來源/跨境J姐

今年以來，港股IPO市場持續(xù)低迷，新股破發(fā)率高，發(fā)行認購靠投行都沒用，得老板“自掏腰包認購”；面對當前的市場環(huán)境，以及難以接受的估值倒掛，諸多企業(yè)暫停放緩了上市計劃。

港股市場的艱難，讓發(fā)行人和中介們怨聲載道，負面情緒彌漫著整個朋友圈。然而，市場不好的時候，多數(shù)人只會抱怨，少數(shù)人則主動挖掘機會，另辟蹊徑應對變化。

6月11日，港股生物制藥上市公司維亞生物（1873.HK）公告，擬進行內(nèi)部重組，旗下CRO業(yè)務的運營主體維亞上海，通過增資方式，引入淡馬錫及弘暉基金超過10億人民幣的投資，整體CRO業(yè)務投后估值達43億人民幣。公告中披露，維亞上海擬在2026年12月31日之前完成A股上市。

與此同時，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，由淡馬錫、弘暉基金出資認購，融資4.7億港幣。加上此次CRO股權層面的融資, ?上市公司層面直接/間接合計融資近15億港幣，在現(xiàn)在這個市場環(huán)境下，相當不易。

維亞生物近兩年市值縮水了80%，目前僅28億港幣（截止6月29日），而擬分拆上市的CRO單體業(yè)務就達到了43億人民幣估值，并完成了頭部投資機構融資，不管未來分拆A股上市是否能成功，至少在當前時點，能感受到上市公司及控股股東向市場間接釋放的信號，“我們被低估了”。

縱觀維亞生物從2019年于港交所主板上市，近4年的時間，持續(xù)進行了一系列的并購整合和再融資，基本上是充分利用了上市公司這個資本市場整合工具。此篇，J姐會從幾個角度，為大家分享維亞生物是如何利用資本的工具，融資、并購整合從CRO到CDMO的產(chǎn)業(yè)鏈，以及在市值大縮水后，如何靈活應對市場變化。這是一家?guī)в型缎兴季S的醫(yī)藥上市公司。

分拆業(yè)務估值43億，遠超整體28億市值

市值2年內(nèi)，跌幅超過80%

維亞生物于2019年5月在港股主板上市，上市時主營業(yè)務是向全球生物科技及制藥客戶提供基于結構的藥物發(fā)現(xiàn)服務，是一間聚焦在早期藥物篩選階段的CRO服務公司。

上市后，進行了一系列融資、并購整合等資本運作，2021年5月，市值曾達到過歷史最高點200億港幣以上，之后一路下跌至今僅28億港幣市值，處于歷史最低位。市值大幅度縮水也是多數(shù)生物制藥、醫(yī)藥行業(yè)上市公司所面臨的普遍情況。

IPO時的核心主營CRO ，是此次擬分拆去A股的業(yè)務

此次交易中，擬分拆重組的是CRO業(yè)務板塊，上市公司2019年IPO時候的核心業(yè)務就是CRO。上市后通過并購朗華制藥，擴充了CDMO業(yè)務板塊，改變了上市公司主營業(yè)務的結構。試想如果沒有之前的并購整合成為新業(yè)務來源，今天的分拆重組，就可能是私有化的概念了。

從以下的業(yè)務板塊占比圖中可以看出，此次分拆的CRO業(yè)務在2022年度僅占上市公司總收入的38%，投后估值已達到43億港幣。

搞明白拆分的板塊后，我們能更清晰的看明白上市公司的重組定位，公告內(nèi)容中也做了詳細披露，重組后分為三個板塊業(yè)務：

集團層面所有藥物發(fā)現(xiàn)服務[CRO業(yè)務]，擬分拆重組至維亞上海，作為未來A股上市的業(yè)務主體；

CDMO業(yè)務明確為集團及附屬公司運營；

上市公司股權孵化業(yè)務，未來將申請基金牌照，以投資基金方式運營。（這部分我們在后面會具體分析）

基金參與分拆重組，以A股上市為承諾

債務到期、市值縮水，重組用意明確

引入淡馬錫、弘暉基金，合計融資近15億港幣

維亞生物此次擬分拆CRO業(yè)務，由維亞上海作為運營主體，交易前由上市公司100%直接持有；此次以增資及轉(zhuǎn)讓的方式，引入頭部產(chǎn)業(yè)基金，合計釋放股權24.21%，維亞上海融資達10億人民幣，此輪投后估值達43億人民幣。

