來源/不二研究

當你吃辣條的時候，你在吃什么？

味道？口感？還是童年的記憶？

近日，衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（下稱“衛(wèi)龍”）發(fā)布了上市后的首份年報。

衛(wèi)龍是一家辣味休閑食品的企業(yè)，根據(jù)招股書披露，2021年，衛(wèi)龍旗下兩個品類（即調(diào)味面制品和蔬菜制品）的年零售額超過10億元。

在招股書中，衛(wèi)龍援引弗若斯特沙利文報告稱：按2021年零售額計算，其在中國所有辣味休閑食品企業(yè)中排名第一，市場份額為6.2%。

3月24日，衛(wèi)龍年報公布后的首個交易日，其股價下跌6.19%。截至2023年5月11日港股收盤，衛(wèi)龍報收8.81港元/股（折合人民幣7.80億元），對應市值207.1億港元（折合人民幣183.38億元）。

「不二研究」據(jù)其最新年報發(fā)現(xiàn)：去年，衛(wèi)龍營收46.32億元，同比減少3.50%；同期，凈利潤1.51億元，同比下降81.7%。

在2021-2022年，衛(wèi)龍產(chǎn)品的價格持續(xù)上漲，2021年，衛(wèi)龍以辣條為主的調(diào)味面制品的平均售價為15.1元/千克；而2022年，其上漲了3元/千克。但漲價似乎并沒有拉動銷量，其銷量從2021年的19.36萬噸減少4.30萬噸至15.06萬噸。

衛(wèi)龍四年累計營收為169.37億元，其中，來自辣條的營收為109.02億元；去年，其近7成營收來自辣條。與此同時，衛(wèi)龍對于線下渠道的依賴程度較高，線上收入仍需補課。以2022年為例，其來自線下的收入為41.46億元，當期營收占比高達89.5%。

▲圖源:衛(wèi)龍財報

去年12月的一篇舊文（《“辣條第一股”首日破發(fā)，衛(wèi)龍跌超10億》）中，我們聚焦于衛(wèi)龍的一波三折上市路；雖然其成為“辣條第一股”，但上市即遭破發(fā)，且衛(wèi)龍蔬菜制品的第二曲線尚未長成。

時至今日，在零食新消費的風口之下，“辣條第一股”衛(wèi)龍撐起“童年神話”的故事還能講多久？由此，「不二研究」更新了12月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

2021年5月，衛(wèi)龍向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發(fā)起沖擊。

2021年4月1日，衛(wèi)龍完成5.49億美元Pre-IPO輪融資,包括中信產(chǎn)業(yè)基金、高瓴資本、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等多家機構(gòu)入場。本輪融資每股折合4.48美元，按衛(wèi)龍總股本20.93億股計算，融資完成后衛(wèi)龍估值約為94億美元，折合人民幣超600億元。

經(jīng)過前后三次沖擊港股，去年12月15日，衛(wèi)龍正式掛牌港交所，但上市首日即遭破發(fā)。

上市首日，衛(wèi)龍報收10.02港元/股，較發(fā)行價下跌5.11%，對應市值235.6億港元（折合人民幣211.0億元），與其Pre-IPO輪融資的600億元高估值相比，已跌去近三分之二。

截至5月10日收盤，零食上市公司良品鋪子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三只松鼠（300783.SZ）的市值分別為129.2億、215.5億和83.61億元。

在零食新消費風口下，高利潤的辣條品類也吸引三只松鼠、良品鋪子等品牌入局，衛(wèi)龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統(tǒng)“五毛”辣條高端化已勢在必行。

辣條之外，衛(wèi)龍在零食競爭的下半場才剛剛開始。

9成靠線下的辣條大王

辣條誕生于意外，而衛(wèi)龍開創(chuàng)了辣條行業(yè)。

1998年，洪水造成湖南平江傳統(tǒng)小吃醬干的原材料短缺，當?shù)夭捎妹娣厶娲a(chǎn)，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衛(wèi)平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衛(wèi)平成立平平食品廠；2003年，衛(wèi)龍品牌正式誕生，并成功占領了孩子們的小賣部。

從廉價小吃走到IPO，衛(wèi)龍花了十余年。為了擺脫負面評價，2004年衛(wèi)龍就從歐洲采購自動生產(chǎn)線，并不斷從生產(chǎn)、宣發(fā)各角度“洗白”，終于使得辣條成為干凈衛(wèi)生的零食品類。

