來(lái)源/不二研究

后疫情時(shí)代，小家電爆紅后逐漸退火，但近期疫情再次抬頭，宅家經(jīng)濟(jì)再次翻紅，賽道越發(fā)擁擠。

疫情反復(fù)，“打工人”宅家，帶火小家電賽道。

小米“代工廠”德?tīng)柆斢?月12日第三次遞交招股書(shū)。

德?tīng)柆斏鲜兄凡⒉荒敲错槙常饲埃?021年6月首次交表后，截至目前已經(jīng)歷三輪問(wèn)詢(xún)，招股書(shū)兩次更新。

廣東德?tīng)柆斂萍脊煞萦邢薰荆ㄏ路Q(chēng)“德?tīng)柆敗保┦且患壹灾餮邪l(fā)、原創(chuàng)設(shè)計(jì)、自有生產(chǎn)、自營(yíng)銷(xiāo)售于一體的創(chuàng)新家電品牌企業(yè)。德?tīng)柆斊煜缕放瓢ā暗聽(tīng)柆敗薄ⅰ帮w利浦”、“薇新”等，主要產(chǎn)品類(lèi)型包括家居環(huán)境類(lèi)、水健康類(lèi)、個(gè)護(hù)健康類(lèi)以及生活衛(wèi)浴類(lèi)。

德?tīng)柆敼娣Q(chēng)，此次募集資金14.64億元，其中12.38億元將用于智能家電制造基地項(xiàng)目，1.27億元用于研發(fā)品控中心建設(shè)項(xiàng)目，9965.4萬(wàn)元用于信息化建設(shè)等。

「不二研究」據(jù)新版招股書(shū)發(fā)現(xiàn)：德?tīng)柆斉读?021全年及2022上半年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。其中2022上半年，其營(yíng)收為15.17億元，同比增加21.60%；同期凈利潤(rùn)為0.56億元，同比增加18.17%。

盡管德?tīng)柆斀昕科放拼砗托∶状DM取得了不錯(cuò)的營(yíng)收漲幅。以2021年為例，德?tīng)柆斍拔宕罂蛻?hù)銷(xiāo)售金額占營(yíng)收的47.23%，其中來(lái)自米家ODM業(yè)務(wù)收入占比近五成，但犧牲的卻是自身盈利能力。

今年4月的一篇舊文中，我們聚焦于德?tīng)柆旑^頂“小米代工廠”、盈利能力待解。時(shí)至今日，上市大考在即，德?tīng)柆斎孕杌卮穑嘿N牌代工究竟是軟肋還是鎧甲？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

除了小熊電器、新寶股份等小家電企業(yè)外，小米、美的、格力等家電龍頭也爭(zhēng)相布局。另外，亦有多家企業(yè)欲借小家電之風(fēng)登陸二級(jí)市場(chǎng)。

2月18日，空氣炸鍋第一股——比依股份（603215.SH）成功上市，被宅家練廚藝帶火的空氣炸鍋第一股，一經(jīng)上市便收獲6連板。

在「不二研究」看來(lái)，小家電賽道已儼然一片紅海，德?tīng)柆斈壳坝芰κ芾?yán)重，代工和品牌授權(quán)模式拖累核心競(jìng)爭(zhēng)力，自主品牌份額越來(lái)越低，專(zhuān)利糾紛纏身，自主創(chuàng)新能力存疑。

毛利率逐年走低，凈利增速斷崖下跌

2011年，蔡鐵強(qiáng)在佛山順德創(chuàng)立了小家電自主品牌德?tīng)柆敚鳡I(yíng)產(chǎn)品包括環(huán)境加濕、吸塵清潔、生活小家電、廚房小家電等。

在經(jīng)歷了10年的發(fā)展后，德?tīng)柆斣?021年6月與創(chuàng)業(yè)板交表，開(kāi)始走上IPO之路。

據(jù)德?tīng)柆斦泄蓵?shū)顯示，2019-2021年及2022上半年其分別取得營(yíng)收15.17億、22.28億、30.38億和15.17億；分別同比增長(zhǎng)56.91%、46.89%、53.27%和21.60%。

