來源/樂居財經? 作者/李姍姍

“315國際消費者權益日”對于一大波上市公司而言，是一個瑟瑟發抖的日子；不過，對于趙璐來說，卻是決定其能否登頂人生財富巔峰的日子。

經歷三輪問詢，浙江太美醫療科技股份有限公司（下稱“太美科技”）沖刺上交所科創板IPO之路將邁出關鍵一步，3月15日將首發上會。若太美科技上市成功，將是趙璐旗下繼捷信醫藥（834294.NQ）后第二家上市公司。

此次IPO，太美科技擬募集資金20億元。但其手持現金近12億元，卻要拿出募資款中的7億元用于買辦公樓，募資的必要性值得商榷，同時，也引來監管對其是否變相投入房地產的質疑。

日前更新招股書的太美科技，罕見地在上市過程中變更了上市標準，其中包括將“預計市值不低于100億元”變為不低于15億元，此舉令本身就存在估值激增之嫌的太美科技，更加陷入估值泡沫之疑。

經營方面，公司至今仍未實現盈利，而業績增速放緩、毛利率持續下滑、高額的期間費用以及高層不降反增的千萬薪酬之下，太美科技預計2025年扭虧為盈的希望十分渺茫。在此情況下，太美科技上會成功的勝算又有幾分？

估值被追問后變更上市標準之疑

太美科技的前身太美有限成立于2013年6月，由唐麗莉和肖亮共同出資設立，注冊資本100萬元，二人分別持股55%、45%。

截至報告期初，太美科技歷經數次股權變動后股東增至19位，控股股東及實控人也變更為唐麗莉的丈夫趙璐。

從趙璐的個人履歷來看，在進入太美科技之前，就已擁有16年醫藥行業的工作經歷，其創辦的捷信醫藥現已掛牌新三板，2016年1月進入太美科技成為公司董事長、總經理職位。

在此之后，唐麗莉和肖亮陸續將其持有的太美科技股權轉讓給趙璐及其控制的家庭持股平臺舟山憶瑾等，趙璐逐漸大權在握。

太美科技“易主”后，在報告期內（2019年-2022年上半年）進行了7次增資擴股和7次股權轉讓，期間引進不少明星投資機構，如老虎基金、騰訊、高領、常春藤、軟銀等。在吸收外部投資的過程中，太美科技的估值翻番成倍地沖高。

在2018年4月，太美科技進行D輪融資，南京凱泰、五源晨熹、成都軟銀、常春藤等7位外部股東以143.97元/注冊資本的價格對太美科技進行了增資，增資完成后，公司估值為16億元。

2019年7月至11月，太美科技E輪融資中，老虎基金、常春藤、寧波軟銀、凱風太美等13位投資者以38.46美元/注冊資本的價格對其進行了增資，增資完成后，公司估值達到37.91億元。一年半時間，太美科技的估值增長近22億元。

緊接著，2020年4月，太美科技發起E+輪融資，林芝騰訊、蘇州湃益以304.82元/注冊資本的價格對其進行增資，公司投后估值為44.01億元。同年9月，太美科技再次進行F輪融資，凱風太美、寧波軟銀、常春藤、林芝騰訊等16名機構投資者增資，公司投后估值達到80.7億元。短短5個月時間，太美科技估值暴增36.69億元。

據悉，太美科技的估值主要是采取市銷率（PS）估值法計算，E輪、E+輪及F輪融資時，其PS倍數分別為60.51倍、70.24倍、41.71倍。

而從同行業上市可比公司PS倍數來看，截至2022年9月30日，近六個月的平均市銷率為14.33和14，近一年的平均市銷率為26.68和23.62，可見太美科技的PS倍數遠高于行業均值。

再者，2020年4月和2020年9月的PS倍數，僅隔5個月的時間，從70.24暴減至41.71，短時間內的巨大變化引來證監會問詢，要求太美科技說明差距形成的原因。

對此，太美科技解釋稱，由于2019年的營收增速高于估值增幅，導致模擬測算PS倍數的降低，具備合理性。

不過，樂居財經《預審IPO》注意到，太美科技在第一輪問詢關于估值的回復中，披露公司測算估值在140-270億元區間，遠超申報稿中“預計市值不低于100億元”的上市標準；而在證監會窮追不舍對估值質疑后，第二輪問詢回復中，太美科技將公司預計市值降為102-191億元區間。

更為耐人尋味的是，2022年11月，太美科技突然變更上市標準為“預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%”。此番操作是否為太美科技變相承認估值泡沫問題，不得不令人懷疑。

上市前，太美科技共有46位股東，趙璐直接持有公司17.24%的股份，同時通過上海小橘、上海昆銳等9家持股平臺間接控制16.06%的股份，合計控制公司33.3%的股份。