在招股書中，衛(wèi)龍表示：“我們開創(chuàng)了辣條行業(yè)”、“我們的產(chǎn)品陪伴了中國千禧一代人的成長”。

作為辣條大王，對比零食上市公司，衛(wèi)龍的營收規(guī)模并不算大；招股書顯示，2019-2022年，衛(wèi)龍的營收分別為33.85億元、41.20億元、48.00億元和46.32億元，其中，2019-2021年衛(wèi)龍的營收年復合增長率為19.1%。

在2022年，三只松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別為72.93億元、68.83億元和94.10億元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，衛(wèi)龍的凈利潤和凈利潤率都很高：2019-2022年，其凈利潤分別為6.58億元、8.19億元、8.27億元和1.51億元，凈利率分別為19.4%、19.9%、17.2%和3.27%。

對比“零食第一股”的年報數(shù)據(jù)，2022年，三只松鼠、洽洽、良品鋪子凈利潤分別為1.29億元、9.76億元和3.35億元，凈利率為1.77%、14.18%、3.55%。

而據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國休閑食品行業(yè)的凈利潤率約為10%。衛(wèi)龍的盈利能力說明賣辣條確實“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關。

從毛利來看，招股書及最新財報顯示，衛(wèi)龍2019-2022年分別實現(xiàn)毛利12.54億元、15.66億元、17.93億元和19.60億元，毛利率37.1%、38.0%、37.4%和42.3%。

衛(wèi)龍的包裝成本也較低。包裝材料成本于2019-2022上半年分別為4.97億元、5.58億元、6.74億元和2.91億，分別約占同期總收益的14.7%、13.5%、14.0%及12.9%。

與三只松鼠等品牌不同，衛(wèi)龍十分依賴線下渠道。招股書及最新財報披露，衛(wèi)龍9成收入來自線下渠道，其中又以線下經(jīng)銷商渠道為主。

2019-2022年，衛(wèi)龍線下渠道收入分別為31.34億元、37.39億元和42.46億元和41.46億元，營收占比高達92.6%、90.7%、88.5%、89.5%。

截至2022年12月31日，衛(wèi)龍擁有1847名線下經(jīng)銷商，覆蓋零售終端網(wǎng)點超73.5萬個，其中7成分布在低線城市。

盡管衛(wèi)龍也在線上持續(xù)發(fā)力：2019-2022年，線上收益分別為2.51億元、3.82億元、5.54億元和4.86億元，但營收占比僅為7.4%、9.3%、11.5%和10.5%。

相較于堅果、炒貨等品類，辣條因為成本低廉，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衛(wèi)龍遠高于同行的凈利率，但也暗藏危機：當眾多品牌爭相入局，衛(wèi)龍憑什么繼續(xù)當“辣條大王”？

當前，零食巨頭皆已完成線上布局，其在搶占高線城市的同時，借力電商物流網(wǎng)絡深入低線城市；而衛(wèi)龍9成收入來自線下、且7成零售終端網(wǎng)點在低線城市，已然錯失發(fā)力線上的最佳時間，留給它的時間已經(jīng)不多了。

除了辣條還有什么？

盡管衛(wèi)龍開創(chuàng)了辣條行業(yè)，但并不是辣條的唯一代表。

據(jù)弗若斯特沙利文按2021年零售額統(tǒng)計， 衛(wèi)龍在中國辣味休閑食品市場排名第一，但市場份額達6.2%；另一份中泰證券數(shù)據(jù)顯示，我國辣條行業(yè)產(chǎn)值在500-600億元，其中衛(wèi)龍以10%的市場占有率位居首位。

由于辣條行業(yè)并不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面，辣條品牌區(qū)分度并不強。

據(jù)「不二研究」不完全統(tǒng)計，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產(chǎn)品；且不少地方品牌在不同區(qū)域“割據(jù)”，享有較高區(qū)域影響力，衛(wèi)龍面臨不小的市場競爭。

門檻低也體現(xiàn)在較低的研發(fā)費用上。招股書數(shù)據(jù)顯示，2019-2022上半年，衛(wèi)龍的研發(fā)投入分別為57.3萬元、337.6萬元、549.7萬元和693.4萬元，僅占總收入的0.3%左右。

目前，辣條（調(diào)味面制品）仍然是衛(wèi)龍最主要的營收來源，但占比正逐步縮減：2019-2022年，衛(wèi)龍辣條的收入分別為24.75億元、26.90億元、29.18億元和27.19億元，占收入比重分別為73.1%、65.3%、60.8%和58.7%。

