來源/環球老虎財經

恒指再次大跌。

3月15日，香港恒生指數收跌5.72%，報18415.08點，創2015年7月以來最大單日跌幅。短短兩個交易日，恒生指數已經跌超10%。

恒指暴跌，其中最受傷的莫過于雪球產品。業內人士稱“由于恒生科技指數暴跌，導致產品敲入，客戶的產品出現負收益。”

實際上，近期圍繞“中證500雪球產品集中敲入導致踩踏”，以及雪球對沖盤導致了大規模股指拋壓的說法不絕于耳。在單邊下跌的環境下，客戶觸發集中敲入導致虧損并非不可能，但導致恒指大跌從目前的情況看，背鍋的可能性更大。

有意思的是，此前雪球產品以“下跌保底”、“穩賺不賠”的噱頭逆襲成為市場中的“新寵”。

而隨著恒指的持續下跌，雪球產品“上有封頂、下不兜底”的特性逐漸顯現。

恒指暴跌，雪球產品巨虧

受恒指暴跌影響，掛鉤恒生科技指數的雪球產品再一次被推至風口浪尖上。

在14日港股收盤后，有券商人士稱”我們今天的雪球結構產品有部分敲入了，產品是‘雙掛’（掛鉤標的為中證500和恒生科技指數），由于恒生科技指數暴跌，導致產品敲入，客戶的產品出現負收益。”

雖然也有業內人士稱”目前雪球產品主要掛鉤的是中證500，距離敲入點位還比較遠，但也有部分產品是“雙掛”，即掛鉤中證500和恒生科技指數。”

但若未來幾日港股繼續下跌，雪球的安全線或被擊穿。

雪球產品其實就是結構化的收益憑證，全稱為“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，本質是障礙期權，主要構成要素分別是期限、掛鉤標的、敲出價格、敲入價格和票息收益。

常見的掛鉤標的中證500指數，恒生科技指數，投資者的收益情況取決于掛鉤表的表現。

雪球產品的運行模式可以簡單理解為設置了兩條線，即“敲出”和“敲入”。其中，“敲出”也可以稱為投資者獲利的退出點，而“敲入”可以理解為投資者的虧損點。

該類產品宣稱的15%—20%的高回報吊打各類理財產品，一度讓一眾投資者趨之若鶩。

雪球產品發展史

實際上，近一年在投資者中風靡的雪球產品已經有了近20年的發展歷程。

其誕生于海外，法國巴黎銀行是雪球產品的首創者。在2003年，首次推出雪球結構。當時，該類產品由投資銀行設立后，再通過財富管理機構，比如基金、信托、私人銀行等，銷售給客戶。

在2007年之后，由于無風險利率下行疊加雪球產品高票息的特征使得該類產品在低利率國家迎來高速發展階段。資料顯示，韓國KR雪球結構的發行量在過去十五年里增長了20倍以上。

此外，亞太和美洲作為低利率地區，雪球產品更是大行其道。根據2018年的調查數據：超過1/3的理財從業人員認為雪球是市場上最流行的結構化產品。

而我國引入雪球產品的時間比較晚。資料顯示，2017年國內結構化產品尚處在僅有婚禮蛋糕、雙向鯊魚鰭等簡單產品階段。在2017年年末，中金公司做了第一個吃螃蟹的人，創設了第一個雪球產品。

此后，雪球產品迎來了一波熱潮，不過由于2018年熊市觸發敲入，國內首批雪球產品遭遇暴擊，或因為此，2019年雪球產品大量收縮。

在2020年，根據資管新規，保本保息理財產品正式退出歷史舞臺。這就意味著習慣了保本理財“穩穩的幸福”的投資者們需要找新的產品，雪球產品成為投資者新的選擇。

根據中國證券業協會的統計數據顯示，2020年場外衍生品（含場外期權及收益互換兩類）新增交易量排名前十的券商，新增交易量總規模合計45915.83億元；前十大券商在當年新增交易量的市場占有率高達96.47%，其中排名前兩名的券商新增交易量分別超過1.5萬億元和9000億元。業內人士表示，2020年券商場外衍生品市場交易活躍，很大程度來自“雪球”產品的助推。

