文 / 零度??出品 /?節點財經

上市初期，資本市場似乎還對愛慕股份充滿期待。而今不足百億的市值、“一步三回首”的股價、增收不增利的業績，不禁要問，愛慕股份的資本底氣還在否？

愛慕股份為何跌跌不休？

愛慕股份的持續下跌，有一半原因恐怕要歸咎于上市時點。2021年5月31日登上上交所，屆時大盤處于動蕩局勢中，在橫盤整理、潮起潮落間反復試探，隨后的故事大家都知曉：在外部環境的壓迫下大盤經歷了磨難。

除了大盤走勢羸弱，消費行業更是“凄凄慘慘戚戚”。去年春節后，許多知名消費白馬股都向市場貢獻出“恐怖故事”。愛慕股份所處的可選消費走勢比大盤指數走勢更弱，原因之一便是消費股已經“牛市”許久，估值虛高。

而愛慕股份在此時登上上交所，沒有分享到前期消費股的估值泡沫，反而趕上了行業的估值回歸，并且疊加內外部環境影響，情緒化因素又將估值過度回歸。

同樣的愛慕股份，如果提前一年上市，可能命運大不同。

那么，沒有天時地利，愛慕股份自身的基本面如何？

縱向來看，雖然愛慕股份的營收維持著緩慢增長，但增收不增利的情況顯著，尚未出現改善趨勢。2021Q3營業收入約24.67億元，同比增長5.6%；扣非歸母凈利潤2.23億元，同比下滑27.51%。其中第三季度，營收約7.34億元，同比下降7.25%；歸母扣非凈利潤約466萬元，同比下降96.55%。

并且，服裝企業不得不提的是存貨管理能力，愛慕股份2021Q3 0.73比之2020年1.07的存貨周轉率下降不少。

放置行業來看，增收不增利似是其他公司也在經歷的事。比之愛慕股份，都市麗人的財務數據更差，近幾年營收不穩定，扣非歸母凈利潤少長多跌；浪莎股份情況稍好一些，2021Q3營收及扣非歸母凈利潤雙增長，但其主營業務的側重點和愛慕股份及都市麗人有所不同，其進入了傳統的銷售旺季。

這么看來，第三季度愛慕股份歸母凈利潤之所以出現大面積下滑，一來與服裝消費行業整體情況有關，2020年下半年疫情放緩后迎來報復性消費，基數較高；同時2021年國內部分地區再次受到疫情、以及自然災害影響拉低了終端消費。再者傳統內衣行業正面臨較大挑戰。

二來是愛慕股份自身改革的陣痛。一則影響可能是中短期的，加強品牌建設方面的支出增加疊加銷售下降，導致利潤下降；另一則影響更偏中長期，撤掉部分不符合品牌持續發展的終端，實行精細化運營策略改革。

從現狀來說，愛慕股份還沒走出陣痛期，那么是短痛還是長痛？

疫情的影響恐怕要給整個行業做個減號，但逐漸常態化的疫情，影響也不會似早先那么大。而真正影響愛慕股份的還是其企業本身，怎么更好的適應時代消費趨勢、適應渠道升級趨勢而做出最有益的改革才是關鍵。對于有利于長期的改革引發的業績陣痛，短期或是可以被忽略的，對于愛慕股份，最直接安全的方式便是等待業績拐點。

撥開迷霧

愛慕股份的資本底氣靠何撐起？

資本的底氣，本質上還是企業自身的核心競爭力，縱觀愛慕的發展史，其核心競爭力體現在戰略迭代能力與品牌影響力。

“男人比女人更懂女人”，內衣龍頭愛慕股份的創始人張榮明不僅是名男性，還是位從首鋼大學走出來的教師。正是這位理工科，頗具科技頭腦的年輕人，帶領愛慕股份經歷了幾次戰略變革。

起先，張榮明最開始接觸的并不是內衣成品，而是研制出了一款超彈性記憶合金文胸底托，而由于沒有內衣廠接收，張榮明便把這批裸鋼圈自制了內衣，“彈性記憶合金胸罩”就此誕生。

有著超彈性記憶合金胸罩技術傍身，1993年張榮明創建了自己的品牌“愛慕”。屆時的國內內衣普遍還沒有鋼圈結構，而愛慕內衣的誕生，恰到好處的填補了國內鋼圈內衣市場的空白，到1996年，愛慕已經在中國市場占領了一定份額。

雖然如此，但國際品牌以及更多國內企業的介入，使得內衣市場競爭加劇。張榮明在參展首屆國際內衣沙灘裝博覽會時感受到了愛慕與國際大牌的差距，危機意識瞬起。后即打出了“愛慕——中國自己的內衣品牌”的戰略定位，開啟了民族內衣品牌的突圍之路，走名牌經營戰略，重質量管理，股權改革等。

2002年，愛慕將品牌戰略進行了又一次升級，在“愛慕—敦煌”主題內衣發布會將中華文化融入現代內衣，將文化理念融入品牌時尚。

可以說張榮明一直存在危機意識，不斷推進著愛慕公司的品牌及營銷升級。從2003年開始，愛慕提出多品牌營銷的“三大戰役”。

不斷進行單品牌向多元品牌的探索，如今已經擁有“愛慕”、“愛慕先生”、“愛美麗”等多個差異化定位內衣品牌，并由內衣逐漸拓展至保暖衣、家居服、家紡、家居飾品、防護口罩等多品類，試圖挖掘其間交叉銷售的機會。

