2021年，四家相關上市公司凈利潤均同比大幅下降，其中萬辰生物、華綠生物降幅接近100%；大哥雪榕生物轉盈為虧；得益于雙孢菇等業務，二哥眾興菌業表現稍好，但降幅亦在80%左右。

和大多數農產品一樣，因門檻較低，金針菇行業價格透明且利潤率低，競爭一直很激烈。2014年至今，出現了“農戶到工廠”、“小工廠到大工廠”兩次洗牌，目前正處在第二次洗牌的延伸期（亦有人稱之為第三次洗牌），即“大工廠”到“全國性產業集群”階段。

這一過程中，除了要在紅海之中繼續挖潛，如降低季節性虧損、繼續擴產提升規模效益、銷地辦廠降低運輸成本之外，還需要未雨綢繆，優化產品結構、尋找新的利潤增長點。

金針菇企業的競爭，已經從產品、產能、渠道，向上拓展至以資本為核心的多個層面。

而剛剛過去的2021年，受國際局勢變化、疫情反復、氣候異常等多重因素影響，菌菇種植業原材料價格不斷上揚，將競爭烈度推向了更高的層次。

在這一背景下，包括頭部企業在內，業績下滑成為普遍現象。

不過，洗牌過后，大量中小玩家退場，等待幸存者們的，將是一場盛宴。

作者 | 繆凌云??來源 | 野馬財經資本研究組

“靠天吃飯”倒逼行業洗牌

從投資角度來說，農產品確實是一門難做的生意，金針菇并不例外。

一方面，供需兩端季節性波動較大，且易受氣候等自然因素影響。

銷售端，在春夏之際，新鮮蔬菜品類豐富、供給充足，同時麻辣燙、火鍋的消費者相對較少，對金針菇價格形成打壓，是傳統的銷售淡季。因此在二、三季度，利潤被進一步壓低，甚至常常出現虧損，這就對生產商的資金實力提出了要求。

例如龍頭企業雪榕生物（300511.SZ），市占率行業第一，2019、2020年扣非凈利潤分別為2.09億元、2.39億元，但在2019年的三季度、2020年的二季度，分別出現了0.07億元、0.19億元的虧損，2021年二、三季度同樣出現虧損，分別為1.69億元、0.44億元。

另一家頭部企業眾興菌業（002772.SZ），同樣在年度扣非凈利潤0.37億元、1.47億元的情況下，出現了季度性虧損。

二是供給端，金針菇主要原材料為米糠、玉米芯、麩皮、大豆皮等，季節、氣候的變化都會對原材料價格、品質產生較大的影響，進而影響到金針菇的生產成本或者單位產量。尤其是近年來，拉尼娜等極端天氣頻繁出現，進一步加劇了該環節的不確定性。這一現象在近兩年尤為明顯，第五部分會詳細分析。

另一方面，行業進入門檻低，價格十分透明，C端品牌效應有限。

金針菇的種植并不難，種植周期也較短，甚至自己在家，就能買一些帶根部的金針菇，利用棉花、小蘇打等進行培育，麥麩、木屑、玉米芯這些“專用”的養料，其實也十分常見。因此產品價格稍高，就會吸引新的產能涌入，行業整體利潤被限制。

且對于絕大多數消費者來說，各種品牌的金針菇口感差別不大，無論是雪榕牌、羲皇牌還是農民伯伯家種的，涮進火鍋、麻辣燙里都是一樣吃。

這就導致最終銷售環節品牌溢價十分有限，利潤率難以提高。

工廠化生產，降低邊際成本

金針菇的產品溢價不容易提高，想要挖掘利潤，成本方面倒還有文章可做。

首先是前文提到的工廠化。

所謂工廠化，就是將食用菌（如金針菇）的種植從田間地頭，轉移到按照菇類生長需要設計的廠房中，利用溫控、濕控、風控、光控設備創造人工模擬生態環境，利用工業化機械設備自動化操作，采取標準化工藝流程進行種植。

