來(lái)源|港灣商業(yè)觀察? 作者|王璐 張冰

近期，港交所官網(wǎng)發(fā)布消息稱，海瀾之家集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“海瀾之家”，600398.SH）向港交所遞交上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

據(jù)天眼查及招股書(shū)顯示，海瀾之家成立于1997年，總部位于江蘇省江陰市，是一家以品牌服裝經(jīng)營(yíng)為核心的大型服裝企業(yè)。

人們印象深刻的是那句經(jīng)典的廣告：男人，一年逛兩次海瀾之家。

謀劃A+H雙上市的另一面是，海瀾之家業(yè)績(jī)層面近些年波動(dòng)明顯，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與運(yùn)營(yíng)策略的演變多少也折射出服裝行業(yè)的轉(zhuǎn)型壓力。

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業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯，被券商下調(diào)盈利預(yù)測(cè)

2022年至2024年及2025年三季度（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），海瀾之家的營(yíng)收與凈利潤(rùn)呈現(xiàn)“波浪式”波動(dòng)，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為185.6億元、215.3億元、209.6億、156.0億元，同比增長(zhǎng)分別為-8.06%、15.98%、-2.65%、2.23%，歸母凈利潤(rùn)分別為21.55億元、29.52億元、21.59億元、18.62億元，同比增長(zhǎng)分別為-13.49%、36.96%、-26.88%、-2.37%。

第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.33億元，同比增長(zhǎng)3.71%；歸母凈利潤(rùn)2.820億元，同比增長(zhǎng)3.95%。

同一時(shí)期，公司毛利率分別42.89%、44.47%、44.52%、45.17%。這三年半來(lái)看，海瀾之家業(yè)績(jī)2024年承壓顯著。不過(guò)，今年以來(lái)總體則表現(xiàn)不錯(cuò)。

中國(guó)銀河證券指出，分品牌看，公司前三季度海瀾之家系列/海瀾團(tuán)購(gòu)/其他品牌主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為108.49/18.82/24.13億元，分別同比變動(dòng)-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌第三季度季營(yíng)收同比怎知3%，全年內(nèi)增速首次轉(zhuǎn)正。

團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)延續(xù)高增，其他品牌高增長(zhǎng)主要系阿迪達(dá)斯FCC及京東奧萊等新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。分渠道看，直營(yíng)/加盟及其他收入分別為39.15/93.48億元，同比變動(dòng)+17.64%/-3.94%，公司持續(xù)優(yōu)化線下門(mén)店，加大購(gòu)物中心直營(yíng)店拓展。截至三季度末，海瀾之家主品牌直營(yíng)/加盟及其他門(mén)店分別為1583/4101家，較年初凈變動(dòng)+115/-264家。線下/線上渠道收入分別為120.52/30.93億元，同比變動(dòng)+6.5%/-3.3%。公司通過(guò)授權(quán)代理阿迪達(dá)斯FCC系列產(chǎn)品持續(xù)深耕運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，同時(shí)重點(diǎn)發(fā)力京東奧萊新業(yè)態(tài)，截至三季度末，京東奧萊門(mén)店數(shù)量達(dá)46家，三季度以來(lái)開(kāi)店節(jié)奏邊際提速。

國(guó)信證券給出的投資建議是，主業(yè)企穩(wěn)，新業(yè)態(tài)增長(zhǎng)可期。公司2025年收入增速逐季提升，單三季度歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)提速，主品牌增長(zhǎng)企穩(wěn)，尤其線下直營(yíng)在門(mén)店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下保持收入增長(zhǎng)，線上主受公司策略調(diào)整影響、加盟主受關(guān)店影響；團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)在客戶拓展驅(qū)動(dòng)下提速明顯；新業(yè)態(tài)京東奧萊和阿迪FCC業(yè)務(wù)，保持快速擴(kuò)張趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年都有新店快速開(kāi)出，短期盈利受存貨減值計(jì)提等因素影響，未來(lái)門(mén)店自身店效和盈利有望持續(xù)爬坡?；诤暧^消費(fèi)環(huán)境的不確定性及新業(yè)態(tài)短期盈利壓力，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為21.8/23.0/24.2億元（前值為23.1/26.2/29.2億元），同比增速分別為+1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.2-7.7元（前值為7.7-8.6元），對(duì)應(yīng)2026年15-16xPE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

同樣下調(diào)公司盈利預(yù)期的還有東吳證券。該券商在11月2日發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，公司主品牌經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)京東奧萊及阿迪達(dá)斯FCC門(mén)店拓展順利，截至Q3末京東奧萊門(mén)店近50家，F(xiàn)CC門(mén)店600-700家，開(kāi)店進(jìn)展符合市場(chǎng)預(yù)期，且經(jīng)營(yíng)層面實(shí)現(xiàn)盈利，并處于持續(xù)調(diào)整優(yōu)化中?？紤]宏觀消費(fèi)環(huán)境偏弱，將25-27年歸母凈利潤(rùn)從24.3/27.4/30.4億元下調(diào)至22.1/25.1/27.3億元，對(duì)應(yīng)PE為13/12/11X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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115億高庫(kù)存引發(fā)質(zhì)疑，貨幣資金持續(xù)大降