從營(yíng)收看，德?tīng)柆數(shù)脑鲩L(zhǎng)十分不錯(cuò)，但是其歸母凈利潤(rùn)增速卻顯得不那么盡如人意。據(jù)其招股書(shū)顯示，德?tīng)柆?019-2021年及2022上半年歸母凈利潤(rùn)分別為1.11億、1.73億、1.70億和0.61億。

在營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，德?tīng)柆數(shù)臍w母凈利潤(rùn)增速呈斷崖式下跌。顯然，其盈利能力出現(xiàn)了問(wèn)題，據(jù)德?tīng)柆斦泄蓵?shū)顯示，2019-2021年及2022上半年其毛利分別為5.51億、7.19億、8.87億和4.46億，對(duì)應(yīng)毛利率分別為36.37%、32.26%、29.21%和29.43%。

德?tīng)柆數(shù)拿仕匠拭黠@下降趨勢(shì)，德?tīng)柆斦泄蓵?shū)將其毛利率下降歸因于原材料漲價(jià)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。

然而，「不二研究」認(rèn)為，原材料漲價(jià)并非德?tīng)柆斆氏陆档闹饕颉?jù)其招股書(shū)顯示，2019年-2021年行業(yè)內(nèi)可比公司毛利率均值分別為33.17%、34.51%、32.17%，波動(dòng)幅度并不大。若原材料漲價(jià)導(dǎo)致毛利率下降，影響的將是整個(gè)行業(yè)，但是整個(gè)行業(yè)的毛利率變化并沒(méi)有像德?tīng)柆斠话愠拭黠@下降趨勢(shì)。

因此，在「不二研究」看來(lái)，德?tīng)柆數(shù)挠芰Ь持饕蚋嗟氖且驗(yàn)槠錁I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，ODM和商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)在德?tīng)柆數(shù)闹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)中占比越來(lái)越重。

自有品牌僅3成，難逃小米代工廠標(biāo)簽

德?tīng)柆數(shù)臉I(yè)務(wù)可以分為品牌代理、小米代工ODM、自主品牌三大部分。

在2018年前，德?tīng)柆數(shù)男〖译姌I(yè)務(wù)并不掙錢(qián)，在營(yíng)收達(dá)到6.54億元的情況下，凈利潤(rùn)卻為-0.85億元。但是在2018年，德?tīng)柆斣谥行女a(chǎn)業(yè)基金的扶持下收購(gòu)了飛利浦的水健康業(yè)務(wù)，并獲得華帝股份的品牌授權(quán)后，其業(yè)績(jī)開(kāi)始“起飛”。在2019年下半年，德?tīng)柆敻M(jìn)一步，與小米達(dá)成戰(zhàn)略合作，米家ODM再次助力其營(yíng)收上升。

但是，「不二研究」認(rèn)為，盡管德?tīng)柆斀昕科放拼砗托∶状DM取得了不錯(cuò)的營(yíng)收漲幅，但是犧牲的卻是自身的盈利能力，以及對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的確定性。

據(jù)德?tīng)柆斦泄蓵?shū)顯示，德?tīng)柆斪杂衅放啤暗聽(tīng)柆敗焙汀稗毙隆钡臉I(yè)績(jī)占比從2018年的65.38%降至2021年的38.29%，自有品牌的業(yè)績(jī)占比已僅剩4成；授權(quán)品牌飛利浦及華帝的業(yè)績(jī)占比則從2018年的15.15%增至2021年的38.92%；ODM業(yè)務(wù)也發(fā)展很快，從2018年的占比12.14%增至2021年的22.11%。

飛利浦和華帝的商標(biāo)授權(quán)看似為德?tīng)柆攷?lái)了巨大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見(jiàn)。據(jù)德?tīng)柆斦泄蓵?shū)顯示，德?tīng)柆斉c皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標(biāo)許可協(xié)議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，而與華帝股份簽署的商標(biāo)授權(quán)許可合同的期限為一年，每年的延續(xù)都需提交續(xù)約申請(qǐng)。

