來源/不二研究

手撕聯名信的老鄉雞，將沖刺IPO。

5月19日，安徽老鄉雞餐飲股份有限公司（下稱“老鄉雞”）遞交招股書，國元證券擔任保薦機構。

疫情洗禮下，鄉村基、楊國福麻辣燙、七欣天、綠茶餐廳等餐飲品牌紛紛謀求上市，但至今仍未有一家成功掛牌。這一次，老鄉雞將戰場開辟至A股，能否打贏“中式快餐第一股”爭奪戰？

招股書顯示，2019-2021年，老鄉雞的營收為28.59億、34.54億和43.93億元，正值高速增長；凈利潤分別為1.59億、1.05億和1.35億元，尚未恢復疫前水平。

同時，老鄉雞還面臨諸多經營問題：毛利率低于同行，翻臺率萎靡不振；門店擴張受阻，區域局限明顯；加盟尚待完善，新品難以出圈。土味營銷之外，老鄉雞還能飛多高？

營收狂奔，凈利潤掉隊

老鄉雞背后，是一位60后退伍軍人白手起家的故事。

1982年，束從軒退伍返鄉，投入養雞事業；2003年，餐飲品牌肥西老母雞誕生；2012年，肥西老母雞更名為老鄉雞，以直營連鎖模式擴張；2017年，老鄉雞開始走出安徽、布局全國市場。

▲老鄉雞創始人——束從軒▲圖源:束從軒官微

從養殖到餐桌的發展路徑，在中式快餐賽道中并不常見。在上游，老鄉雞已建立3個母雞養殖基地；在中游，老鄉雞擁有食品加工生產基地，將半成品通過冷鏈配送至終端；在下游，通過老鄉雞門店觸達消費者。目前，束從軒家族三人合計持有公司91.32%的股份。

▲圖源:老鄉雞官網

「不二研究」發現，老鄉雞的營收規模正經歷高速擴張。招股書顯示，2019-2021年，老鄉雞的營收為28.59億、34.54億和43.93億元，其中2020年和2021年同比增長20.80%和27.18%。　

但營收狂奔之時，凈利潤卻陷入停滯。2019-2021年，老鄉雞凈利潤分別為1.59億、1.05億和1.35億元，尚未恢復疫前水平。

同時，毛利率也顯示出老鄉雞的短板。根據招股書，2019-2021年，老鄉雞整體毛利率分別為19.02%、17.28%、16.56%，呈現明顯的下降趨勢。對此，老鄉雞在招股書在解釋稱是受原材料成本上升、人工成本上升等因素影響。

但即使在同行間，老鄉雞的毛利率水平也毫無優勢。據2021年財報，海底撈（06862.HK）、味千中國（00538.HK）、九毛九（09922.HK）的毛利率分別為56.27%、73.08%和63.2%；2021年前三季度，同樣沖刺上市的楊國福和鄉村基毛利率分別為30.2%和57.6%，均遠高于老鄉雞的水平。

疫情之下、行業震蕩，餐飲企業的核心指標——翻臺率遭嚴峻考驗。根據招股書數據，2019-2021年老鄉雞翻臺率分別為4.85次/天、4.24次/天和4.29次/天，整體處于下滑趨勢。不過作為快餐品牌，老鄉雞的翻臺率在行業內仍然較高。根據年報及招股書，2019年~2021年，海底撈翻臺率分別為4.8次/天、3.5次/天和3.0次/天；太二酸菜魚翻臺率4.8次/天、3.8次/天和3.4次/天；綠茶餐廳翻臺率為3.32次/天、2.62次/天和3.32次/天；撈王翻臺率為3.5次/天、2.0次/天和2.3次/天。

值得注意的是，老鄉雞的負債正大幅攀升。2019-2021年，老鄉雞的負債總額分別為4.14億元、7.71億元和21.4億元，2021年同比增長177.56%，資金壓力明顯。