剩下股權由34家機構股東和2位自然人股東分食，其中持股比例最高的為騰訊旗下的林芝騰訊，為公司第二大股東，直接持有10.43%股份，并通過關聯方蘇州湃益合計持股12.06%；第三大股東經緯創騰及其關聯股東經緯創博合計持股比例為10.03%，其他股東持股比例均在10%以下。

3年半虧損近16億，持續盈利能力存疑

1.經營依靠融資輸血

截至目前，太美科技已完成8輪融資，金額累計超22.7億元。而大量吸收外部投資的背后，是太美科技依靠融資來維持的經營。

2019年-2022年上半年，太美科技籌資活動產生的凈現金流分別為6.34億元、10.94億元、-5160.82萬元及3.07億元；同期投資活動產生的凈現金流分別為-1.9億元、-1885.15萬元、-3.29億元及9676.69億元；在經營現金流上則持續為負值，三年半產生的經營活動凈現金流合計為-6.11億元。

報告期各期末，太美科技現金及現金等價物余額分別為3.76億元、12.27億元、7.29億元和9.95億元。在未進行融資的2021年，太美科技手持現金迅速下降40.59%。

2.營收增速放緩，毛利率連年下滑

據招股書，太美科技是一家基于云計算和大數據技術的生命科學產業數字化解決方案提供商，產品和服務覆蓋臨床研究、藥物警戒、醫藥市場營銷等環節。

報告期內，公司主要銷售自主研發的電子數據采集系統、醫學影像閱片系統、藥物警戒系統等SaaS產品，并基于數字化技術優勢提供IRC獨立影像評估服務、SMO管理服務、藥物警戒數據服務等專業服務和臨床運營服務。

2019年-2022年上半年，太美科技營業收入分別為1.93億元、3.14億元、4.66億元和2.47億元，年復合增長率達40.84%。

盡管營收增速喜人，但太美科技卻持續深陷虧損的泥潭。報告期內，公司歸母凈利潤分別為-3.62億元、-4.99億元、-4.79億元及-2.19億元，三年半合計虧損15.59億元。

對于長期虧損的處境，其表示，公司營收保持快速上升趨勢，毛利率保持穩定水平，扭虧為盈的預期時間在2025年前后。

不過，太美科技的預期或過于樂觀。從營業收入上來看，2019年-2021年，公司營收增長幅度分別為212.43%、62.22%及48.53%，增速明顯放緩。

另外，太美科技的主營業務毛利率持續下滑，并非如其所言保持穩定水平。報告期內，公司主營業務毛利率分別為45.59%、39.62%、35.63%、33.31%，2020年-2022年上半年，分別下滑5.97個百分點、4個百分點、2.32個百分點。

同時，太美科技毛利率水平長期低于同行業可比上市公司毛利率均值，期內，行業平均毛利率水平分別為47.37%、40.49%、44.38%和39.79%。

3.多項業務毛利率為負

報告期內，太美科技收入來源主要為數字化解決方案、臨床運營服務及醫學會務服務三大板塊。其中，數字化解決方案的收入占比逐年上升，各期分別為84.46%、86.54%、87.72%和89.36%。

數字化解決方案收入占比有所提升的原因，包括公司業務模式中數字化SMO解決方案收入不斷提高。報告期內，該項收入分別為284.57萬元、2771.78萬元、5275.16萬元和4171.92萬元，占比也由2019年的1.47%大幅增至2022年上半年的16.91%。

而與此同時，數字化SMO解決方案的營業成本同樣高企，2019年-2022年上半年分別為273.17萬元、2839.15萬元、5841.7萬元和4160.35萬元，其中2020年-2021年的營收未覆蓋其成本，導致同期該項業務毛利虧損，毛利率分別為-2.43%、-10.74%。

對于數字化SMO解決方案現行定價模式下毛利率為負的情況，證監會要求太美科技給出合理性解釋，并對其發起“是否存在刺激銷售情形”的質疑。

值得一提的是，未來太美科技將繼續擴大數字化SMO解決方案的收入占比，預計2023年-2025年的收入占比均在30%以上，成為營收的主力。若未來該項業務的估價、議價能力未得到相應的提升，成本未能得到合理的控制，太美科技的持續盈利能力將堪憂。

除此之外，太美科技臨床服務運營業務毛利同樣為負值。2020年-2021年上半年，該項業務毛利分別為-461.06萬元、-635.16萬元、-1179.77萬元，毛利虧損額持續擴大；同時，毛利率分別為-13.4%、-11.21%、-44.94%，持續虧損的毛利對太美科技業務穩定性及持續經營能力帶來不利影響。