進入2021年后，股市震蕩，而雪球產品因其“虧損風險小”、“賺了錢隨時可以退出”等噱頭賺足了眼球，逆襲市場C位。

彼時業內人士表示，2021年春節后大市值白馬股出現一輪集體下跌，券商等機構對股票風險的管理需求也推動了雪球產品的創設供給，造成爆發式增長的“二次點火”。

在這場盛宴中，私募成為收益互換產品更大買方。

數據顯示：截至2021年二季度末，國內量化類證券私募基金行業管理資產總規模已正式邁過“1萬億”關口。而量化類私募基金近兩年來能夠呈滾雪球式增長，與場外收益互換業務緊密相關。

券商也在搶灘份額，尤其是頭部券商。

截至去年上半年8月份 ，廣發證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券、申萬宏源證券為一級交易商；場外期權業務二級級交易商，總數也增值30家以上。

該類產品銷售也頗為順利，甚至是一秒售罄。比如，中金公司傾力打造的“金澤”系列2020年募集規模超過100億。

從規模來看，信達金工團隊在去年8月測算，截至2021年上半年末，雪球產品的存續規模應為1300億至1500億之間。而在2019年時，這一數據還是900億元。

或因為其“野蠻生長”，在去年下半年迎來監管關注。

在2021年9月初監管部門近日對券商資管、基金子公司作出窗口指導，9月后基金業協會將暫停不符合要求的雪球產品備案。此外，監管還對券商資管的集合產品新增了一項投資比例限制，即要求單只產品投資雪球的比例不超過產品凈值的25%。

在2022年新年伊始，雪球產品又迎來一波監管，暫停雪球類券商收益憑證產品的發行。

監管重錘之下，雪球類的產品按下暫停鍵。有券商資管人士表示：“剛發完一個雪球產品，本來也在準備下一個產品的，現在就基本不再考慮了。”

上有封頂、下不兜底

正如上文所述，雪球產品吸睛的同時，其宣傳的“保本”“穩賺”等也為人詬病。

雪球產品真的是“收益無上限，下跌保底”嗎？

從其收益模型來看，一共分為3種。

一是，在標的指數上漲時出發“敲出”，并拿到敲出時點的收益。

二是未發生敲入且未發生敲出事件，可以拿到本金和產品2年期限的收益。

三是，發生敲入但是未發生敲出，產品到期，需要承擔標的指數跌的部分。

值得一提的是，該類產品敲出線很低，而敲入線很厚。常見的敲出價格為103%和105%。而敲入線有三檔，即：80%，75%，70%。也就是說，掛鉤標的價格要下跌超過20%才觸發敲入事件。

同時，雪球產品無法中途主動贖回退出,，一旦擊穿敲入價格，投資者需要按照合同約定被動敲入，并持有到期。即在單邊下跌的市場中，投資者的沒有止損點，并不像此前宣傳的“下跌保底”。

信達證券分析師于明明對掛鉤中證500指數的雪球合約進行了回測，在2013年 3月至2021年7月的區間內，若每日滾動投資雪球產品，平均敲出時間4.56 個月，其勝率可高達82.88%，但在該情況下的平均獲利僅為5.36%，而在敲入后發生虧損的情況下，平均虧損為-20.9%。

私募人士也直言：“雪球并非是銷售口中穩賺不賠的產品，市場出現急速下跌，跌破20%且此后兩年都難漲回去的情況下，投資者會虧錢。”

對于券商觀察日的設定，對投資來說顯然是不友好的。觀察日是一月一次（非觀察日里觸發的敲出事件，不算敲出），對于敲入觀察日則是每天——頻率上是不對稱的。

東北證券也稱，雪球產品更適合有以下訴求的投資者：一是認為標的掛鉤指數可能溫和上漲或震蕩，希望在震蕩行情中獲得不錯的收益；二是持有的股票型基金和指數型基金波動太大，考慮調整配置；三是對未來股市悲觀，希望增厚“安全墊”。