫存清理期間應收賬款與存貨計提產生的利潤損失。

可以說，東阿阿膠利潤端的回歸可能要比預想的更漫長。不過從趨勢上看，草尖都已破土了，還會錯過開花嗎？