來源/不二研究

港股“動力電池第一股”來了！中創新航能否復刻下一個“寧王”？

10月6日，國內第三大動力電池生產商中創新航科技股份有限公司（下稱“中創新航”，03931.HK）正式掛牌港交所，成為首家在港上市的動力電池企業。

中創新航此次IPO募資凈額為98.64億港元，開盤價為38港元/股，與發行價持平。其上市首個交易日盤中破發，最低觸及37.15港元/股，當日平收38港元/股，其對應市值673億港元（折合人民幣615億元）。

上市僅僅4個交易日，截至10月11日港股收盤，中創新航報收35.75港元/股，對應市值633.6億港元（折合人民幣579.9億元）；與上市首日收盤市值相比，其市值蒸發15.95億港元（折合人民幣14.6億元）。

中創新航是一家主要從事動力電池和儲能系統產品的設計、研發、生產與銷售的公司。其在招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，按2021年裝機量計算，中創新航在中國的裝機量為9.1GWh，僅次于寧德時代和比亞迪，在中國排名第三，市場份額為8.2%。

「不二研究」據新版招股書發現：今年一季度，中創新航營收38.97億元，同比增加266.55%；同期，其凈利潤為0.58億元，同比減少3.55%。

2019-2021年中創新航三年營收113.76億元，虧損0.62億元，盡管中創新航營收保持高速增長，但仍處于虧損狀態，直到2021年才實現扭虧為盈。

今年3月的一篇舊文中，我們聚焦于動力電池賽道下，動力電池“老三”難當；中創新航面臨盈利能力、低價策略失效、產品矩陣無明顯優勢等現實挑戰。

時至今日，中創新航在上市后遭遇認購遇冷、股價破發，雖然扭虧為盈，但仍需提升目前的盈利能力和技術儲備。由此，「不二研究」更新了3月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

寧德時代又要漲價？

3月21日，寧德時代官宣漲價，以應對上游原材料價格的上漲。從2021年下半年至今,寧德時代動力電池已漲價兩次，下游車企采購成本上漲約兩萬元。

漲價利弊未顯，恰逢“寧王”對頭中創新航赴港上市。

3月11日，動力電池獨角獸中創新航正式提交赴港上市申請，獨家保薦人為華泰證券，將籌集高達15億美元。

據中創航業招股書顯示，其營收從2019年的17.34億元，兩年間躍升至2021年的68.17億元；即便增勢迅猛，奈何仍與寧德時代(300750.SZ)、比亞迪(002594.SZ)等巨頭存在數十倍的規模差距。與此同時，其凈利潤在2019-2021年及2022年第一季度分別為-1.56億、-0.18億、1.12億和0.58億，直到2021年才扭虧為盈。

難相媲美的營收體量、尚未穩定的盈利能力難免讓中創新航的未來蒙陰；失效的低價策略難以進一步拓寬其市場份額；不具太大優勢的產品矩陣使其競爭力有所虧欠；與寧德時代的侵權案件、原材料價格的上漲、充換電技術路線的變化，都是其所面臨的挑戰。

在擁擠的動力電池賽道，面對云集的玩家，中創新航能持續逆襲之路嗎？

營收體量難媲美

在過去的十幾年里，中創新航經歷過巔峰和低谷，最終逆襲成行業黑馬。

中創新航的前身中航鋰電誕生于2007年，彼時主要專注于生產磷酸鐵鋰電池，在業內小有名氣。但隨著磷酸鐵鋰電池缺點的逐漸暴露、市占率走低，中創新航陷入業績低谷期。

2018年，其新掌舵人劉靜瑜上任，大幅調整業務：順應主流，發展三元動力鋰電池；匹配車型，將商用車改為乘用車。適逢業界龍頭寧德時代產量受限，中創新航趁機撕開突破口，重回行業前列。

「不二研究」發現，報告期內中創新航的營業收入保持著高速增長。招股書數據顯示，2019-2021年及2022年第一季度，中創新航的營業收入分別達17.34億、28.25億、68.17億和38.97億，復合年增長率高達98.28%。

但與頭部玩家體量相比，仍存在數十倍差距。根據財報數據顯示，2019-2021年及2022年第一季度，寧德時代的營收分別為457.88億、503.19億、1303.56億和486.78億；同期，比亞迪電池業務營收分別為105.06億、120.86億、2161.42億和668.25億。

直到2021年，中創新航才實現扭虧為盈。根據招股書，2019-2021年及2022年第一季度，中創新航凈利潤分別為-1.56億、-0.18億、1.12億和0.58億，實現盈利的主因是政府補貼增加及規模效應下費用率攤薄。而對比寧德時代，早已連續數年實現數十億規模的凈利潤，2021年前三季度凈利潤規模已達91.45億元。

此外，中創新航的另一短板是遠低于同行的毛利率。2019-2021年及2022年第一季度，中創新航的毛利率分別為4.8%、13.6%、5.5%和8.2%；同期，寧德時代的毛利率分別為29.06%、27.76%、26.68%和14.48%，同期，比亞迪電池業務的毛利率分別為18.63%、20.16%、17.39%和13.51%。