碾壓同行的高薪不一定真實，10位董監高年薪百萬

對于目前仍無法實現自我造血的原因，太美科技給出的解釋為，報告期內較高的研發支出、股份支付費用及人工成本吞噬利潤。

2019年-2022年上半年，太美科技研發費用分別為8370.9萬元、1.09億元、1.83億元及9952.26萬元，占各期營業收入的比例分別為43.27%、34.73%、39.18%及40.35%，高出行業均值17-22個百分點。

不難看出，單是一項研發費用就花掉太美科技四成左右的營收，再加上每年超30%的銷售費用率，研發和銷售兩項費用占比營收合計達到70%以上。

不過，太美科技給予研發人員的平均薪酬要低于銷售人員，2019年-2022年上半年，公司銷售人員平均薪酬分別為41.01萬元、40.44萬元、46.21萬元及24.02萬元，而研發人員則為33.68萬元、32.5萬元、39.28萬元及23.29萬元。

除此之外，包含股份支付費用在內的高額管理費用，更是侵蝕利潤的利器。2019-2022年上半年，公司管理費用分別為3.39億元、4.2億元、2.94億元及1.85億元，占各期營收的比例達到174.99%、133.69%、63.04%及74.94%。

其中主要是股份支付費用。據不完全統計，自2015年起，太美科技股權激勵多達十數輪，頻繁的股權激勵給太美科技帶來不小的負擔，報告期內，公司股份支付分別達到2.81億元、3.21億元、1.34億元及7493.84萬元。

股份支付費用以外，樂居財經《預審IPO》注意到，太美科技管理人員職工薪酬在報告期內出現大幅上升，2021年達到9032.18萬元，同比增長96.18%。

據悉，公司管理人員主要是總經理、行政崗、人事崗、法務崗等。2021年，公司管理人員員工人數同樣同比增長近一倍，達到142人，較2020年多了65人。這意味著，太美科技在2021年平均不到6天就招聘一位管理人員，這樣的情況是否真實、合理，還需太美科技給出解釋。

2019年-2022年上半年，公司管理人員平均薪酬分別為53.54萬元、59.54萬元、63.5萬元及36.84萬元，遠高于同期研發人員平均薪酬，且高出同行業可比公司平均水平超60%。

不僅如此，報告期內，太美科技銷售部門及研發部門的薪酬水平同樣高于同行可比上市公司，其中，銷售人員高出超60%，研發人員高出180%左右。

而對于各部門均碾壓同行的高薪酬水平，太美科技解釋主要原因是其重視營銷工作、管理人才及研發創新。這樣的理由似乎過于敷衍，作為同行業上市公司的泰格醫藥、衛寧健康、和仁科技等也均為高新技術企業，無一不重視技術研發與團隊建設。

除了公司各部門員工拿著高薪，太美科技董監高及核心技術人員的薪酬也并不低。2019年-2022年上半年，其高管薪酬分別達938.51萬元、1450.6萬元、2120.99萬元及910.53萬元。其中，2020年-2021年同比分別大幅增長54.56%、46.21%。

樂居財經《預審IPO》發現，太美科技2021年有10位董監高及核心人員年薪超過百萬。其中，董事長、總經理趙璐年薪349.26萬元，監事陸一鳴、董事張宏偉、核心人員蔡鑫年薪超200萬元，財務總監盧偉、董秘倪曉梅、副總經理黃玉飛、核心人員萬幫喜年薪超過190萬元。

可見，在經營持續虧損的情況下，太美科技管理團隊仍有高薪待遇，其是否有扭虧為盈的決心不得不讓人懷疑。

7億募資款用于買樓，監管質疑變相投資房地產

此次IPO，太美科技擬募集資金20億元，分別用于臨床研究智能化協作平臺升級項目、臨床研究企業端系統研發升級項目、獨立影像評估系統研發升級項目以及藥物警戒系統研發升級項目。

表面上看，均為對公司發展有利的項目，但具體來看項目投資估算，太美科技擬投資的臨床研究智能化協作平臺升級項目卻值得商榷。

招股書顯示，該項目需要投資13.1億元，占募集資金總額的65.5%，其中7.04億元用于研發中心辦公用房投入，主要將通過公開市場價格購買不超過2.6萬平方米的辦公樓。簡言之，太美科技要用35.2%的募資額用于買樓。

而2019年-2022年6月末，太美科技流動資產分別為7.86億元、17.96億元、15.92億元和17.75億元，分別占當期資產總額的79.9%、91.39%、88.19%和90.04%；貨幣資金余額分別達5.12億元、14.78億元、11.29億元和11.96億元。

作為一家輕資產運營的公司，目前賬面上有近12億元的貨幣資金，為何還要用向市場募集的資金去買樓？對此，上交所在首輪問詢中要求太美科技說明購買辦公樓的必要性與合理性，是否存在變相投入房地產領域的情況。