想要在資本市場獲取高估值，衛(wèi)龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，并不能支撐其未來擴張。

歷經(jīng)辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創(chuàng)新；在辣條之外，衛(wèi)龍還有什么？

招股書顯示，2021年衛(wèi)龍年零售額過10億元的品類有兩個，年零售額過5億元的品類有4個。2019-2020年，新產(chǎn)品收入分別占當年總收入的36.0%和12.7%。

從營收貢獻來看，蔬菜制品占比正快速增加：2019-2022年，占比分別為19.6%、28.3%、34.7%和36.6%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，目前，衛(wèi)龍?zhí)詫毠俜狡炫灥曛袖N量top5中，有三個非辣條類產(chǎn)品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結(jié)，其中魔芋爽和海帶結(jié)都屬于蔬菜制品。

在新消費風口下的，蔬菜制品等新品類的產(chǎn)品知名度，更多依賴于線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發(fā)優(yōu)勢，衛(wèi)龍想要突圍并非易事。

此外，衛(wèi)龍“辣條一哥”的定位，或與新品類并不完全適配：想要綁定“健康”標簽，說易行難。

在正式登陸資本市場前，衛(wèi)龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。

童年濾鏡下能否逆襲高端？

某種程度而言，衛(wèi)龍的用戶忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長，經(jīng)濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的愿望，相應的也不僅僅滿足于小賣部品質(zhì)。在低端面食品牌化后，衛(wèi)龍的高端化勢在必行。

囿于平價零食的定位，衛(wèi)龍辣條并沒有進行提價。「不二研究」發(fā)現(xiàn)，在電商平臺上，依舊可以以0.5元的均價買到衛(wèi)龍的辣條產(chǎn)品。

2019-2022年，衛(wèi)龍辣條產(chǎn)品均價分別為14.3元/KG、15.0元/KG、15.1元/KG和18.1元/KG，因原材料價格波動，辣條售價略有上漲。且進一步影響其銷量，同期，辣條銷量分別達到17.33萬噸、17.95萬噸、19.36萬噸和15.06萬噸。

可見，衛(wèi)龍的消費者們價格敏感性并不太強。招股書顯示，衛(wèi)龍超過95%的消費者處于35歲以下，55%的消費者處于25歲以下。

辣條或許還有提價空間；但在高價之外，高品質(zhì)才是高端化的重要步驟。

2019年，國家市場監(jiān)管總局針對辣條（調(diào)味面制品）發(fā)布統(tǒng)一分類及添加劑使用標準，并要求企業(yè)改善產(chǎn)品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產(chǎn)品營養(yǎng)健康水平。

在辣條新國標的健康化浪潮下，衛(wèi)龍在辣條細分市場積累的先發(fā)優(yōu)勢，或與后來者逐漸縮小。

另一方面，起家于低檔調(diào)味面制品的傳統(tǒng)辣條，似乎很難卸下重調(diào)味的歷史包袱，傳統(tǒng)“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

盡管衛(wèi)龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但于2010后而言，衛(wèi)龍在他們的童年中或許出場不多，且Z世代開始養(yǎng)生后，衛(wèi)龍又將如何自處？在抵臨傳統(tǒng)“五毛”辣條行業(yè)天花板前，其亟需走通高端化道路。

童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衛(wèi)龍想要伴隨一代人消費升級、實現(xiàn)品牌升級，前路殊為不易。

辣條不再"一招鮮"

辣條雖然是衛(wèi)龍的營收支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。

如今，衛(wèi)龍或許面臨著比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發(fā)力辣條品類。

衛(wèi)龍努力讓“五毛”辣條高端化，推出精品包裝、漲價售賣，但更貴的辣條，是否會變味呢？

衛(wèi)龍試圖講述一個新故事：零食新消費風口下，擴充零食新品類，網(wǎng)紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度綁定，又使其在新品類的競爭中受限。

IPO只意味著新開始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線，衛(wèi)龍或許無法支撐600億的高估值。

本文部分參考資料：

1.《衛(wèi)龍即將上市，它真的值700億嗎，5毛錢的辣條能否逆襲高端？》，AI財經(jīng)社

2.《“辣條第一股”，衛(wèi)龍有憂？》，靈獸

3.《巨頭圍攻辣條，衛(wèi)龍血戰(zhàn)松鼠》，盒飯財經(jīng)

4.《一年少賣4萬噸辣條，衛(wèi)龍不香了》，開菠蘿財經(jīng)

作者 | 藝馨 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究