來源/不二研究

愛奇藝大裁員掀開互聯網冬天一角，京東的冬天也來了嗎？

12月5日，京東集團（9618.HK，下稱“京東”）納入恒生指數生效；但在次日，或由于宏觀原因影響，其市值再次跌破萬億港元。

此前的11月18日，京東發布三季報顯示：其在2021Q3實現營收2187.08億元，略超市場預期；但凈利潤虧損28.07億元，由盈轉虧。

當日，阿里巴巴（9988.HK，下稱“阿里”）也發布三季報：當季營收2006.90億元，低于市場預期；非公認會計準則下凈利潤為285.24億元，同比下降39%。

財報發布當日，阿里和京東的股價走出相反趨勢，京東股價上漲9.10%，阿里股價則下跌10.71%。

截至12月8日港股收盤，京東報收307.0港元/股，對應市值9547.7萬億港元；對比今年2月的市值高點12962.5億港元，市值蒸發3414.8億港元、已經跌去近3成。

或許資本市場也在“用腳投票”其對于京東未來的猶疑。

在「不二研究」看來，盡管京東主業保持漲勢，但增收不增利的癥結仍未解決；其商業模式更像重資產傳統企業。當互聯網紅利見頂，京東、阿里、拼多多的電商“三國殺”已至下半場。

目前，京東的用戶量難以匹敵阿里及拼多多，下沉市場開辟失利；電商“三國殺”下半場，京東的前路究竟在何方？

虧損28億，增收不增利癥結難解

1998年，劉強東在中關村創辦了京東公司，但早期僅為傳統IT渠道商，未涉足電子商務領域。

2004年，京東開始涉足電子商務領域，在劉強東的帶領下不斷發展，2014年5月于美國納斯達克成功上市，2020年6月又于香港上市。

今年9月，徐雷接任京東總裁一職，創始人劉強東退居幕后，京東正在進入新的發展階段。

11月18日，京東公布徐雷上任來第一份財報。

據京東三季報數據顯示，其今年第三季度實現總營收2187.08億元，同比增長25.54%。2021年Q1和Q2營收則分別為2031.76億元，2538.00億元，分別同比增長38.97%和26.23%。

從營收角度看，京東2021年單季度營收增長保持相對穩定，同比增速均在25%以上，但已出現小幅下滑趨勢。

從凈利潤角度看，京東出現增收不增利的癥結。繼今年Q2京東凈利潤增速轉負后，Q3京東由盈轉虧。

據財報數據顯示，京東2021年Q1-3凈利潤分別為36.17億元，7.94億元，-28.07億元，分別同比增長237.18%，-95.17%，-137.12%。

從凈利潤增速看，京東凈利潤增速自2020年Q2起便不斷下滑。2021年Q2轉為負增長，Q3則由盈轉虧，京東在增收不增利的道路上越走越遠。

對于虧損原因，京東將原因之一歸結于投資虧損，其三季報提及：2021年第三季度，因為股權投資帶來的虧損達19億元，而2020年第三季度虧損僅有3億元，主要 “由于某些股權投資對象的非現金減值所致”。

從其投資活動現金流量亦可見一斑，2021Q1-Q3，京東的投資活動現金流量分別為-76.31億元、180.74億元、-297.57億元。

在「不二研究」看來，目前，京東陷入增收不增利的泥潭，投資虧損僅為其虧損原因之一，更大癥結在于京東的低利潤商業模式，主要業務中物流和新業務都在虧損。短期內，京東或難離開增收不增利這個泥潭。

低利潤重資產，不“性感”的商業模式

“兼具實體企業基因和屬性、數字技術和能力的新型實體企業”，這是京東為自己塑造的形象。

相對于阿里和拼多多，更為重視自營的京東的商業模式就顯得沒那么“性感”了，重人力的特質使得京東成本常年居高不下。

據京東稱，2021年上半年，京東物流為26萬一線員工支付的月平均工資支出超過1.1萬元，同時還為快遞員提供包括意外傷害商業保險在內的六險一金。而京東共有超40萬員工，這樣的員工數無疑為京東帶來了巨大的成本。

因此，京東的利潤率遠低于阿里和拼多多，據三季報顯示，京東、阿里、拼多多2021年第三季度的毛利率分別為14.22%，35.35%，69.50%。

從業務結構上看，也能體現出京東的困境。

自2021年第一季度起，京東將其主營業務分為京東零售、京東物流和新業務三部分。京東零售也就是京東商城自營業務、平臺業務和廣告服務，新業務主要包括京東產發、京喜、海外業務和技術創新。

據財報顯示，2021年第三季度，京東零售實現收入1980.80億元，經營利潤為79.42億元，同比增長18%，是三大業務中唯一盈利的業務，但經營利潤率僅為4.01%。

