作者 | 武麗娟?編輯丨高巖?來源 | 野馬財經(jīng)

老字號上市并非新鮮事。從貴州茅臺、青島啤酒、云南白藥、全聚德這些大眾耳熟能詳?shù)睦掀放疲綇埿∪鲜小⑽宸箭S過會、北冰洋借殼、冰峰飲料上會前夕撤退……近年來，老字號們積極奔赴資本市場。

有八十多年歷史，由陜西漢中制藥廠改制而來的陜西漢王藥業(yè)有限公司（下稱：“漢王藥業(yè)”），最早可追溯到1937年的老字號藥鋪。

漢王藥業(yè)已于2020年啟動上市輔導(dǎo)，直到今年6月6日才遞交《招股書》，正式開啟IPO進程。

如果能順利上市，“華邦系”將再添一家上市公司，促使華邦健康及其背后實際控制人張松山的資本版圖進一步擴大。

老字號上市能否講出新故事?

漢王藥業(yè)源于1937年的陜西“廣泰和”藥鋪，2000年由原漢中中藥廠整體改制，歷經(jīng)六次增資、三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，2019年9月，整體變更為股份有限公司，成為今天的漢王藥業(yè)。

作為具有85年制藥發(fā)展歷史的藥廠，早年的漢王藥業(yè)曾受陜西乃至全國藥企的青睞。據(jù)《經(jīng)濟觀察報》消息，2001年，漢王藥業(yè)面臨必須盡快通過ＧＭＰ（藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范）生產(chǎn)認證的問題，需要大筆資金，決定出賣公司股份。當時同屬漢江的陜西漢江藥業(yè)集團股份有限公司（下稱”漢江藥業(yè)“）已有將其兼并擴大自身規(guī)模的意思。在利君集團和漢江藥業(yè)的角逐中，最終，漢王藥業(yè)與漢江藥業(yè)在2002年簽訂了合作意向書。

公開數(shù)據(jù)顯示，在 A 股市場，有 50 多家 “老字號”，大多分布在食品飲料、珠寶首飾、中醫(yī)藥等傳統(tǒng)行業(yè)。有500年歷史的廣譽遠（600771.SH）、旗下12家中華老字號的藥企白云山（600332.SH）、182歲的恒順醋業(yè)（600305.SH）、近500年歷史的片仔癀（600436.SH）等，都已成為A股市場的風景線。

不過，上市只是一個新的開始，老字號要利用資本市場實現(xiàn)更快更好發(fā)展，還需要深耕細作。

2015年掛牌新三板的天津“狗不理”，因?qū)嶋H經(jīng)營狀況困難，已于2020年摘牌；1996年于主板上市的哈爾濱百年老店秋林集團，因連續(xù)3年業(yè)績虧損，已于2020年退市；全聚德則堪稱“最慘”老字號——2020年-2022年第一季度均呈虧損狀態(tài)，其中2020年“一年虧光近三年利潤”，目前最新股價低于10元/股，總市值25億元。

CIC灼識咨詢咨詢經(jīng)理劉子涵表示，老字號藥企往往因企業(yè)宣傳力度不夠，導(dǎo)致公眾知曉度在成長起來的新消費人群中有所下滑、認同感不強，因此即使有深厚的文化底蘊及較強的產(chǎn)品研發(fā)制造技術(shù)，其發(fā)展依舊受阻。

劉子涵認為，藥企老字號可以通過以醫(yī)藥制藥為主體，多元發(fā)展的方式，來拓寬邊界，并通過互聯(lián)網(wǎng)營銷等手段進行推廣，以此打響品牌知名度，吸引年輕一代的消費者。以云南白藥為例，在原始業(yè)務(wù)遭遇高成長瓶頸后，2004年云南白藥推出云南白藥牙膏，并且至今為云南白藥主營業(yè)務(wù)營收的重要板塊。此外，多家老字號進軍化妝品領(lǐng)域，云南白藥、同仁堂、片仔癀等藥企近年來紛紛開發(fā)了眼霜、口紅、個人洗護、面膜等產(chǎn)品。

研發(fā)占比1%左右，主打產(chǎn)品曾陷“賄賂門”

近年來，國家高度重視中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，針對藥物使用、藥物供給等多個方面相繼出臺多項政策，支持中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。

2019年- 2021年，漢王藥業(yè)營業(yè)收入分別為 6.2億元、7.08億元和 7.31億元；凈利潤分別為1.55億元、1.79億元、1.82億元。