商標(biāo)授權(quán)背后潛在的被收回風(fēng)險(xiǎn)為德?tīng)柆數(shù)那熬懊缮狭说谝粚硬淮_定性。

第二層的不確定性來(lái)自于米家ODM，ODM與商標(biāo)授權(quán)一樣為德?tīng)柆攷?lái)了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，但是犧牲的卻是盈利能力。據(jù)德?tīng)柆斦泄蓵?shū)顯示，米家ODM業(yè)務(wù)2019年-2021年的毛利率分別為27.53%、19.18%、12.57%，毛利率水平逐年下降，德?tīng)柆斣谛∶酌媲暗淖h價(jià)能力顯然是非常低的，未來(lái)要繼續(xù)與小米合作，毛利率甚至有進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)。

除此以外，B端米家ODM業(yè)務(wù)占比的上升，對(duì)德?tīng)柆數(shù)默F(xiàn)金流和應(yīng)收賬款亦產(chǎn)生了較大壓力，據(jù)德?tīng)柆斦泄蓵?shū)顯示，截至2022年1-6月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為1.43億元，德?tīng)柆斀忉尀槠鋱?bào)告期內(nèi)存貨規(guī)模擴(kuò)大。

但是，「不二研究」認(rèn)為，在ODM模式下的回款周期增長(zhǎng)對(duì)其現(xiàn)金流影響以不可忽視。據(jù)德?tīng)柆斦泄蓵?shū)顯示，德?tīng)柆數(shù)膽?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)均值且呈明顯下降趨勢(shì)，這也是米家ODM模式為其帶來(lái)的弊病。

因此，在「不二研究」看來(lái)，德?tīng)柆敳粩嘣鲩L(zhǎng)的商標(biāo)授權(quán)和米家ODM業(yè)務(wù)為其未來(lái)前景帶來(lái)了強(qiáng)烈的不確定性，德?tīng)柆斚胍晒ι鲜胁⒃谛〖译娂t海市場(chǎng)走到最后，加強(qiáng)自主品牌的占比和創(chuàng)新能力才是王道。

重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)，紅海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力存疑

除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題外，德?tīng)柆斶€存在許多被質(zhì)疑的地方，在其上交招股書(shū)后，深交所對(duì)其進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)，問(wèn)題多達(dá)30個(gè)。

德?tīng)柆數(shù)纳鲜兄繁厝皇智郏藰I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題外，「不二研究」認(rèn)為德?tīng)柆斶€存在三個(gè)較為容易被質(zhì)疑的問(wèn)題，分別為：重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)、與“美的”的專(zhuān)利訴訟、直播帶貨帶來(lái)的稅收質(zhì)疑。

首先，德?tīng)柆斨貭I(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)情況明顯。

據(jù)德?tīng)柆斦泄蓵?shū)顯示，其研發(fā)費(fèi)用率從2019年-2021年分別為3.59%、3.36%、3.64%，而同期的銷(xiāo)售費(fèi)用率卻達(dá)16.92%、15.41%、14.93%，銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于研發(fā)費(fèi)用率。

重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的情況其實(shí)在我國(guó)小家電行業(yè)并不罕見(jiàn)。「不二研究」認(rèn)為，在行業(yè)仍處“藍(lán)海”增量市場(chǎng)時(shí)，以重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的模式搶占市場(chǎng)份額對(duì)壁壘不高的小家電市場(chǎng)而言無(wú)可厚非，但是目前小家電行業(yè)儼然已進(jìn)入“紅海”存量市場(chǎng)廝殺之局，品控和創(chuàng)新能力對(duì)身處“競(jìng)技場(chǎng)”的企業(yè)便顯得尤為重要了。

而德?tīng)柆旊m然在2021年已經(jīng)加大了研發(fā)費(fèi)用投入，但是仍遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售費(fèi)用，未來(lái)若不加大研發(fā)投入，提高自身品控及自主創(chuàng)新能力，在小家電的“競(jìng)技場(chǎng)”中將難以脫穎而出。

