來源/不二研究

南百果，北鮮豐，西洪九。“水果銷售第一股”來了！水果自由還有多遠？

9月5日，重慶洪九果品股份有限公司（下稱“洪九果品”，06689.HK）掛牌港交所，“水果銷售第一股”由此誕生。

此次IPO洪九果品發行價為40港元/股，盤中漲幅3%。IPO首日報收40港元/股，與開盤價持平。

上市僅僅6個交易日，截至9月13日港股收盤，洪九果品報收40.00港元/股，對應市值186億港元。

洪九果品是一家中國自有品牌鮮果分銷商，專注于高端進口水果和高品質國產水果的全產業鏈運營，提供核心共49種品類的水果產品組合。

其創始人鄧洪九白手起家，十幾歲在重慶朝天門碼頭闖蕩，成為當時幾萬名“山城棒棒”中的一員，挑著扁擔賣水果開始，用三十多年時間，從一個小小的經銷商，到在重慶市水果批發市場擁有自己的第一個檔口，再到去全國各大原產地采購水果，一路打拼成西南“水果大王”。

洪九果品在通過聆聽后更新招股書，其援引灼識咨詢資料稱，按2021年的銷售收入計算，洪九果品為中國領先的榴蓮分銷商，市場份額占比8.3%；以及火龍果、山竹及龍眼的前五大分銷商，2021年市場份額分別為2.2%、6.1%及2.8%。

「不二研究」據新版招股書發現：洪九果品披露了2022年前5個月業績數據。2022年1-5月，洪九果品營收57.25億元，同比增加25.14%；同期，經調整后的凈利潤為7.4億元，同比增加39.77%。

2019-2021年洪九果品的營收逐年增長，尤其是榴蓮品類，以2021年為例，洪九果品核心水果產品營收59.1億元，其中來自榴蓮的營收為34.8億元，當期營收占比高達33.9%。

截至2022年5月31日，洪九果品已在14種水果品類中打造了18個水果品牌，2021年洪九果品自有品牌水果的收入達到總收入的73.3%，遠超34%的行業平均水平。

今年5月的一篇舊文中，我們聚焦于萬億鮮果賽道下，洪九果品等各家隱憂已現。即使搶下“水果第一股”或是登陸資本市場，水果銷售商們的未來之路也還很長。

在資本挾裹之下，水果越來越貴了？“水果自由”也越來越遠嗎？由此，「不二研究」更新了5月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

近期，素有“南百國，北鮮豐，西洪九”之稱的水果市場三大“山頭”相繼傳來在IPO的消息。

5月2日，百果園于港交所提交招股說明書；4月29日，洪九果品更新招股書；鮮豐水果于2021與中信證券中止上市輔導后轉向中信建投，擬繼續沖擊A股。水果賽道三大巨頭爭相沖擊“水果銷售第一股”。

在「不二研究」看來，資本爭相入局之下，水果三大巨頭已經到了不得不上市的境地，但是在資本化的無序擴張之下，企業逐漸“失控”，隱憂頻現；同時，行業本身供應鏈所存在的供應高損耗，渠道分散的格局也困擾著水果市場的玩家們。

“百果園們”上市坎坷路，水果銷售賽道的蛋糕顯然不是那么好啃的。

萬億水果賽道，資本裹挾向前

你永遠不許需要懷疑資本的嗅覺。

據弗若斯特沙利文數據統計，中國的水果銷售市場已由2016年的8273億元增至2021年的12290億元，年復合增長率為8.2%，預計2026年按零售額記，水果市場的市場規模將達17752億元，年復合增長率為7.6%。

萬億級別的賽道自然不會缺少資本的身影，國內水果市場三大巨頭“南百果，北鮮豐，西洪九”都存在著資本的背景。

百果園是最早受到資本關注的水果銷售企業。2015年9月，百果園就獲得天圖資本、廣發信德、前海互興合計4億元的A輪融資。隨后在同年12月，獲得前海母基金等A+輪融資。2017年1月，獲得中金前海發展基金及招商資本的戰略融資，2018年1月，獲得深創投、越秀產業基金、中金公司等15億元的B輪融資，當年度共完成融資4次。

洪九果品則從2018年開始融資之路，截至IPO交表前也進行了6輪融資，絲毫不遜色于百果園。2018年4月，洪九果品獲得中信建投資本等1.8億元A輪融資，2019年獲B輪和C輪融資共記9.9億元，投資方包括CMC資本、深創投、招商資本等。2020年9月，阿里巴巴以股權融資形式進入洪九果品，據招股書顯示，阿里巴巴占洪九果品股權的8%，為目前洪九果品最大外部股東。

