來源/《港灣商業(yè)觀察》作者/黃懿

2月21日，海南鈞達新能源科技股份有限公司(下稱“鈞達股份”，002865.SZ)向港交所遞交招股書。如果上市成功，鈞達股份將成為首家“A+H”上市的光伏電池制造商。

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同日，鈞達股份發(fā)布公告稱，進一步委任中信里昂證券及中金香港證券為其整體協(xié)調人。在此之前，鈞達股份已經委任華泰金控（香港）、招銀國際融資及德意志銀行（香港分行）為其整體協(xié)調人。

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據(jù)悉，鈞達股份由汽車塑料配件起家，2021年通過收購上饒捷泰新能源科技有限公司（下稱“捷泰科技”）實現(xiàn)轉型并進入光伏電池行業(yè)。

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根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按截至2023年6月30日止六個月的出貨量計算，鈞達股份的N型TOPCon電池全球市場份額達至約57.4％，排名第一，鈞達股份的光伏電池全球市場份額達至約10.8％，排名第五。

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產品單價下滑，被下調盈利預期

招股書顯示，2021年至2022年以及2023年前九個月（報告期內），鈞達股份的營業(yè)收入分別為16.39億、110.86億、143.42億元；凈利潤依次為-1.34億、8.21億、16.38億元；歸屬凈利潤依次為-1.79億、7.17億、16.38億；扣非凈利潤依次為-1.81億、4.93億、15.73億；毛利率依次為12.6％、11.0％、17.3％。

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招股書顯示，報告期內，鈞達股份來自N型TOPCon的收入占比依次為0、18.6％、68.0％；來自P型PERC的收入占比依次為99.2％、80.0％、27.7％。除了主營產品的比重出現(xiàn)變化，上述兩種產品的平均售價也發(fā)生了很大的變化。

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報告期內，N型TOPCon的平均售價依次為0、1.14元/W、0.81元/W；P型PERC的平均售價依次為0.96元/W、1.06元/W、0.79元/W。明顯看出，兩款產品都經歷了較大的降價。鈞達股份稱，這主要反映2023年硅片的市場價格下跌，以及于往績記錄期市場現(xiàn)行供需機制導致P型PERC電池現(xiàn)行市場價格下跌。

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2月21日，鈞達股份披露2023年業(yè)績快報，公司報告期內實現(xiàn)營業(yè)收入183.97億元，同比增長58.65%；歸母凈利潤8.32億元，同比增長16.00%，扣非凈利潤5.75億，同比增長16.64%。

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2月27日，中銀證券發(fā)布研報稱，由于公司計提大額固定資產減值及公司主營電池片單價階段性下滑，將公司2023-2025年預測每股收益調整至3.66/4.72/5.55元（原預測2023-2025年每股收益為11.01/14.80/16.80元），對應市盈率17.9/13.9/11.8倍；公司作為N型電池環(huán)節(jié)頭部企業(yè)具備技術優(yōu)勢，有望保持較高產能利用率并跨越周期，目前估值偏低，維持增持評級。

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2月23日，東吳證券發(fā)布研報稱，去年四季度公司非經損益為電費補貼，PERC電池計提減值準備約9億元，業(yè)績略低于預期。東吳證券指出，考慮到產業(yè)價格下行+P型減值，短期盈利承壓，下調盈利預期，預計公司2023-2025年歸母凈利潤8.3/10.4/13.6億元（前值為22.3/29.0/32.6億元），同增16％/25％/31％，基于公司光伏電池龍頭地位，給予公司2024年18倍PE，維持“買入”評級。

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鈞達股份在業(yè)績快報中表示，2023年，隨著P型PERC電池效率逼近理論極限且降本空間有限，N型TOPCon電池轉換效率及生產成本持續(xù)進步，光伏行業(yè)正由P型向N型技術升級，N型電池市占率持續(xù)提升。尤其進入到2023年第四季度，行業(yè)內N型電池優(yōu)勢明顯加大，P型電池盈利能力顯著下行。公司于資產負債表日對P型PERC電池相關固定資產的可收回金額進行了審慎評估。經評估，公司擬對截止2023年12月31日P型PERC電池相關固定資產計提減值準備。上述減值準備金額約9.00億元，對公司第四季度業(yè)績帶來較大影響，最終數(shù)據(jù)將由審計機構審計后確定。

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收購后遺癥負債率高，海外銷售占比承壓

值得注意的是，鈞達股份存貨在2023年第三季度就已達到新高。報告期內，鈞達股份的存貨依次為4.38億、3.39億、10.08億。其中，當前業(yè)務的制成品依次為1589.5萬、6817.9萬、2.06億。此外，存貨周轉天數(shù)依次為78.8天、14.2天、15.3天。

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存貨的表現(xiàn)在一定程度說明，目前鈞達股份的產銷并不匹配，這或許多少與前幾年的收購和擴產有關。

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招股書顯示，為了收購捷泰科技，鈞達股份共付出了 29.53 億現(xiàn)金。收購前的 2020 年鈞達股份總資產為 18.58 億，刨除 8.1 億元的負債，凈資產為 10.48 億元。這意味著收購捷泰，鈞達股份需借債約 19 億元。

