來(lái)源/滿投財(cái)經(jīng)

據(jù)港交所公告，艾美疫苗（6660.HK）將于9月23日至28日進(jìn)行申購(gòu)，全球發(fā)售971.4萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)為16.16港元/股，聯(lián)席保薦人為高盛、中金公司、中信建投、麥格理。

艾美疫苗最早成立于2011年，是中國(guó)大型全產(chǎn)業(yè)鏈民營(yíng)疫苗集團(tuán)，業(yè)務(wù)涵蓋研發(fā)、制造、商業(yè)化整個(gè)行業(yè)價(jià)值鏈。據(jù)招股書(shū)介紹，按照2021年批發(fā)數(shù)量（不包括新冠疫苗）計(jì)，公司是僅次于中國(guó)生物（01177.HK）（市占率35.5%）的中國(guó)第二大疫苗公司，市占率為7.4%，也就是國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)疫苗集團(tuán)。

在招股書(shū)介紹中，公司是唯一一家在全球范圍內(nèi)擁有全部五種經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的人用疫苗平臺(tái)技術(shù)的中國(guó)疫苗公司，即細(xì)菌疫苗技術(shù)、病毒疫苗技術(shù)、基因工程疫苗技術(shù)、聯(lián)合疫苗技術(shù)及mRNA疫苗技術(shù)。人用疫苗平臺(tái)技術(shù)讓公司的疫苗研發(fā)更加快速靈活。在規(guī)模和技術(shù)的加持下，公司的IPO具體成色如何？

凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，公司盈利能力下降

從經(jīng)營(yíng)情況看，2019年至2021年，公司實(shí)現(xiàn)總收入9.5億元、16.4億元和15.7億元。公司的收入增長(zhǎng)并不穩(wěn)定，2020年同比大增72.1%，但2021年則同比下降了4.1%。公司解釋，公司收入的下降主要是受新冠疫情的影響，2021年7月份以來(lái)，疫情的爆發(fā)影響了公司的疫苗銷量，導(dǎo)致收入的下降。而進(jìn)入2022年，疫情在國(guó)內(nèi)復(fù)發(fā)，公司2022年1-4月的收入從2021年同期的4.6億元同比下降40.8%至2.7億元。

公司2020年的毛利率較2019年的77.0%增至82.7%，毛利率的提升主要是公司的二類疫苗產(chǎn)品的銷量增加，成為公司的主要收入來(lái)源。但2022年1-4月毛利率的下滑，主要是由于存貨減值撥備增加及繼續(xù)產(chǎn)生間接制造成本。

公司的凈利潤(rùn)在2020年隨著收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，但在2021年在總收入小幅下滑的情況下，公司的凈利潤(rùn)卻由盈轉(zhuǎn)虧，由4.0億元減少至-6.8億元；其中2022年1-4月，公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)走差，造成了-9580.4萬(wàn)元的虧損。虧損的主要是由于公司在總收入減少的情況下，行政支出以及研發(fā)支出卻大幅增長(zhǎng)，2021年以及2022年1-4月份，公司的總費(fèi)用率高達(dá)123.3%和115.0%。隨著公司凈利潤(rùn)的由盈轉(zhuǎn)虧，公司的凈利率也由負(fù)轉(zhuǎn)正，盈利能力下降。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)）

單款疫苗產(chǎn)品依賴較高，新冠疫苗處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段

公司的收入絕大部分來(lái)自疫苗產(chǎn)品的銷售，從產(chǎn)品矩陣來(lái)看，人用狂犬病疫苗以及乙型肝炎疫苗是公司較為依賴的兩款產(chǎn)品，2019年至2021年以及2022年1-4月，兩款疫苗產(chǎn)品產(chǎn)生的收入合計(jì)占公司總收入的84.2%、90.2%、93.0%及92.0%。

其中，人用狂犬病疫苗占總收入的比例提升較快，從2019年的46.9%提升至2022年1-4月的63.9%，艾美疫苗是全球及中國(guó)第二大人用狂犬病疫苗供應(yīng)商。其次是重組乙型肝炎疫苗，但該產(chǎn)品占公司總收入的30%左右，占比波動(dòng)較為明顯，總體有所下滑。甲型肝炎滅活疫苗占公司的收入比重在10%以下。此外，公司商業(yè)化的疫苗還有MPSV4、腮腺炎疫苗、腎綜合征出血熱疫苗，但是收入比重較小，在5%以下。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)）

