來源/靈貓財經

7月12日，北森控股（以下簡稱“北森”）再次向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。這是繼其于2022年1月10日遞表失效后的再一次申請，急于尋求融資“輸血”的迫切心情可見一斑。

資料顯示，北森控股是一家云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商，通過公司的iTalentX平臺為企業提供云端軟件解決方案，進行招聘、測評、管理、發展和留用人才。

此前該公司已經在2016-2018年在新三板上市，但因交易不活躍，于2018年4月摘牌，尋求新的融資市場，港股成為了理想的選擇，但第一次港交所遞表以失效結束。

雖然北森在招股書中描述自己是中國最大的云端HCM解決方案提供商，然而在高級包裝的背后卻是一地雞毛的偽裝。借著SaaS是長期生意的說辭，轉移自己遲遲不能轉虧為盈的事實，甚至疑似回應不必過度解讀虧損額。為了進一步說好巨額虧損的故事，一度在招股書中對NDR指標進行包裝，混淆視聽，標榜自己為“異類”SaaS玩家，突破了SaaS低留存率的魔咒。

另一廂，據新浪財經報道，今年5月北森甚至在校招時大規模違約應屆生，數量超過了百人。即使很多被違約的學生在等待一個合理的反饋，但公司只有冷冰冰的信息不屬實的回應，再次上演拒不承認。

北森頭頂眾多美譽光環，到底是溢美之詞，還是名實相符？

成立20年，短期內仍無法實現盈利

北森2002年成立，20年的發展依然沒有讓它遠離虧損。

從業務模式上看，據招股書顯示，公司發展至今主要提供云端HCM解決方案及專業服務兩大業務，為4700名客戶提供服務，近三年收入復合增速21.78%。截至2020年、2021年、2022年3月31日止的三個年度，公司分別實現收入約人民幣4.59億元、5.56億元、6.80億元，營收增速趨緩。

同期，北森的毛利率分別為59.8％、66.4％和58.9％。不難看出，相比2021財年，最新2022財年的毛利率出現下滑，處于近三年低點。

由于營收漲勢追不上支出，公司業績一直處于虧損狀態，過去三年分別虧損12.67億元、9.4億元、19.08億元，三年合計虧損41.15億元，并在逐年擴大。每年的凈虧損規模都超過當年收入的規模，包括公司從2016年（也有一說是2014年，具體不詳）就開始重金投入的PaaS平臺，至今也仍未實現商業化預期，未能產生任何收入。

與此同時，公司的三大費用，銷售、行政及研發費用占比很高，費用率分別為48.68%、30.44%、37.94%，合計高達117%，往年均處于高位，未來預計也仍將繼續在收入中占較高比重。

對于持續的巨額虧損，北森在二次遞表中依然表示短期內不考慮盈利能力。

半年后再次遞表，估值存在過高

從新三板退市后，根據資料顯示，北森此后進行了E輪和F輪的兩輪融資，經過這兩輪，估值飆升。

特別是2021年上半年，公司以歷時8年打造的HR業務屬性的PaaS平臺，為其80%的客戶提供不同程度的客戶化開發，展望了“一體化、可定制的HR SaaS是人力資源軟件未來”的藍圖，完成了包括軟銀愿景、經緯創投、紅杉資本等機構在內的F輪融資。

在北森這一輪“HR SaaS賽道最大一筆單筆融資”中，每股價格約24.37美元，是E輪價格9.59美元的兩倍多，交易后估值約18.6億美元，PS倍數近20。

但現階段是資本從樂觀轉向謹慎的時期，從估值高高在上的美股SaaS公司開始，股價紛紛下跌，以成長公司為主、估值水平較低的港股SaaS也跟隨上了美股的節奏，正在經歷著折價，PS都處于低位。二級市場對SaaS的估值可能會跌到10倍PS甚至以下。

再加上PS背后的邏輯是看中那些成長型的科技股，雖然當期利潤是負值，但是看好他們隨著銷售額的增長，很快就能進入利潤爆發期。而近三年增速趨緩的北森，在經營20年之后，依然未能實現盈利，未來又能拿出怎樣的破局利器來展示盈利點，說服市場繼續給予高倍數的PS？

上市只能為一家企業“輸血”，而無法幫企業提升“造血”能力。一直以來，北森的現金依賴于投資方“輸血”，近20倍的PS值過度透支了未來成長，再加上虧損局面無法破局的挑戰，來自一級市場的支持故事似乎很難再講很多。

向外看哪怕如今不是一個好時間，向內看公司業務正在面臨的問題也在招股書中隱現：業務增長放緩、客戶流失加大、虧損持續擴大中盈利能力亟待提升，北森依然還是進行了二次遞表，其中原因引發眾人猜測。對于北森未來的成長性、業績的確定性、估值的合理性，還需要時間觀察。