可以說在過去的許多年，愛慕的危機意識使得愛慕具有較強的自我戰略迭代能力。

品牌影響力而言，作為中國內衣行業領軍品牌，常年駐扎在各大商場核心地帶，愛慕在廣大女性消費者心中想必不陌生。雖然近些年大量競爭者涌入內衣市場，或使得愛慕的消費者印象不如以前飽滿，在新一代年輕人中的知名度或有減損，但近30年的市場和文化底蘊積累，愛慕在品牌知名度上仍有很大優勢。

雖然內衣行業競爭壁壘較低，但愛慕股份仍具有一定的品牌護城河。拿結果來看，旗下愛慕、蘭卡文、愛慕先生持續多年為線下同類產品市場綜合占有率行業第一。

從代表一定市場地位的市場議價能力上看，愛慕股份在2020年到達低谷后，2021Q3出現較大程度的好轉，主要來源于對上游議價能力的提升。

放置行業來說，其當下的議價能力也較為優秀，不同于縱向比較，在行業中具有比較優勢的是下游議價能力。

戰略迭代能力以及品牌護城河使得愛慕股份的根基仍在。

底氣之上

愛慕股份未來拐點怎么看？

首先，內衣賽道的愛慕股份的生意模式如何？從表中可以看到愛慕股份的銷售毛利率高出都市麗人與浪莎股份不少，常年徘徊在70%左右，較為優秀。這跟愛慕長期高端定位分不開，恰好適應了消費升級的趨勢。

但同時，我們也注意到一個問題，毛利率水平高出同行一大截的愛慕股份，雖然凈利率在業內仍然較為可觀，卻沒能保持毛利率的大幅差距。究其原因，是愛慕股份高企的銷售費用率的影響。不僅如此，可以看到愛慕股份的毛利率也出現了下降趨勢。

而這也體現了愛慕股份問題導向的兩個機遇：走出產品老化以及拓寬線上渠道。

當年維密悄然登陸，維密T臺大秀的選拔、風波，使得維密在國內大放異彩，掀起了一陣性感高端內衣的風潮。借此風尚，愛慕也加緊了擴張。

而隨著2020年維密英國公司宣告破產，似乎也徹底帶走了性感內衣的風尚。這幾年，內衣消費趨勢便逐步變化，受到“取悅別人”不如“取悅自己”的時代觀念影響，女性自我意識正在覺醒，平底鞋代替高跟鞋、休閑服代替職業裝、無感內衣代替性感內衣成為潮流。

尤其醫學研究表明，鋼圈內衣可能不利于女性健康，增加女性患乳腺疾病的風險，無鋼圈內衣受到追捧。愛慕股份曾經賴以“成家立業”的鋼圈內衣，以及精致的花紋設計均受到了時代審美的挑戰。

新銳品牌“Ubras”的崛起可見一斑。Ubras將自己的賣點定位在“無痕無鋼圈”，抓住Z時代女性零約束、追求極限自由的精神內涵，推出了“無尺碼內衣”，切合了Z時代張揚的個性。

并且其營銷手段也值得借鑒。在推出大單品“肌底衣”時，響亮的打出了“可以穿在身上的肌底液”的口號。合作了與產品形象高度切合的超模劉雯成為品牌代言人，并且大力投入宣傳推廣，線上與天貓、頭部主播直播間、KOL合作，線下對地鐵、電梯、商圈等消費者必經之路進行反復“洗腦”，將其大單品形象根植于消費者心智。

與Ubras相比，愛慕內衣在營銷、渠道、產品設計等方面都面臨著老化。如何年輕化，追隨時代潮流將是未來愛慕的看點所在。由于愛慕股份具有較強的自我戰略迭代能力，愛慕股份董事長張榮明在幾年前便表示，未來要進行第二次轉型，要重新定義愛慕品牌，既國際時尚，又要迎合時代。

從愛慕對隱形、裸感的探索我們看到了愛慕內衣正在進行品牌轉型。21春夏愛慕品牌雙專利產品極光系列3/4無托中厚模杯隱孔文胸的推出、愛慕品牌設計師產品線“AIMER·CHUANG”“去繁存真、內在本真”的產品定位等均可彰顯。

除此以外，愛慕還存在線上發力不足的問題。雖然電商已經逐步成為現代消費的主流渠道，但一直以來，線下直營渠道仍然是愛慕的核心銷售渠道，但線下消費渠道具有銷售成本高、受眾群體逐漸小的問題，想要更好的開源節流，恐怕線上是愛慕繞不過去的路。

對此，愛慕也進行了線上渠道的豐富，天貓、唯品會、抖音、小紅書等多種社交媒體愛慕也均有涉及，但成效仍有限。2021年中報顯示電商渠道營業收入貢獻26.67%，占比仍較小，且同比-18.08%。未來愛慕股份能否提高線上消費者認知，進而提升電商出貨比重也為看點之一。

自我戰略迭代能力使愛慕股份逐漸向著產品年輕化以及豐富線上渠道能力發展，而其多年積累的品牌力或可使其努力有事半功倍的效果。可以期待未來愛慕股份走出轉型期的業績陣痛，迎來戴維斯雙擊。