京東物流在2021年第三季度則實現收入257.49億元，雖然同比增長43.34%，但卻經營虧損7.27億元，而去年同期盈利0.84億元。

這意味著，即便已經獨立上市，且外部物流業務占比持續超50%，但京東物流仍處于虧損狀態。

并且，據財報顯示，京東物流截至三季度末，倉庫數為1300個左右，一年時間新增倉庫500個，倉儲總面積超過2,300萬平方米。這個數字超過了于京東從2007年開始自建物流到2017年十年間的倉庫增長總量。

京東物流仍在不斷加大倉儲投入，「不二研究」認為，隨著物流基礎設施的不斷完善，京東物流在一二線城市的優勢逐漸減弱，而對價格敏感的下沉市場又未必會青睞價格較高的京東物流，京東物流的高投入就顯得有些尷尬了。

最后一項虧損最大的業務是京東的新業務，即京東產發、京喜、海外業務和技術創新。在第三季度京東新業務取得收入為57.33億元，凈利潤虧損則高達20.73億元。

某種程度上，京東在新業務暫未取得任何優勢。

在「不二研究」看來，京東的低利潤重資產的商業模式確實顯得不那么“性感”，盡管“實體”基因令京東在宏觀環境萎靡的情況下，成為業績最穩定的那一個；低盈利及重資產投入對于業績提振的不確定性，在短時間內難以解決，京東依然面臨重重困難。

下沉市場，繞不開的“紅?！?/span>

下沉市場，幫助拼多多彎道超車成為了電商第三大巨頭。顯然，京東并不想放過這塊大“蛋糕”。

2019年10月，京東為開辟下稱市場推出社交電商平臺“京喜”。

2020年，社區團購大火，京東于當年度12月將京喜升級為京喜事業群，包含四大業務：主打社交電商的京喜APP、主打社區團購的京喜拼拼、打造線下門店提供商品和服務的京喜通，和提供高效可靠物流服務的京喜快遞，以期加快下沉市場零售端布局。

在一二線城市市場趨近飽和的情況下，京東的下沉市場戰略成功地為其突破用戶數增長的瓶頸。徐雷在今年一季報財報電話會議中便表示，下沉市場貢獻了近八成新增用戶。

在2018年Q3和Q4，京東新增用戶曾一度出現負增長。而在2021年Q3，京東年活躍用戶數達5.52億，較去年同期增長1.11億，同比增長25%。

據財報顯示，阿里、京東和拼多多2021年前三季度的季末凈增年活躍買家數量分別為0.84億、0.80億和0.78億人，京東年活躍用戶增長數處于中位。

若從年活躍買家絕對數量角度看，京東已經被阿里和拼多多拋之腦后。據財報顯示，截至2021年Q3，阿里、拼多多、京東年活躍買家數分別為8.63億、8.67億、5.52億。

京東與阿里和拼多多的年活躍用戶差距有3億人之多，在基數小的情況下，增速仍無法居于首位，京東的活躍用戶很長一段時間內只能處于第三位。

從業績貢獻看，「不二研究」認為京東下沉市場的表現不盡人意。

據財報顯示，京東三季度新業務總營收為57.33億元，帶來虧損20.73億元，這還是京東放緩了下沉市場開辟的結果。

據媒體報道，主打社區團購的京喜拼拼于今年8月推出山西市場，今年5月以來已經接連退出福建、甘肅、貴州、吉林、寧夏和青海等省份。

而拼多多旗下的多多買菜和阿里旗下的淘菜菜，已經成為行業前三，日訂單量破千萬的存在，且各自正在與其上游農業供應鏈打通，后續發展可能會越來越強勢。

在「不二研究」看來，下沉市場早已不是拼多多“彎道超車”時的藍海市場，現在的下沉市場儼然一片“紅海”，京東在下沉市場的開辟目前來看除了帶來一定程度的用戶增量，其他角度是失利的，但想要取得未來持續的增長，下沉市場又是繞不開的，現在的京東或陷入進退兩難境地。

“三國殺“下半場，京東路在何方？

目前，阿里、拼多多、京東“三國殺“下半場，下沉市場成為又一新戰場，京東暫時敗退“社區團購”。

總體而言，京東營收和用戶量的增長是其三季報的亮點，但增收不增利、用戶焦慮、京東物流尚難盈利、下沉市場開辟失利等癥結更為明顯。

京東想要破局，唯有像京東總裁徐雷說的做一個“長期主義者”，擁有“實體”基因的京東抗風險能力相對較強，堅持下去或許京東能走出其獨有的道路。

但是，互聯網寒冬已至，留給京東尋路未來的時間窗口已經越來越短了。

本文部分參考資料：

1.《凈虧損28億，京東又回到苦日子了？》，鈦媒體APP

2.《用戶焦慮、新業務想燒又不敢大燒，京東這個冬天不好過！》，螳螂財經

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。

作者/熊生

排版/藝馨

監制/Yoda

出品/不二研究