在餐飲行業飽受疫情沖擊的大背景下，即使是大型連鎖餐飲也在苦苦支撐。老鄉雞的營收雖有逆勢增長之勢，但凈利潤的增長卻不盡人意；加上毛利率較低、翻臺率下降，使業績進一步承壓。老鄉雞未來的盈利能力能否持續，仍待市場考驗。

門店擴張受阻，區域局限明顯

老鄉雞以直營門店起家，已經躋身“千店俱樂部”。

根據招股書數據，2019-2021年底，老鄉雞門店數量分別為769家、890家和1073家。

但早在2020年3月，束從軒就已提出2020年要在全國布局1000家門店的計劃，老鄉雞千店規模的實現足足晚了一年。

相比同賽道玩家，老鄉雞的門店規模并不算出眾。截止2021年，鄉村基擁有門店數量1145家；海底撈門店數量共1443家；2021年三季度，楊國福門店總數已達到5783家。

受制于品牌輻射范圍，老鄉雞門店具有明顯的地域局限性。

招股書顯示，2019-2021年，來自華東市場的收入分別為26.12億元、31.99億元和39.13億元，分別占到當期總營收的91.37%、92.63%和89.08%；其中安徽一省為老鄉雞貢獻的收入占比就高達82.01%、79.97%和70.65%。

「不二研究」認為，現有市場過于集中，將帶來不小的經營性風險；老鄉雞的商業模式，也亟需規模效應的加持。在低壁壘的餐飲賽道，老鄉雞憑借全產業鏈模式覓得護城河——第一產業養雞，第二產業建立中央廚房生產“預制菜”，第三產業則是連鎖餐飲服務。

老鄉雞主要靠單店經營獲利、復制模式并進行推廣，從而依靠擴大規模獲得增長動力。但在實踐中，該模式有過于理想化之嫌。

門店擴張不夠的窘境，阻礙了該模式的全國化推廣，又將進一步分化區域間盈利能力。除安徽總部外，老鄉雞其余各地的子公司均已陷入虧損。招股書顯示，2021年湖北、江蘇、上海、浙江、廣東、北京的老鄉雞子公司分別虧損3842.30萬、3898.54萬、2240.14萬、1390.04萬、2940.48萬和2021.57萬元，合計1.63億元。

但在大本營安徽，老鄉雞的門店數量已經開始收縮。招股書顯示，2021年安徽市場直營門店凈增數已經由正轉負，凈關9家門店。

從產品構成來看，老鄉雞以肥西老母雞湯產品為特色，但其最為暢銷的產品竟是米飯。2021年，老鄉雞銷售量Top3的菜品分別是米飯、蒸蛋和雞湯，分別售出1.37億、0.36億和0.30億份。　

一直以來，規模效應始終是中式快餐品牌的門檻，不少品牌均曾折戟于擴張路上。在尚未建立足夠強大的品牌效應之際，老鄉雞就已過早地面對跨地域擴張的難題：瘋狂開店的負面效應明顯，因虧損壓縮門店規模的先例比比皆是；若門店擴張受阻，也會制約未來盈利能力的上限。

對重資產運營的餐飲企業來說，擴張往往意味著更大的風險，更加考驗企業的管理能力。老鄉雞雖然已經具備一定的規模效應，但其運營模式、產品和受眾仍然較為單一，門店擴張的速度需得維持在合理區間內。

沉迷土味營銷，加盟尚待完善

成為中國的“肯德基”，是老鄉雞的夢想。

餐飲企業本質上是勞動力密集型產業，具有標準化欠缺、護城河較淺和成本敏感等通病。為了保障成長性和穩定性，成為肯德基這樣的大型連鎖餐飲品牌似是唯一出路。

目前，中式快餐行業正經歷快速發展，老鄉雞還有很大的成長空間。弗若斯特沙利文報告顯示，2020年~2025年，中式快餐行業復合年增長率預計為14%，2025年市場規模將達到12685 億元；根據國家統計局數據，2020年連鎖快餐服務業營收為1102億元，老鄉雞占比僅為3.13%。