除了以上幾款疫苗成功商業(yè)化，公司還有22款疫苗在研中，針對(duì)13個(gè)疾病。其中有5款在研疫苗處于臨床階段，公司計(jì)劃在2023年末提交超過(guò)10項(xiàng)臨床試驗(yàn)申請(qǐng)，同時(shí)預(yù)計(jì)將于2023年至2025年每年獲得藥品注冊(cè)證書(shū)批準(zhǔn)及╱或推出新疫苗產(chǎn)品，并于2026年及之后推出其他12款新產(chǎn)品，以保持多元化的產(chǎn)品組合。

關(guān)于市場(chǎng)較為關(guān)心的新冠疫苗，公司擁有三款新冠在研疫苗（分別采用mRNA、滅活病毒及重組腺病毒載體技術(shù)），一款自主研發(fā)，兩款聯(lián)合研發(fā)，其中mRNA新冠疫苗已進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)上市時(shí)間為2023年的第二季度。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)）

銷售費(fèi)用率較高，研發(fā)支出快速增長(zhǎng)

疫苗產(chǎn)品從研發(fā)到商業(yè)化，周期長(zhǎng)，投入高，前期需要大量的資金，會(huì)產(chǎn)生巨額的費(fèi)用支出，從公司凈利潤(rùn)的表現(xiàn)，費(fèi)用支出已經(jīng)嚴(yán)重影響公司的盈利水平。

但從公司具體的費(fèi)用支出來(lái)看，占收入比重最大的并非研發(fā)支出，而是銷售開(kāi)支，2019年至2021年以及2022年1-4月，公司銷售開(kāi)支占總收入的比重分別為34.7%、32.6%、29.3%和42.8%。行政開(kāi)支也比研發(fā)支出高，特別是在2021年，公司的行政支出飆漲，占收入的比重達(dá)到74.4%，公司解釋，主要是當(dāng)年支出了一次性股份報(bào)酬開(kāi)支，為8.97億元及其他股份報(bào)酬開(kāi)支5520萬(wàn)元（用于向雇員授出其他股份獎(jiǎng)勵(lì)及購(gòu)股權(quán)），使得行政支出大漲。

公司2019年至2021年以及2022年1-4月的研發(fā)支出分別為9890萬(wàn)元、1.6億元、3.1億元和1.1億元，總體呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2019年和2020年公司的研發(fā)支出比例在10%左右的水平，但在2021年和2022年的1-4月，快速提升至19.6%和41.3%，公司表示用于開(kāi)發(fā)22款在研疫苗的豐富管線。

由于2021年以及2022年1-4月份收入的減少，但是公司的費(fèi)用支出卻大幅增長(zhǎng)，總費(fèi)用率達(dá)到123.3%和115%，公司的收入難以覆蓋巨額的支出，導(dǎo)致同期產(chǎn)生凈虧損。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)）

截至2022年4月30日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額為7.4億元，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為負(fù)值，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額主要為融資所得，但從公司高額的支出來(lái)看，也不算充裕。

關(guān)于此次的募資意圖，公司在招股書(shū)中表示，將把約60%的資金用于推進(jìn)在研疫苗的研發(fā)及持續(xù)豐富公司的疫苗管線；約35%的資金用于建設(shè)新生產(chǎn)設(shè)施，以擴(kuò)大新疫苗產(chǎn)品的產(chǎn)能；5%的資金用于銷售及營(yíng)銷活動(dòng)。

總體來(lái)看，公司的產(chǎn)品中，商業(yè)化較早的人用狂犬病疫苗以及重組乙型肝炎疫苗較為成熟，成為公司較為穩(wěn)定的收入的來(lái)源，且在市場(chǎng)上形成了一定的份額優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)，公司也對(duì)這兩款產(chǎn)品的依賴較高，公司其他產(chǎn)品商業(yè)化的加深仍需要一定的時(shí)間去推廣布局，短時(shí)間較難成為公司收入增長(zhǎng)的主要助力。

從在研產(chǎn)品來(lái)看，公司的在研產(chǎn)品管線較為豐富，一旦成功商業(yè)化，就能夠?yàn)楣据斔驮丛床粩嗟漠a(chǎn)品，但從公司產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)程來(lái)看，大部分商品的預(yù)計(jì)上市時(shí)間在2026年之后，其間高額的費(fèi)用支出，將會(huì)持續(xù)給公司的盈利造成壓力。