毛利率的萎靡，或歸因于電池原材料價格持續上漲。原材料成本是中創新航銷售成本的最大組成部分，招股書顯示，2019-2021年及2022年第一季度，原材料成本分別占其總成本的77%、76.1%、84.2%及83.9%。

根據wind數據，今年以來碳酸鋰價格已經飆漲至月50萬元/噸，動力電池生產成本提升幅度或超10%，足以攤薄中創新航的毛利率。同時鎳、鈷等原材料價格大幅上漲也是一大難關。

原材料成本占比過高，使得對上游產業掌控力及議價權，成為中創新航未來發展的上限。對于價格波動劇烈的上游供應鏈布局，也是動力電池廠家控制成本的勝負關鍵手。

但由于中創新航對前五大供應商的依賴性較重，2021年供應商CR5（前五集中度）高達46.7%，遠高于同行，在產業鏈中處于弱勢，因而陷入被動，為劇烈波動的原材料價格所左右。相比之下，2020年寧德時代供應商CR5僅18.86%，充足的渠道使其具有強議價權和更高的盈利水平。

與行業龍頭過大的差距，使得中創新航未來的發展舉步維艱。然而市場馬太效應顯著，不進則退，中創新航只能憑借高速發展為自己掙得喘息之機。

低價策略難續航

在頭部玩家重壓下，中創新航前有標兵，后有追兵。

招股書顯示，2019-2021年，中創新航的裝機量分別為1.49GWh、3.55GWh、9.05GWh。據弗若斯特沙利文，按2021年裝機量算，中創新航位列Top3，僅次于寧德時代和比亞迪；按照2022年1月裝機量算，中創新航已居全球動力電池企業第六；由于比亞迪電池外售較少，中創新航是目前國內第二大獨立第三方動力電池供應商。

但實際上，中創新航與巨頭之間仍隔著天塹。寧德時代和比亞迪的裝機量分別是中創新航的8.89倍和2.77倍；排名第四的國軒高科裝機量也僅差1.03GWh，追趕勢頭正猛。

前后夾擊下，為搶占市場，與“寧王”漲價相反，中創新航選擇了低價策略，以求薄利多銷。

根據招股書，2019-2021年及2022年第一季度其動力電池單價分別為0.87元/Wh、0.64元/Wh、0.65元/Wh和0.81元/Wh；財報數據顯示，2019-2021上半年，寧德時代動力電池銷售單價分別為0.96元/Wh、0.89元/Wh和0.79元/Wh。

低價策略明顯打開了市場。2019-2021年，中創新航動力電池產品的銷量從1.62GWh增長至9.31GWh，復合年增長率為139.7%；儲能系統產品銷量則由2019年的0.2GWh增長至2021年的0.67GWh，復合年增長率為83.0%。

在下游車企客戶上，中創新航也從寧德時代虎口奪食。2019年中創新航取代寧德時代，成為了廣汽乘用車動力電池的最大供應商。

招股書顯示，2019-2021年及2022年第一季度，中創新航來自前五大客戶的收入分別約為13.98億、23.52億、56.47億和33.41億，分別占同期總收入的80.7%、83.2%、82.9%及85.8%。其中，來自最大客戶廣汽埃安的收入占比分別為39.6%、55.1%、51.9%及31.0%；2021年配套廣汽埃安的裝機量占總出貨量的65%。

但「不二研究」認為，這不意味著長久穩定的合作關系。廣汽與寧德時代合資成立的新電池公司“時代廣汽”已于2021年10月投產，將首先滿足自用需求，目前處于產能爬坡期。按單車60~100kWh帶電量算，15GWh可滿足15~25萬輛乘用車裝機需求，大約是埃安2021年全年銷量的1.2~2倍。

在可以預見的未來，寧德時代或將逐步重回廣汽動力電池的主供位置。這對大客戶依賴嚴重的中航來說，是潛藏的致命風險。

同時，這也折射出中創新航低價策略的尷尬地位：上有原材料價格高企，下有車廠備選項眾多。雖然作為新企業或新產品加速滲透市場的一種價格策略，虧本攬生意有其戰略意義，能幫助企業快速打開市場，加入客戶的供應鏈中，但話語權的缺失讓中創新航進退兩難。

顯然，一路疾馳的中創新航已讓行業龍頭寧德時代感到威脅。2021年7月，寧德時代向法院起訴中創新航專利侵權，涉及正極極片及電池、防爆裝置等技術，要求中創新航停止制造和銷售上述侵權產品，并向其索賠1.88億元。

是否涉及專利侵權，結果尚待判決；但與行業龍頭的緊張關系，或將影響中創新航未來的發展之路。低價策略難以持續、大客戶自立動作頻頻，中創新航想要提高競爭力，擴大市場份額，或許還得回歸產品本源。