鮮豐水果的融資進程略遜于百果園和洪九果品。據天嚴查數據顯示，鮮豐水果2015-2018年共完成天使輪、A輪、B輪三輪融資，背后的資本包括紅杉中國、九鼎投資等明星資本。

百果園早在2020年6月便籌劃港交所上市，但卻在5個月后放棄港股，轉戰A股市場，卻再次折戟，如今再回港交所，兩年三闖IPO。洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其與東興證券簽署上市輔導協議，擬赴A股市場IPO，但在2021年9月，公司終止了A股上市輔導，轉戰港股，近期再次更新招股書。鮮豐水果則在2019年底鮮豐水果與中信證券簽署上市副主協議后不了了之，2021年轉而選擇中信建投證券成為輔導團隊。

但是，目前三家鮮果銷售商卻都還掙扎在IPO之路上，到底還差了點什么呢？成功上市后，他們能實現估值飛躍，讓資本獲得超預期收益嗎？

「不二研究」認為并不盡然，以每日優鮮和叮咚買菜為例，兩家生鮮電商第一股和第二股在上市前夕，資本市場分別給到了30億美元和50億美元的高估值。但是上市不足一年，每日優鮮市值僅剩不足1億美元，叮咚買菜被列入“預摘牌”之列。

在資本的加持之下，無序擴張的鮮果銷售商，在搶占市場的路上營收向上，但是隱患卻不斷出現。以線下為主的鮮果銷售商們，在二級市場投資者的審視下，高估值的可能性存疑。

三巨頭無序擴張，盈利與品控待解

在資本的加持下，“南百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們的擴張之路。

盡管7.6%的年復合增長率對于資本而言并沒有太大的想象力。但據弗若斯特沙利文數據顯示，2021年水果銷售行業CR5僅3.6%，其中百果園占1%；同時，據灼識咨詢數據顯示，2021年水果分銷行業CR5為3.2%。

存量市場有足夠大的空間給行業領頭者們施展。為次，以水果銷售為主的百果園在2016年喊出“2020年開1萬家店、年銷售額達到400億元”的目標，鮮豐水果在2018年B輪融資時提出“百城萬店”戰略。但是在疫情的影響下，線下水果銷售商的日子并沒有那么好過，截至2021年，百果園僅實現開店5000家，年銷售額100億元的目標，鮮豐水果更遜一籌，門店數為2400家左右。雖然沒有實現計劃，但是百果園和鮮豐水果的擴張亦可謂是非常迅速。

以水果分銷為主的洪九果品則暫無類似計劃，但是洪九果品的營收增長可以明顯看出其近年來的擴張。據其招股書顯示，洪九果品2019年-2021年及2022年前5個月分別實現營收20.78億，57.71億，102.80億和57.25億元分別同比增長69.48%，177.78%，78.12%和25.14%。

洪九果品營收三年間從20億元突破至百億。同時，據百果園招股書顯示，百果園2021年營收達102.89億元，同比增長16.22%，百果園也成功突破營收百億大關。

洪九果品急速增長的營收背后，犧牲的是其盈利能力和現金流。

據洪九果品招股書顯示，2019年-2021年及2022年前5個月洪九果品營業成本分別為16.85億，48.14億，86.67億和46.02億元。同期對應毛利為3.93億，9.57億，16.13億和11.23億元，毛利率為18.9%，16.6%，15.7%和19.6%。

同時，洪九果品的現金流和應收賬款也不盡人意。據其招股書顯示，2019年-2021年及2022年前5個月洪九果品經營活動產生的現金流凈額分別為-4.50億，-8.04億，-9.82億和-8.02億元，洪九果品稱，經營活動現金流出主要由于貿易及其他應收款項大幅增加，為優質水果產品做出預付款項。而貿易及其他應收款項呈跨越式增長，2019-2021年分別為6.44億，15.53億，22.31億和19.31億元，應收款項占其營收近一半的比例。

除了洪九果品財務出現問題外，百果園的財務問題也逐漸顯露。最大的問題在于百果園的盈利能力，據其招股書顯示，2019-2021年百果園凈利潤為2.48億元，0.46億元，2.26億元，對應凈利率為2.77%，0.52%，2.19%。百果園3年來凈利率均不足3%，盈利能力困境明顯。

另一層隱患在于高速無序擴張帶來的品控問題。百果園曾在2009年推出只要消費者不滿意，可以“無小票、無實物、無理由”退換貨的服務，以此打響百果園品牌。

但近期百果園個別門店被爆出的銷售變質、霉變水果的事件，引發了全網對其品控的質疑。百果園品控不當最根本的原因在于高速擴張帶來的管理不當，為了快速擴張，百果園大部分門店為加盟門店形式。