來源：漢王藥業(yè)《招股書》

據(jù)官網(wǎng)介紹，漢王藥業(yè)擁有116個中成藥批準文號，6個獨家產(chǎn)品。不過《招股書》顯示，其核心產(chǎn)品只有強力定眩系列產(chǎn)品，2019年-2021年占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 84.78%、86.97%和 86.55%，占比較高。

值得注意的是，其主打產(chǎn)品強力定眩系列的“誕生”曾有黑歷史。裁判文書網(wǎng)的一份2016年的刑事裁定判決認定，2013年漢王藥業(yè)申報的陜西省“強力定眩膠囊”工藝優(yōu)化科技項目、2014年申報的陜西省天麻山茱萸新產(chǎn)品創(chuàng)新開發(fā)項目中，被告人舒寶安任漢中市科學技術(shù)局總工程師期間，分四次收受漢王藥業(yè)賄賂25000元。

來源：裁判文書網(wǎng)

漢王藥業(yè)也坦言，其他產(chǎn)品由于受到產(chǎn)能限制、發(fā)展計劃及市場營銷基礎(chǔ)等因素影響，報告期內(nèi)銷售收入占比相對偏低，導(dǎo)致公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一。此外，公司還面臨技術(shù)泄密及專利到期、產(chǎn)品創(chuàng)新能力不足的風險。

漢王藥業(yè)的產(chǎn)品銷售主要采取“經(jīng)銷+直銷”模式，而其主要銷售方式是“學術(shù)推廣”。2019年-2021年，該模式下營業(yè)收入分別占當期主營業(yè)務(wù)收入的比例為 90.26%、91.35%和 89.98%。

來源：漢王藥業(yè)《招股書》

一位醫(yī)藥經(jīng)銷商介紹，“學術(shù)推廣”可能就是會議之類的活動推廣，比如說某一個專家舉辦學術(shù)會議，在會上進行一些課題的分析，醫(yī)藥公司會給這個會議所謂的贊助費。另外，辦會需要平臺，比如線上線下各種形式。

IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜表示，“學術(shù)推廣費用”實際上就是以舉辦學術(shù)研討會、討論會、宣講會、學術(shù)休養(yǎng)的名義對于相關(guān)醫(yī)院和醫(yī)生、藥品采購人員的公關(guān)費用和花費。

對比在銷售上的大額投入，漢王藥業(yè)的研發(fā)投入明顯不足。以2021年為例，銷售人員217人，研發(fā)人員21人，分別占比40.56%、3.93%。

來源：漢王藥業(yè)《招股書》

2021年銷售費用為2.91億元，而當年研發(fā)費用只有1106萬，分別占營業(yè)收入比例為39.8%、1.51%。

來源：漢王藥業(yè)《招股書》

與同行業(yè)上市公司相比，公司研發(fā)費用率表現(xiàn)明顯不足。國金證券研報數(shù)據(jù)顯示，2021 年國內(nèi) A股上市企業(yè)研發(fā)投入達到 672 億元。2018年以來制藥工業(yè)上市企業(yè)研發(fā)費用率也快速上升。2018 年 A 股和港股的制藥工業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入分別為 4.6%和 6.1%，到 2021 年分別增長到了 7%和 10.9%。

東財Choice數(shù)據(jù)顯示，包含醫(yī)療器械在內(nèi)，2021年A股上市的醫(yī)藥企業(yè)達到53家，合計募集資金832億元，創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市企業(yè)占絕大多數(shù)。

創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板更加注重企業(yè)科技創(chuàng)新和研發(fā)能力，柏文喜認為，漢王藥業(yè)選擇在主板，而不是創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市，說明企業(yè)自身認為在科技創(chuàng)新和發(fā)展速度上都沒有突出與顯著特點，無法形成企業(yè)發(fā)行上市的賣點和亮點，而它的研發(fā)及其投入都較弱只不過是基本事實和客觀表現(xiàn)。

行業(yè)人士指出，由于中成藥研發(fā)周期長、研發(fā)投入高、原材料采購成本占比高、生產(chǎn)設(shè)備投入大，企業(yè)需具備一定的資金規(guī)模，以支撐企業(yè)日常業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)，因此，中藥企業(yè)的研發(fā)投入水平遠低于國內(nèi)生物制品和化藥行業(yè)。

漢王藥業(yè)在《招股書》中提及，此次募集資金將主要投入中藥生產(chǎn)基地遷建項目及研發(fā)中心升級建設(shè)項目，其次為營銷項目、補充流動資金項目。