單憑擴產難趕超

動力電池正處于發展的黃金時期。

沙利文報告顯示，隨著新能源車市場的持續增長，預計2021~2026年間，全球動力電池裝機量將以36.4%的復合年增長率增長，并于2026年達到1386.7GWh。其中，按裝機量計，中國是最大的動力電池市場，預計2026年動力電池裝機量將達到762.0GWh；2021年至2026年的復合年增長率將達到37.6%。

巨大的市場增量下，只有在短時間內最大程度擴張產能，才有可能拿到更多的訂單并占據更大的市場份額。目前擴產已成為動力電池行業的主旋律，中創新航也不例外。

產能方面，中創新航主要有常州、洛陽和廈門三個生產基地，設計產能為11.9GWh，2021年實際產能為11.33GWh，產能利用率為95.2%，已近飽和。按照招股書規劃，中創新航還將在成都、武漢、合肥及江門建設新的生產基地。較高水平的產能利用率也構成了中創新航的投資吸引力。

但風險往往與機遇并存。據孚能科技研究統計，目前所有鋰電行業的擴產已達到4725GWh，是需求的三倍；僅中創新航2025年的規劃產能就達超500GWh，接近該年全球總需求預測值的二分之一。不難預計，未來動力電池市場將會出現供大于求的局面。

加上動力電池行業競爭愈發白熱化，未來中創新航所要面對的競爭對手將不僅僅是寧德時代和比亞迪。

在國內電池沒有了白名單制度的保護之后，國外品牌亦來勢洶洶。LG新能源于1月完成了在韓國史上最大規模的IPO，風頭正盛；瑞典電池新貴Northvolt獲得一眾歐洲車企青睞，被稱為“歐洲的寧德時代”；獲得特斯拉4860無極耳電池訂單的松下，大有復辟日系電池榮光之勢。

各方角力中，產品已成為最可靠的護城河，中創新航也進行了不少產品創新。

高電壓三元電池：具有高能量密度、長壽命和優異安全性的特點，成為乘用車的最佳電池系統解決方案之一；“彈匣”電池：率先在行業內通過三元電池系統的針刺不起火試驗，大幅提升三元電池系統的熱安全水平；全極耳疊片電池：具有體積能量密度優異、快充性能突出等特質；One-stop Bettery電池：具有新開發的極簡結構，在能量密度、安全性以及經濟性方面具有領先優勢。

不過，高壓三元電池已是各大電池廠商必備產品；彈匣電池是與廣汽埃安合作研發的電池包，較難外供給其他車企；全極耳疊片電池的工藝難點都在于制造設備，效率低、成本高，不利于普及。

唯一具有突破性的只有One-stop bettery。其作為一款結構創新產品，通過減少40%結構件數量，搭載更多電池，從而增加續航里程?；阪?系材料開發的第三代高壓電池，配套One-stop Bettery后，100kwh電池包系統能量密度將達225Wh/kg，遠高于市面主流電池包160Wh/kg的能量密度。

從研發投入來看，招股書顯示，2019-2021年及2022年第一季度，中創新航的研發費用分別為1.36億、2.02億、2.85億及1.59億，占營收比重分別為7.84%、7.15%、4.18%及4.08%，占比逐年下降。與龍頭相比，2019-2021年及2022年第一季度，寧德時代研發費用分別為29.92億、35.69億、76.91億及25.68億，占營收比重為6.53%、7.09%、5.89%及5.00%。

而在換電風口即將來臨之際，寧德時代早已先行，這對在換電賽道涉獵未深的中創新航而言無疑也是壓力。在重資產行業的比拼中，不拼到彈盡糧絕，就只能黯然退場。面對全球化的競爭，中創新航的優勢并不顯著，需要盡早做好準備以對抗愈加嚴峻的形勢。

逆襲之路仍未停

車企“去寧德化”提速、動力電池賽道或將洗牌，以中創新航為代表的二線動力電池廠商迎來崛起的機會。

“寧王”曾經的高成長性，讓中創新航也被寄予厚望。但仔細分析中創新航的成色，卻不難發現，裝機量Top3的盛名之下，其實難副。

難相媲美的營收體量、盈利的不確定性、失效的低價策略與不具太大優勢的產品矩陣，難免讓中創新航的未來蒙陰；與寧德時代的侵權案件、原材料價格的上漲、充換電技術路線的變化，都是其所面臨的挑戰。再創奇跡并不是一件易事，復刻寧德時代的發展路線也需天時地利。

正如劉靜瑜在2020高工鋰電&電動車年會上所說的：“最大的競爭對手是自己”。

對于中創新航來說，從持續虧損到扭虧為盈的道路不乏坎坷，成立短短十幾年就已經歷數番沉浮。但它絕不能停下。

本文部分參考資料：

1. 《“寧王”對手赴港上市，中創新航能否成車企們的Plan B？》， 同花順金融研究中心

2. 《赴港上市，中創新航掀起圍剿寧德時代熱潮？》，小猿曰車

3. 《2020高工鋰電 電動車年會精彩啟幕》，看航空

作者 | 藝馨 祿存

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究