出品| 北京海證

“錢”途未卜，“命”懸一線。

步入庚寅虎年，這是身處餐飲業大小企業達成的共識，或許時間線可以拉回到更遠：2020年春季至今，已關門的大小餐廳數以萬計，這個最具煙火氣行業連活下去都成了奢望。

縱觀中國餐飲業發展史，作為現金流大戶，餐營企業向來都對上市的“造富運動”不熱情、不主動、不執著。在疫情扭轉市場局面之后，身陷囹圄的餐飲業不得不與資本講和。無論是否能夠接受資本市場的擁抱，二者間的聯系都無可避免地向更為主動和緊密的方向發展。

想要盼來黎明，在資本市場里回血，已成為整個餐飲行業當下為撐過至暗時刻所達成的共識。根據《2021中國餐飲產業生態白皮書》可知，2020年，餐飲行業融資案例約110起，比2019年多出20起，同比增長22.22%。在多起金額超億元的融資中，頭部連鎖餐飲企業的吸金效果最為明顯，作為能支撐起餐飲業半壁江山的火鍋企業來說，早已赴港上市的中概股企業海底撈（06862.HK)和呷哺呷哺（00520.HK）無疑感受最為深刻，雖然目前，“火鍋茅”和臺式小火鍋神話，都眾所周知的扭贏為虧了。

01、用十年做到行業頂尖“火鍋茅”卻開始賠錢了

“現在來店里吃火鍋的顧客基本上都是忠誠度很高的，也不會吐槽菜量少和價格略有提升了。”作為某省會城市五分店的店長，王琦（化名）已經在海底撈工作了8年。“中國東南西北的省會分店，一半我都輪過了，最火的時候有顧客在門店排隊5個小時，吃到火鍋都凌晨了。”

王琦口中最火的時候，是海底撈（06862.HK）翻臺率處于5次/天巔峰時期的2018年。根據NCBD在《2019-2020年中國餐飲業行業投融資報告》中公布數據，2018年，中國餐飲業總收入為42716億元，平均翻臺率為2.35，海底撈（06862.HK）以超過兩倍的翻臺率遙遙領先于同行。營業額突出的行業龍頭海底撈也選擇在2018年赴港上市，并被投資者戲稱為“火鍋茅”前景廣闊。

聯合資本是為了更好地發展，但海底撈（06862.HK）的神話似乎在上市之后變成了陽光下的泡沫。以衡量餐飲業發展勢頭的直觀指標之一的翻臺率為證，海底撈上市一年之后，翻臺率降至4.8次/天，2020年受疫情影響翻臺率下滑至3.5次/天，根據2022年最新財報，海底撈2021年翻臺率已跌至3.0次/天的歷史最低點。

為什么餐飲業對翻臺率耿耿于懷？在商業指導“排隊”理論中，與TTG（用戶流量Traffic，用戶黏性Traction和用戶規模成長Growth）最為緊密的利特爾公式無疑是最適合來解釋這個問題的。若按照餐飲業的指標將利特爾公式（庫存=輸出率×周轉時間）的參數稍加修改，將庫存置換為到點的顧客。輸出率為服務顧客后每天的收入，周轉時間就是每個顧客在店用餐的總時長，更新后的公式為“在店顧客數×單人消費額=每天收入×每人在店時間”。不難看出，當顧客在店中時間越短，門店的收入就會越高，翻臺率作為餐飲企業盈利的變動因素，是直接影響到綜合收入的。

北京海證認為，對海底撈而言最糟糕的還不是翻臺率直線下降，而是其2021年的業績連“及格線”都沒達到。根據財報顯示，海底撈（06862.HK）全年收入總額為411.1億元，相較于2020年同比增長43.7%；而總虧損額為41.6億元，較去年同期盈利的3.09億元，海底撈出現了上市4年后的首次虧損。在疫情負面影響和張勇擴張開店戰略的雙重發力下，海底撈的虧損實則發生于2020年。根據財報顯示，2020年上半年海底撈的虧損高達9.65億元。得益于下半年疫情防控有力，居民消費需求得以釋放，餐飲業發展出現短暫的“柳暗花明”，海底撈Q3+Q4的收入大幅上揚，全年總利潤也隨之扭虧為盈，以凈利潤3.09億元交上了一份勉強及格的業績答卷，但仍同比下降了86.8%。

同為頭部連鎖火鍋品牌，香港中概股呷哺呷哺（00520.HK）雖以“連鎖火鍋第一股”的身份，以全紅戰績在資本市場廝殺多年，然而時至今日，也無可避免的與“難弟”海底撈面臨相同的困境。根據財報顯示，呷哺呷哺2022年的全年營收為61.47億元，同比增長12.7%。然而，由于對于業績不佳的餐廳提減值并且關閉了229家連鎖餐廳等因素導致營收下降，損失增加，呷哺呷哺全年虧損共計2.93億元。