與傳統的農戶種植相比，工廠化生產可以在顯著降低外界環境影響，通過精細化栽培，提高生物轉化率（單位產量）的同時，有效避免病菌、蟲害、環境污染，一年四季保證高品質食用菌的供應。

這一模式下，雖然增加了設備、廠房等前期投入，但節約了大量農業用地、勞動力成本，提高了生產效率，再加上標準化的實現，意味著產能能夠快速擴張，進一步攤薄邊際成本。

2014年前后，菌菇行業工廠化步入快車道，農戶種植模式大量出清，西南證券相關研報顯示，2015年、2016年，農民菌數量同比減少23%、33%，行業出現第一次洗牌。

上圖來自《2019年中國食用菌工廠化研究報告》

不僅僅是農戶，在行業低利潤的大環境下，小型工廠對于風險抵御的能力同樣不足，自2012年達到頂峰后，全國食用菌工廠企業一直呈下降趨勢，2019年同比更是減少了近100家。

而2004年就已開始工廠化生產的雪榕生物，金針菇產能長期位居行業第一，根據招股書可知，2013年，其金針菇日產能為270噸，是當年唯一一家日產能超200噸的企業，超出第二名一倍有余；2020年，公司金針菇日產能進一步攀升至1000噸，占全國工廠化金針菇日產量約二成。

鋪設全國性基地，降低運輸成本

其次是全國化。

作為農產品的一種，對消費者來說，金針菇的新鮮度顯得尤為重要，如何能夠在兩三天，甚至更短的時間內，將金針菇從工廠送到消費者的餐桌上，很大程度上影響著企業擴張的天花板。

與此同時，就近銷售，還能夠減少運輸費用，以及運輸過程中的損耗。

基于此背景，在全國范圍內建設生產基地，成為頭部企業的一致選擇。

雪榕生物的全國化之路，最早可以追溯到2009年，彼時，公司尚未完成股份制改革，就投資設立了成都雪榕，將金針菇從長三角，賣到了西南市場。顯然，擴張之路的第一站選在了以火鍋聞名的川渝地區，可謂因地制宜。

此后十多年時間，雪榕生物相繼在長春、惠州、德州等地完成了生產基金的建設，基本完成了對全國市場的覆蓋。其中貴州畢節是全國“生態建設、開發扶貧”試驗區，雪榕生物在此建設的是香菇生產基地，在幫助區域精準扶貧的同時，實現了對西南市場的輻射。

其他頭部企業同樣在擴充產能，跑馬圈地，全國落子。

其中，眾興菌業已在甘肅、陜西、山東、江蘇等九省建立了生產基地，金針菇日產能約745噸，稍低于雪榕生物；萬辰生物（300972.SZ）目前在福建漳州、江蘇南京擁有工廠，擬在漳州建設新的生產車間；華綠生物（300970.SZ）除了江蘇基地外，在重慶成立了子公司，以進行新品種和產能擴張的工作，2022年2月，其還發布公告稱，準備在崇左市投資16.7億元建廠。

值得一提的是，雖然消費者對金針菇品牌的認知有限，但在經銷商層面，相比農戶與小型工廠，頭部企業能夠保證更好的良品率、穩定的出貨量，以及較快的回款速度。再加上更低的成本，競爭者雖多，但從產銷率來看，頭部企業還是能夠保證市場擴張的有效性。

從這一角度觀察，他們之間的競爭，已經變成了資本為輪的產能競速。

資本競速，現金流需要安全墊

無論是工廠技術更新，還是基地擴張，都離不開一個“錢”字。

僅過去近六年間內（2016至2021年三季度），雪榕生物就在經營擴張方面（構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金），合計砸下超35億元。