業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀的同時(shí)，外界也注意到海瀾之家的高存貨。

2020年-2024年，公司存貨分別為74.16億元、81.20億元、94.55億元、93.37億元、119.9億元。今年三季度末，公司存貨為115.2億元，占流動(dòng)資產(chǎn)34.81%，占營(yíng)收比重高達(dá)73.84%。

報(bào)告期內(nèi)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為298.4天、283.0天、330.1天、371.0天，呈現(xiàn)越來(lái)越高態(tài)勢(shì)。

在半年報(bào)中，海瀾之家表示，由于公司運(yùn)營(yíng)模式的特點(diǎn)，存貨包含公司總部倉(cāng)庫(kù)的備貨以及門(mén)店尚未實(shí)現(xiàn)銷售的貨品，存貨規(guī)模較大；另外，公司授權(quán)代理的運(yùn)動(dòng)品牌及城市奧萊業(yè)務(wù)也會(huì)增加產(chǎn)品的備貨，相應(yīng)貨品管理成本增加。

在12月8日的投資者交流活動(dòng)上，有投資者提出：“財(cái)報(bào)顯示公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)361天，但未詳細(xì)說(shuō)明存貨結(jié)構(gòu)、周轉(zhuǎn)效率改善措施及具體時(shí)間表。作為投資者，我們?nèi)绾文芨逦卦u(píng)估公司庫(kù)存管理的真實(shí)進(jìn)展？”

海瀾之家回應(yīng)道，將采取加強(qiáng)研發(fā)、控制首單比例、提高供應(yīng)鏈反應(yīng)速度等措施，進(jìn)一步控制和改善庫(kù)存結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)品滯銷風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)公司已按規(guī)定對(duì)不可退貨產(chǎn)品計(jì)提了充分的跌價(jià)準(zhǔn)備，減少進(jìn)一步減值風(fēng)險(xiǎn)。

投資者顯然對(duì)此尤為在意。另一位也提出，如何從根本上解決“增庫(kù)存—去庫(kù)存”的惡性循環(huán)？

存貨超百億的側(cè)面是，海瀾之家貨幣資金出現(xiàn)驟降，2020年-2024年，公司貨幣資金分別為105.2億元、127.7億元、125.1億元、119.0億元、67.94億元，今年三季度末。該金額又下降至55.87億元。

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6年時(shí)間銷售費(fèi)用翻倍，規(guī)模卻不升反降

與此同時(shí)，海瀾之家對(duì)營(yíng)銷的“燒錢”也水漲船高。

2019年-2024年，公司銷售費(fèi)用分別為24.67億元、24.03億元、32.52億元、34.25億元、43.53億元、48.41億元，銷售費(fèi)用率分別為11.23%、13.38%、16.11%、18.45%、20.22%、23.10%。

也就是說(shuō)，海瀾之家6年時(shí)間銷售費(fèi)用翻了一倍，對(duì)比來(lái)看，2019年公司營(yíng)收為219.7億，那么到了2024年收入還下降了10億。

換言之，翻倍的銷售費(fèi)用與費(fèi)用率，收入端不僅沒(méi)有體現(xiàn)應(yīng)有的增長(zhǎng)，反而尷尬地減少了。

當(dāng)然，海瀾之家這六年也提升了研發(fā)費(fèi)用，其分別為6774萬(wàn)元、8336萬(wàn)元、1.244億元、1.940億元、2.003億元、2.881億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.31%%、0.46%、0.62%、1.05%、0.93%、1.37%。

到今年前三季度，公司銷售費(fèi)用為35.24億元，銷售費(fèi)用率為22.59%；研發(fā)費(fèi)用為1.570億元，研發(fā)費(fèi)用率為1.01%。

顯然，企業(yè)經(jīng)營(yíng)如同逆水行舟，不進(jìn)則退。海瀾之家不可避免地邁入下坡道。

前述所提及的投資者交流活動(dòng)上，有投資者提出：公司推行“年輕化+多品牌+出?！睉?zhàn)略已近五年，但主品牌海瀾之家系列前三季度營(yíng)收僅108.49億元，同比下滑3.99%，且自有品牌收入降幅達(dá)22.7%，戰(zhàn)略執(zhí)行中最大的瓶頸是什么？有何具體調(diào)整計(jì)劃？

海瀾之家表示，公司2024年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降2.85%，其中自有品牌收入同比下降8.06%，非自有品牌收入同比上升1902.83%。未來(lái)，公司將繼續(xù)輸出自身優(yōu)勢(shì)能力，為優(yōu)質(zhì)品牌賦能，與全球優(yōu)秀品牌深度合作，探索品牌管理和服飾零售新可能，雙向鏈接中國(guó)與世界，讓更多人享有美好的生活方式。

針對(duì)此次赴港上市，公司的說(shuō)法是，深化全球化戰(zhàn)略布局，加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展，提升公司國(guó)際化品牌形象，同時(shí)打造多元化資本運(yùn)作平臺(tái)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司資本實(shí)力，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。

在招股書(shū)中，公司表示，募資將主要用于優(yōu)化銷售渠道、品牌建設(shè)、深化國(guó)際品牌合作、潛在并購(gòu)、數(shù)字化建設(shè)及研發(fā)創(chuàng)新等方面。（港灣財(cái)經(jīng)出品）