以“斷臂止血”的字條接連關停賬面虧損的店面，呷哺呷哺（00520）還重整旗鼓，在2021年新開了52家呷哺呷哺和43家湊湊，用來保證擴張戰略得以執行，但市場給出的結果顯然并不盡如人意。一邊小心翼翼開店，一邊大刀闊斧關店，財報顯示，2021年海底撈在關閉了300多家虧損較高的門店后，造成了36.5億元左右的虧損，重新選址開了四百家左右的新店，門店總數量增長145家，全國共計1443家門店。

02、被封印的餐飲業，正企圖搭上預制菜、速食業的順風車?

在餐飲業的紅海中，作為頭部企業的巨輪若是航線偏離，想要力挽狂瀾趕在對手之前上岸，就必須增強引擎。顧不得虧損的陣痛落定，海底撈（06862.HK）和呷哺呷哺（00520.HK）均開始尋找業績增長的新動能，聯手火爆的新興行業——預制菜成為這對難兄難弟共同的選擇。

疫情帶來的蝴蝶效應不是只有負面影響，反觀預制菜、半成品相關的概念股，則因此而走上風口。雖然預制菜周邊賽道仍處于發展初期，但伴隨著居家經濟的發展，火爆程度不可小覷。某上市電商零售企業食品生鮮事業部負責人在接受央視財經時表示，據專業機構統計，今年3月份，國內共有7.2萬家預制菜企業，預制菜的銷售額同比增長超100%。美國中概股叮咚買菜（DDL）早前發布的Q4財報中，更是暗藏著預制菜的洶涌漲勢：2021年第四季度，叮咚買菜GMV增至人民幣60.04億元，其中超1000個SKU預制菜系列GMV超億元，實現了300%的同比增長，在叮咚買菜的整體訂單中，預制菜的滲透率已經超過40%。

據中國連鎖經營協會數據顯示，90%以上餐飲企業正向外賣食品發力。背靠大樹好乘涼，北京海證認為，相比于專門為餐飲業提供供應鏈服務的第三方企業，自身剝離于餐飲企業的食材供應鏈服務商則因對自身業務發展更加輕車熟路，具備更強的產品研發能力和更有針對性地匹配餐飲企業的具體要求。

以海底撈（06862.HK）旗下餐飲食材B2B公司蜀海供應鏈和香港中概股頤海國際（01579.HK）為例，在還未出現虧損之前，海底撈就早已在預制菜的萬億市場中展開布局，2011年成立蜀海供應鏈在海底撈的產業體系中快速成長，其初始股東還包括云峰基金和永輝。去年4月，蜀海供應鏈與(002251.SZ）簽署協議，將在凈菜、預制菜工廠場景等領域展開合作。

作為海底撈獨家底料供應商——頤海國際（01579.HK）的大股東，剛剛退位的張勇持有頤海國際35.59%的股份。不熟悉頤海國際不要緊，如果你買過海底撈的周邊調味料產品，那你就是頤海國際的消費者之一。根據歷年財報顯示，這家業務集中于火鍋調味料、復合調味料和方便速食食品的公司，盈利主要來源于關聯引收方：海底撈集團和蜀海供應鏈集團。受近兩年來海底撈發展不利的影響，頤海國際在主要的三大收入板塊都陷入停滯狀態。

3月下旬，股頤海國際（01579.HK）發布了2021年財報，根據報告公開數據顯示，頤海國際全年實現營業收59.42億元，同比增加10.9%，公司擁有人應占凈利潤卻同比減少13.4%，為7.66億元。

當下，隨著行業變革加速，頤海國際（01579.HK）正在面臨公司增長停滯，業績與估值遭受雙殺的困局之中。中泰證券食品研究團隊發布了頤海國際研報，洗牌之后的頤海國際將隨著海底撈集團重整旗鼓而加速回升，加之前期品牌與供應鏈渠道的優勢賦能，全面調整后企業將迎來跌盤重生的機會。并給予頤海國際盈利預測：預計2022年－2024年公司收入分別為69.76億元、83.76億元、98.99億元，同比增長17%、20%、18%，并指出頤海國際估值偏低。給予“買入”評級。

殊途同歸的呷哺呷哺（00520.HK）旗下雖沒有供應鏈集團作為支撐，但在2021年牽手青島日辰食品股份有限公司，合作經營調味料、火鍋底料及即食和冷凍調理品等菜品，完善供應鏈體系，降低運營成本以提升盈利水準。