其次，與“美的”的專(zhuān)利訴訟問(wèn)題也反映出德?tīng)柆數(shù)膭?chuàng)新能力不足。

據(jù)其回復(fù)深交所問(wèn)詢(xún)函顯示，美的集團(tuán)子公司佛山市順德區(qū)美的飲水機(jī)制造有限公司(下稱(chēng)“佛山美的”)與德?tīng)柆斢?起未決訴訟，且德?tīng)柆斁鶠楸桓娣剑嚓P(guān)訴訟的起訴狀載明賠償金額累計(jì)2820萬(wàn)元。

這5起訴訟均為知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟，訴訟產(chǎn)品涉及4款凈水器產(chǎn)品。

盡管本次訴訟所涉及產(chǎn)品占德?tīng)柆敇I(yè)務(wù)比例不高，但是這也從側(cè)面顯示出小家電行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，德?tīng)柆數(shù)膭?chuàng)新能力亟待提高。

最后，是被德?tīng)柆敿挠韬裢闹辈ж洷澈鬂摬氐暮弦?guī)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)其招股書(shū)顯示，德?tīng)柆斨饕ㄟ^(guò)電商平臺(tái)、線上直銷(xiāo)和線上經(jīng)銷(xiāo)方式在天貓商城及淘寶平臺(tái)、京東商城等主流電商平臺(tái)進(jìn)行銷(xiāo)售。2019-2021年，德?tīng)柆斁€上銷(xiāo)售收入占比分別為71.58%、61.68%和49.68%，盡管占比在下降，但仍處于較高水平。

在線上銷(xiāo)售上，直播帶貨模式也是德?tīng)柆數(shù)闹髁麂N(xiāo)售手段之一，但近年來(lái)不少頭部主播接連“塌房”，其中因逃稅被追繳處罰13.41億元的薇婭正是德?tīng)柆數(shù)闹饕献骰锇橹弧?/span>

因此，深交所亦對(duì)其直播帶貨模式進(jìn)行問(wèn)詢(xún)，要求德?tīng)柆斶M(jìn)行說(shuō)明。

利用此模式雖然能在短期內(nèi)獲取巨大流量和銷(xiāo)量，但也存在不小的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者容易將主播形象與產(chǎn)品掛鉤，一旦主播“翻車(chē)”，產(chǎn)品銷(xiāo)售也容易受到影響。其次，若存在稅收問(wèn)題，對(duì)德?tīng)柆數(shù)穆曌u(yù)以及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也是較大的打擊。

在「不二研究」看來(lái)，德?tīng)柆數(shù)纳鲜兄房芍^是越發(fā)曲折，除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問(wèn)題待解，自主創(chuàng)新能力等能力的缺乏也讓投資者為其打上問(wèn)號(hào)。

IPO大考，小米"代工廠"路在何方？

隨著疫情逐漸緩解，疫情期間火熱的小家電市場(chǎng)也開(kāi)始“退燒”。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年小家電零售額總計(jì)250.8億元，同比下降8.6%；零售量11911萬(wàn)臺(tái)，同比下降8.2%。

小熊電器、新寶股份等小家電上市公司2021年的業(yè)績(jī)均有所回調(diào)，股價(jià)更是深度回調(diào)。

德?tīng)柆斣谔峤徽泄蓵?shū)后，兩度更新招股書(shū)，在其營(yíng)收持續(xù)高增的背后，潛藏的是前景的不確定性，德?tīng)柆數(shù)纳鲜惺菫榱私鉀Q其自身品牌的短板還是只是背后資本的推動(dòng)？

本文部分參考資料：

1.《IPO觀察｜專(zhuān)利糾紛纏身，踩雷薇婭等主播，德?tīng)柆敍_擊創(chuàng)業(yè)板》，金融界

2.《德?tīng)柆敒樗俗黾抟隆罚炫?/span>

3.《盈利依靠飛利浦、做小米“代工廠”，小家電德?tīng)柆敍_刺上市》，AI財(cái)經(jīng)社

作者 | 藝馨 熊生

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究