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2022年6月，鈞達股份披露重大資產購買暨關聯(lián)交易報告書草案，收購捷泰科技剩余49％的股權。交易草案顯示，鈞達股份擬通過江西產交所，以支付現(xiàn)金的方式受讓宏富光伏持有的捷泰科技33.97％股權，交易金額為10.53億元；通過協(xié)議轉讓方式，受讓蘇泊爾集團持有的捷泰科技15.03％股權，交易金額為4.66億元，合計交易總金額15.19億元。

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此外，報告期內，鈞達股份的短期借款依次為1.77億、5.89億、2.09億；銀行及其他借款依次為12.51億、37.08億、42.89億。鈞達股份在招股書中指出，主要由于公司籌集更多銀行貸款及其他借款以滿足建設滁州基地和淮安基地的財務需求。

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雖說鈞達股份轉戰(zhàn)光伏領域是一個成功的決議，但是其在近年來的擴建基地和擴大產能卻是不符合光伏行業(yè)的發(fā)展形勢。對于光伏行業(yè)產能是否有過剩風險這個問題，在2023年第十六屆(2023)SNEC大會上，隆基綠能（601012.SH）總裁李振國表示，“從終極形態(tài)上來看，光伏行業(yè)的市場規(guī)模會非常大。但是階段性產能過剩的局面隨時可能會發(fā)生。產能過剩可能會發(fā)生在下個月，在下個季度，也可能在下半年。但越發(fā)生得晚，可能下一輪過剩的程度就會越強。”

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在1月底的投資者關系活動中，有投資者提問“對于海外銷售規(guī)模增長，公司有何規(guī)劃及目標”。鈞達股份回復稱，2024年，公司將進一步加大海外市場開拓力度，不斷提升海外市場銷售占比，今年的目標是海外銷售額占比達10％以上。

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在招股書中，鈞達股份也披露了海外產能擴張計劃，即公司將繼續(xù)擴大海外產能并建立全球銷售網絡，在不久的將來海外年產能達到14 GW。上述計劃主要分兩步實施，首先將興建年產能約7 GW的生產基地并于2025年底開始投產，其次將確定擴大產能的方式。

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實際上，2023年前三季度，公司海外銷售占比實現(xiàn)從0到4.66％的增長。想要實現(xiàn)2024年海外銷售額占比要達到10％以上的目標，并非易事。

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值得注意的是，招股書顯示，鈞達股份的受限制銀行存款存于銀行，用于發(fā)行銀行借款、應付票據(jù)及信用證。報告期內，受限制銀行存款分別為2.77億、6.29億、17.79億。受限制銀行存款增加的主要原因為業(yè)務增長。

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此外，報告期內，鈞達股份的資產負債率依次為73.33％、88.1％、72.0％。而這一高資產負債率水平是在收購捷泰科技才有，回溯以往的資產負債率表現(xiàn)，2016年至2020年，鈞達股份的資產負債率依次為60.73％、50.85％、52.58％、50.04％、43.59％。明顯看出，雖然以往的營收能力有限，但是資產負債率水平的走勢向好，而目前鈞達股份的資產負債率則堪憂。

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減持套現(xiàn)上億元，公司再回購

值得注意的是，在鈞達股份向港交所遞交招股書前不久，董事長陸小紅減持計劃也宣告完成。

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1月17日，鈞達股份發(fā)布公告顯示，陸小紅的股份減持計劃期限屆滿。在減持期內，陸小紅減持公司100.455萬股股票，減持均價108.96元/股，套現(xiàn)1.09億元。據(jù)悉，這是鈞達股份切入光伏賽道后，作為董事長的陸小紅首次減持公司股份。

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財經評論員張雪峰指出， “董事長減持股份的行為是否合理需要考慮具體情況。在減持股份是在減持計劃期限屆滿的情況下進行的，而且減持的數(shù)量和價格都是公開透明的。這表明董事長的減持行為是按照公司內部制定的規(guī)定和程序進行的，并且并非突然或操縱性的行為。此外，減持行為也并不意味著對公司前景的負面評價，可能是因為個人資金需求、投資多元化或其他個人理由而進行的正常操作。當然，核心高管減持股份也可能給投資者帶來不確定性或缺乏信心的表現(xiàn)。”

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2023年6月22日，公司披露了《關于公司股東減持股份預披露公告》（公告編號：2023-102）。公司股東陸小紅女士計劃自該公告披露之日起15個交易日后的6個月內，以集中競價方式和/或自該公告披露之日起3個交易日后的6個月內以大宗交易方式，合計減持公司股份不超過157.28萬股（占本公司總股本比例為0.69%）。?

鈞達股份也采取了相應回購措施。截至2024年2月29日，公司通過股票回購專用證券賬戶以集中競價交易方式回購股份，回購股份數(shù)量為70.83萬股，占公司總股本的0.31%，最高成交價為71.50元/股，最低成交價為69.49元/股，成交總金額為4997.87萬元（不含交易費用）。

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此外，據(jù)企業(yè)預警通和天眼查顯示，2023年10月13日，鈞達股份因“向證券交易所報送的內幕信息登記材料存在與實際情況不符的情形”，被中國證券監(jiān)督管理委員會海南監(jiān)管局處以“責令改正的行政監(jiān)管措施，并將相關違規(guī)行為記入資本市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫”的處罰。（港灣財經出品）