投資界新藍海、萬億市場估值與火箭般的增速，這些預制菜和即食餐頭頂的光環，明顯是雷軍口中“風口上的豬”。對“自古民以食為天”的國人而言，口味雷同且難保新鮮的料理包絕對稱不上美食，它只能暫時解決后疫情時代人們無法下館子一飽口福的困境，卻無法破解個人對美食的追求極難被滿足的難題。

03、熬過疫情后能征服全球饕客的還得是堂食，尤其是火鍋

為彌補對后疫情時代市場誤判而因急速擴張帶來虧損的影響，海底撈開始于2021年11月通過“啄木鳥計劃”自救，改革效果也初具成效：海底撈的新增個位數門店整體翻臺率為去年同期的106%。一切都在向好發展，然而想要完全沖破擴張帶來的虧損，光靠啄木鳥計劃顯然不夠。

除了關閉虧損門店以外，海底撈財報中還首提“積極探索多品牌經營”的轉型計劃，企圖借助品牌多元化的經營策略，來有針對性的滿足不同顧客的餐飲訴求，來實現消費群體擴張的戰略意圖。根據財報可知，海底撈除了以火鍋門店為主營業務外，還坐擁多家自營餐廳，均以中餐為主，比如十八汆面館、漢舍中國菜、飯飯林等。此外，海底撈還在上月宣布推出外賣燒烤業務，并以一線、新一線部分城市的外送門店為試點，相信線上注冊會員總數已突破一億的龐大會員體系，也將成為海底撈重振旗鼓的有力王牌。

北京海證認為，經營策略不能脫離于企業的自身定位，從平價一人食小火鍋起家的呷哺呷哺，走高端路線顯然是行不通的。2021年，在湊湊餐飲CEO與呷哺呷哺CEO相繼離職之后，呷哺呷哺創始人賀光啟親自上馬統領集團事務，宣布將旗下高端品牌“in xiabu xiabu”的門店分批、分期關停；除此之外，賀光啟還決定大刀闊斧地關閉全國200余家虧損門店，并在三線城市和香港等地重新選址開店，新店業績標為呷哺呷哺回血不少：2021年，湊湊在三線城市的總營收同比增長近200%。

根據國家統計局最新的公開信息顯示，1—2月份，餐飲收入同比增長8.9%，總額為7718億元，相較于2021年8-12月份月均消費負增長，2022年的Q1暖風對餐飲業而言，已經吹起來了。

根據王琦的口述，海底撈的啄木鳥計劃推行以來還是比較有成效的。“關閉一些翻臺率不佳的店面，在綜合指數排名前列的位置開新店，整體來說要比硬守著翻臺率不佳的老店強很多，雖然現在全國疫情還在反復，但海底撈的外送業務增加也能說明顧客對我們品牌的黏性還是很強的。”

國家統計局官方發布數據圖

根據摩根士丹利發布的研究報告，由于目前中國內地政策影響，因此下調對今年上半年餐桌營業額預期，并分別下調九毛九（09922.HK)、海底撈（06862.HK）及呷哺呷哺（0520.HK）今年純利預測14%、14%及94%，預期2022年下半年逐漸復蘇。此外，摩根士丹利雖下調海底撈目標價格，但并未改變其“增持”的評級，認為其長期潛力保持不變，公司的60億元人民幣現金為其資產負債表提供良好的下行保護。由于估值處于位，大量知名分析師均對餐飲板塊旗下的主要中概股維持“買入”評級。

餐飲業內人士曾將2020年定義為中國餐飲的資本化元年，以4.67萬億的行業市場規模為基石，餐飲業突破十萬億大關需要的只是時間。雖然受疫情反復和商業場所封控影響，中國餐飲板塊整體市場表現不佳，但仍舊不能阻擋眾多餐飲企業付港上市的熱情與迫切。2022年至今，除了“三顧港交所”遞表IPO的綠茶已通過聆訊之外，還有港式火鍋撈王、楊國福麻辣燙與和府撈面等十余家餐飲企業在港交所門外排隊等候。

中國餐飲企業將在未來幾年加速連鎖化的步伐，整體行業基本面向上，加之政策扶持，未來營收增長指日可待。盡管近兩年不可避免的要面臨疫情管控、供應鏈漲價、顧客數量驟減等終極挑戰，但值得慶幸的是，餐飲業已經走在了回血復蘇的上坡路。刨除疫情是否反復造成市場環境的不確定，市井煙火氣的消失只是暫時。圍爐聚炊歡呼處，百味消融小釜中，歸根到底，餐飲業的核心始終是人和胃，待到人們重獲尋找美食的自由，再次等候于觥籌交錯的飯館門后排隊時，在港上市的中概股餐飲公司，必將面臨新一輪的估值重構。