“華邦系”資本版圖再次擴張

在漢王藥業(yè)的發(fā)展中，一個很重要的角色就是華邦健康（002004.SZ）。

華邦健康2004年在深交所掛牌上市，主要涉足國內(nèi)皮膚臨床用藥及皮膚健康領(lǐng)域。

漢王藥業(yè)的實際控制人是馮振斌和張菊霞夫婦，合計股權(quán)比例為54%。第二大股東漢江藥業(yè)，是A股華邦健康（持股84%）的子公司，漢江藥業(yè)對漢王藥業(yè)的持股比例為30% 。

因此，漢王藥業(yè)是華邦健康旗下漢江藥業(yè)的參股公司，華邦健康間接持有漢王藥業(yè)25.57%股權(quán)。

華邦健康公告也曾對外宣稱漢王藥業(yè)主要從事中成藥研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，是華邦健康中藥研發(fā)方面的子業(yè)務(wù)。

那么，漢王藥業(yè)是如何成為“華邦系”的成員呢？

漢江藥業(yè)前身為陜西漢江制藥廠，成立于1970年。1998年改組為陜西漢江藥業(yè)股份有限公司。作為漢中市國有企業(yè)第一家改制企業(yè)，漢江藥業(yè)在改制過程中曾經(jīng)被退休員工集體詬病。

中國裁判文書網(wǎng)一則法律文書顯示，工人曾經(jīng)就“2006年漢江藥業(yè)的國有股權(quán)被重慶華邦制藥有限公司（即“華邦健康”全資子公司）以6900萬元收購”一事要求漢江地方政府信息公開。

來源：裁判文書網(wǎng)

當年7月，漢江藥業(yè)千余職工集會要求公布企業(yè)改制方案、資產(chǎn)評估報告、財務(wù)審計報告、法人代表王政軍離任審計報告、漢王藥業(yè)等13家控股子公司清產(chǎn)核資報告，以及西安楊森制藥有限公司股權(quán)1.8％轉(zhuǎn)讓協(xié)議等與改制有關(guān)的文件。

來源：裁判文書網(wǎng)

最終，行政判決駁回工人周某等人的訴訟請求。

漢江集團（即漢江藥業(yè)）在漢王藥業(yè)的股本變化

來源：漢王藥業(yè)《招股書》

通過上圖得知，漢江藥業(yè)在2002年、2010年、2013年，通過出資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，共持有漢王藥業(yè)30%的股權(quán)，成為第二大股東，由此，漢王藥業(yè)成為華邦健康旗下一員。

華邦健康董事長張松山雖然為人低調(diào)，鮮有見諸報端，但是他在資本市場卻相當高調(diào)。從2009年開始，他開始不停地“買買買”，走上了對外瘋狂擴張的并購之路。這些公司涉足醫(yī)藥、器械、新材料等多個領(lǐng)域，形成了“華邦系”。工商資料顯示，張松山控制的公司達64家。

近年來，張松山和“華邦系”資本版圖持續(xù)擴充，還涉獵旅游市場。目前，華邦系控制的上市公司包括主板上市的麗江股份（002033.SZ）、陜西新三板企業(yè)秦嶺旅游、2021年創(chuàng)業(yè)板上市的凱盛新材（301069.SZ）和中小板上市的華邦健康。

相對醫(yī)藥行業(yè)火熱的一級市場，二級市場有很多公司股價處于破發(fā)狀態(tài)。CIC灼識咨詢劉子涵認為，一方面可能來自公司基本面的影響，比如公司缺乏實質(zhì)性的創(chuàng)新突破、行業(yè)同質(zhì)化競爭激烈等。如果產(chǎn)品有根本性的突破以及稀缺性例如國內(nèi)首款獲批藥物等，在二級市場表現(xiàn)應(yīng)該不俗。國內(nèi)企業(yè)受限于資金和人才的投入，創(chuàng)新藥研發(fā)大多集中在國外已驗證的靶點上，造成了激烈的同質(zhì)化競爭。

另一方面可能來自投資人的選擇。投資人在過去一段時間扎堆創(chuàng)新藥的價值，導(dǎo)致創(chuàng)新藥公司估值過高。醫(yī)藥公司的價值在于能夠可持續(xù)地為患者提供受益的治療，因此很多估值較高但尚未盈利的創(chuàng)新藥公司在上市后出現(xiàn)了破發(fā)現(xiàn)象。

你認為漢王藥業(yè)能成為上市老字號新成員嗎？你還知道哪些老字號的故事？留言聊聊吧！