35億元并不是一個小數目，這些錢從何而來？

2016年，公司IPO募集資金超6億元，2020年，發行可轉債募集資金5.85億元；此外，雪榕生物常年保持著十余億元的借款總額，對應0.7億元左右的財務費用。

截至2021年三季度末，其短期借款和長期借款分別為7.47億元、4.94億元，另有2.29億元一內年到期的非流動負債，現金及等價物余額則為3.10億元。

相比之下，萬辰生物、華綠生物因為是2021年上市，手中現金豐沛，眾興菌業長期借款居多，且投資金額相對較小，債務結構較優。

不過，花出去的錢并非沒有回報，雪榕生物營業收入從2016年的9.98億元，快速攀升至2020年的22.02億元，規模實現了翻倍；經營活動產生的現金流量凈額，亦從3.17億元，增長至5.55億元，漲幅75.07%，五年合計22億元；20億元左右的營收，應收賬款保持在0.2億元上下，收現率基本維持在100%。

動態來看，公司造血能力獲得了應有的提升，除非出現極端情況，完全能夠覆蓋每年的必要支出。

有意思的是，雪榕生物的經營活動現金流量凈額常年高于當期凈利潤，這一現象同樣存在于眾興、華綠等企業，一個很重要的原因，便是擴充產能、投資建廠后形成的固定資產，存在大量折舊，拉低了賬面利潤。

2020年10月，雪榕生物還拋出了一份總金額不超過22.5億元的巨額定增方案，如果能夠最終落地，公司資金鏈壓力能夠得到根本性緩解。

這份方案亦驗證了雪榕生物進一步擴充產能的決心。

在“發行目的”中，方案明確表示在“中小企業加速退出”的環境下，“搶占市場份額”，繼續提高市場占有率。并提出了首次布局安徽及湖北，進一步落實全國戰略布局的計劃。

雪榕生物還希望藉此發力發展尚不成熟、集中度更低的杏鮑菇市場，復制金針菇的成功，并完成產品結構的擴充。

但需要注意，上述方案于2021年3月獲得了證監會的同意批復，有效期12個月，截至目前，尚未有明確進展。

多重因素推高洗牌烈度，“剩者為王”邏輯強化

從上文可以看到，雖然金針菇行業賺的是辛苦錢，但不出意外的話，頭部企業，特別是已經上市的幾家公司活得還算不錯，業績也一直比較穩定。

然而，“意外”發生了。

隨著2021年業績預告相繼發布，金針菇上市公司可謂集體遭遇滑鐵盧。雖然有一定預期，但如此劇烈的降幅，還是出乎不少人的意料。

究其原因，四家公司在公告中，無一例外都給出了一個因素——（受大宗貨物貿易影響）原材料價格上漲。

如第一部分所述，金針菇種植的原材料，包括棉籽殼、玉米芯、大豆皮、米糠等。

野馬財經研究組注意到，至少從2020年中開始，這些物品對應的玉米、豆粕、棉花相關產品期貨合約價格均快速上漲，棉花更是幾乎呈現單邊上揚態勢。

進一步分析，首先是氣候因素。例如2020年，作為國際棉花重要產地的美國、澳大利亞、印度分別遭遇颶風、干旱、蝗災影響，出現減產，2021年國內棉花主產地新疆遭遇持續降雨及低溫天氣，產量同比下降約10%。

其次是糧食危機。自新冠疫情爆發以來，全球糧食安全問題備受重視，屯糧備糧成為常態，供需缺口呈擴大趨勢。

再者是運輸成本飆升。由于燃油價格、船員短缺、船舶周轉放緩等原因，疫情以來國際運輸成本上升較快。上海航運交易所顯示，同樣是從2020年中，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）從不足2000點，上漲至2022年初的3500點左右。

除此之外，還存在化肥、農藥等農資價格上漲，賣家惜售，投機商炒作，國際關系等原因，共同推高了價格。

從未來觀察，這些因素短期內并不會消失，金針菇原材料成本依舊存在壓力，再加上技術瓶頸、競爭格局、 市場價格、流通渠道、 環保壓力、國家林木政策等綜合因素影響，行業競爭烈度將會保持，市場集中度提高趨勢未變。

這一過程中，手握技術、成本、品牌、渠道、資金等優勢的頭部企業，有著更大的發展空間。而繼續增強資本實力，保持資金鏈的動態平衡將變得更加重要。