據其招股書顯示，截至2021年，百果園擁有5249家門店，其中5234家為加盟門店，占比為99.71%。在龐大的加盟體系下，百果園的品控難度直線攀升。

無獨有偶，鮮豐水果和洪九果品在快速擴張之下，品控問題也被人詬病。在黑貓投訴中關于鮮豐水果售賣變質水果、虛假宣傳相關投訴多達136條。而洪九果品在天眼查上顯示有一條“食品安全”警示，2018年被查出散裝洪九不知火果品丙溴磷含量超標。

在「不二研究」看來，水果銷售商們在資本加持下加速搶占市場本無可厚非，但無序擴張之下出現的財務和品控問題若難以解決，投資者自然不會買單。

囿于供應鏈困局，能否借勢IPO突圍？

據杜牧的《過華清宮三首·其一》中的“一騎紅塵妃子笑，無人知是荔枝來。”這一句詩便可知道水果在采摘之后再運輸到全國的家家戶戶中，對于供應鏈的要求非常高。

在無序擴張導致的問題之外，水果銷售行業本身存在的供應鏈難題也困擾著投資者和“百果園們”。

我國地理形態多元化，氣候復雜，生鮮水果產區多分布于山東、河南地區，供應呈“東密西疏”之勢。

據國金證券研報顯示，從產品屬性角度看，水果為非標準產品，種植端和零售端均較為分散，從果園到零售商可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸等多道程序，且大部分分銷商僅能覆蓋一部分程序。因此形成了冗長、高度分散且涉及眾多中間商的行業痛點，漫長的分銷過程不可避免地導致了高損耗率和受限的運輸半徑。

從種植端看，天氣和種植技術都可能影響到水果產品質量，產品無法做到以量定產，水果的產量和質量無法得到保證。

從運輸端看，冷鏈物流是鮮果運輸的解藥，但是我國冷鏈物流布局仍處于發展期，據中物聯冷鏈委數據顯示，2021年中國國內在果蔬產品上的冷鏈流通率僅為22%，而歐美以達到95%以上，在冷鏈物流上國內還有很長的路要走。

從分銷零售端看，各環節可能涉及多個分銷商，各家品控標準不一，難以形成標準化的標準，不同批次產品都有可能質量不同。

并且，我國水果銷售端競爭激烈，渠道極為分散。據百果園招股書顯示，我國水果銷售主要渠道包括農貿市場、以商超為代表的現代零售、電商渠道及水果專營連鎖及夫妻店，其中占據主要地位的還是農貿市場和現代零售。

在無比分散的水果銷售市場背景下，供應鏈更顯混亂，產品標準化可謂天方夜譚。但是三大巨頭若想獲取更多市場份額，盡可能標準化的品控又是其繞不過的一環。為了破局，“百果園們”采取的方式大同小異。

百果園、洪九果品、鮮豐水果均試圖從全產業鏈解決這個問題。首先，與當地果農建立深度合作關系，規范催花、疏果、采摘、分級、保鮮等環節，以此降低成本，提升產品標準化；其次，打造自身品牌，以品牌標準進行產品標準化；最后加強數字化建設，使用物聯網及大數據分析可促進采購、配送、倉儲及銷售管理。

在百果園和洪九果品的IPO資金用途上便可見一斑，百果園和洪九果品對于募集資金用途中不約而同的提到了：與上游果農建立深度合作、擴大采購網絡、強化對于物流倉儲的管理能力、打造品牌、加強數字化建設。不同點在于百果園還將加強新零售建設，洪九果品則選擇繼續加強傳統分銷網絡。

「不二研究」認為，在供應鏈的困局之下，百果園、鮮豐水果、洪九果品雖然都在努力破局，但要想構建足夠全國擴張的供應鏈，三家企業需要付出的是巨額成本，他們的路還很長。

水果銷售還是一門好生意嗎？

在資本的裹挾下，“南百果，北鮮豐，西洪九”均欲爭奪“水果銷售第一股”，在資本加持下高速擴張的他們，財務和品控的問題都逐漸暴露。

供應鏈的困局之下，三家企業的擴張之路并不好走，要想在非標準化的市場制定標準，需要付出極大的代價，IPO所募集資金或可暫解目前財務和品控的燃眉之急，但是要真正解決供應鏈之困，他們的路還很長。

存量市場的博弈，“百果園們”的對手是商超、農貿市場、生鮮電商，想要繼續擴張，搶占市場，上市可能還只是第一步。

本文部分參考資料：

1.《水果連鎖第一股：百果飄香，品牌賦能乘勢而上——百果園招股書梳理》，國金證券

2《洪九果品沖擊“水果零售第一股”：預付款、應收賬款高企 現金流連年告負》，中國網財經

3.《萬億水果市場，為何沒有一家上市公司？》，中國新聞周刊

4.《水果零售生意，只是看起來很美》，駝鹿新零售

作者 | 藝馨 永陽

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究