崛起過程中，老鄉雞押寶土味營銷：官方微博每天“咯咯噠”的“雞味”互動、200元的土味發布會、“不洗手不給吃飯”的門店廣播、董事長怒撕降薪聯名信……玩轉新媒體營銷的老鄉雞儼然已成為新晉網紅。

招股書顯示，2019-2021年老鄉雞營銷費用分別為8145.86萬、8658.26萬和6391.10萬元，占總營收比重分別為2.8%、2.3%和1.5%，遠高于同期謀求上市的鄉村基以及營收總體規模相近的九毛九。

除了土味營銷，面對向外擴張的壓力，長期堅持直營模式的老鄉雞從2020年開始引入加盟模式，目前只接受投資創業式加盟，不接受財務投資式加盟。加盟期限為3-5年，到期并經過評估后可續約。

招股書顯示，2020-2021年老鄉雞加盟業務收入分別為1142萬和8365 萬元，占總營收的0.33%和1.90%。目前，老鄉雞共有82家加盟門店，其中安徽54家、江蘇26家、河南2家。近兩年加盟商拓展進度并不快，加盟體系的完整建立仍需時日。

養店周期過后，倘若營收增加、成本均攤，老鄉雞的盈利能力會有所提升。雖然加盟模式能提高老鄉雞的擴張速度，但食品監管和運營等問題都將成為新的挑戰。加盟商可能會為了短期利益降低菜品質量、損害品牌形象，甚至增加食品安全事故風險。

▲圖源:老鄉雞官微

此外，跨區域經營不可避免地將面臨風險。不同地區的飲食習慣、消費能力，以及對老鄉雞品牌和產品的認識和忠誠度存在差異。老鄉雞能否借助加盟門店順利打開一線城市市場，仍是未知數。

雖然老鄉雞宣稱“月月上新”，但其在研發費用上的投入實在過低。

招股書顯示，2019-2021年老鄉雞研發費用分別為719.48萬、1438.54萬和912.88萬元，占營業收入比例分別為0.25%、0.42%和0.21%。近年來老鄉雞也并無出圈新品，僅憑老味道或許難再征服新食客。

對于老鄉雞來說，既要通過加盟模式提高品牌知名度，也要通過研發克服產品單一性，才能進一步拓展市場占有率。在消費投資降溫背景下，老鄉雞想要成為中國的“肯德基”，僅憑土味營銷及老舊的菜單并不夠。

餐飲寒冬，老鄉雞能借IPO起飛？

曾幾何時，餐飲行業現金流十分充沛；然而疫情籠罩下，中式快餐接連敗給現實。

國內餐飲上市公司業績、股價紛紛遭遇雙殺；綠茶餐廳、撈王火鍋、鄉村基、老娘舅、楊國福麻辣燙等紛紛謀求上市，至今未有一家成功登陸資本市場。在中國版“肯德基”的共同夢想下，鄉村基美股退市、大娘水餃三度“賣身”、真功夫內訌、永和大王失速……于困局中，老鄉雞難以獨善其身。

加上老鄉雞自身經營問題頻頻：營收狂奔，凈利潤掉隊；毛利率低于同行，翻臺率萎靡不振；門店擴張受阻，區域局限明顯；加盟尚待完善，新品難以出圈。

餐飲寒冬仍未解，上市宛若渡天劫。告別高溢價時代，對餐飲企業來說，上市后才是真正的考驗。老鄉雞是否具備穿越冷暖的能力，還有待市場評判。

本文部分參考資料：

1. 《老鄉雞上市在即，能否沖出安徽老家是關鍵》，界面

2. 《巨虧1.63億，老鄉雞流血走四方》，斑馬消費

《老鄉雞IPO：一年賣1.37億碗米飯，餐飲子公司多虧損、養雞屠宰年掙2億元？》，搜狐財經

作者 | 豆乳拿鐵

排版 | 藝馨

監制 | Yoda

出品 | 不二研究