同時，頭部基金認購了上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，融資4.7億港幣。從產(chǎn)業(yè)板塊、到上市公司層面，基金合計出資接近15億港幣。

參與此次業(yè)務板塊分拆前融資、上市公司可轉(zhuǎn)債認購的投資機構有淡馬錫和弘暉基金旗下主體：

除了盤活被低估的業(yè)務資產(chǎn)目標以外，維亞生物在今年年底前，也面臨之前可轉(zhuǎn)債到期回購的資金壓力。維亞生物上市以后，進行過多輪可轉(zhuǎn)債發(fā)行融資，其中2020年12月上市公司發(fā)行了2.8億美元可轉(zhuǎn)債，目前面臨債券持有人陸續(xù)行使回購權，這筆可轉(zhuǎn)債的行使轉(zhuǎn)換價格為每股11.63港幣，是在市值的高點時期發(fā)行，之后股價一路下跌，當前每股僅1.5港幣。上市公司在公告中披露，本輪融資的金額，部分將用于償還負債。

承諾分拆擬A股上市

此次CRO業(yè)務的重組及融資交易中，上市公司對新進投資人做了回購承諾，承諾會在2026年12月31日之前完成首次公開發(fā)行，發(fā)行地區(qū)為中國境內(nèi)證券交易所（但不包括新三板及北交所）；同時上市公司控股股東承諾，在合理范圍內(nèi)，盡量于2024年6月30日之前申報首次公開發(fā)行。

所以，機構投資人此次增資之意向明確，CRO業(yè)務擬分拆A股上市；從另外一個角度來看，反映出上市公司層面、基金層面，對于港股市場估值的“不滿”。

以下是A股CRO上市公司的估值信息：

此次分拆的維亞上海，投后總估值為43億人民幣，按照其2022年度對應收入8.95億人民幣，參照可比公司估值法，相當于4.8倍的市銷率。參照A股當前CRO可比公司的估值，維亞生物當前港股市值，確實存在落差。

風投基金的商業(yè)模式，消耗現(xiàn)金流及利潤

此次分拆CRO,不包含孵化業(yè)務

不同于其他的傳統(tǒng)CRO產(chǎn)業(yè)鏈服務公司，維亞生物的業(yè)務模式中有一部分是風險股權投資性質(zhì)。傳統(tǒng)CRO公司以提供服務獲得現(xiàn)金收入（稱為CFS模式），維亞生物在此基礎之上，提供一種以服務換股權（EFS模式），具體是向具備發(fā)展前景的生物科技公司提供藥物發(fā)現(xiàn)的CRO服務，相應的獲取這些公司的股權。換言之，其模式相當于pre-VC的更早期風險投資。

2019年IPO時，維亞生物在招股說明書中詳細介紹了這個孵化、投資性質(zhì)業(yè)務，通過挖掘具備投資價值的早期生物科技公司，獲取后期股權溢價出售的投資收益。招股書中根據(jù)弗若斯特沙利文的報告數(shù)據(jù)，早期藥物發(fā)現(xiàn)階段，一個新分子的現(xiàn)值低至6200萬美元，如果能夠順利發(fā)展至FDA批轉(zhuǎn)階段，則回報率超過2300%。

維亞生物基于其在藥物發(fā)現(xiàn)階段的CRO業(yè)務，能夠比其他VC機構更早的獲取及發(fā)掘潛在項目，以更低的成本進行早期階段投資，一旦孵化成功，投資收益高于后期階段再進入的項目。

在維亞生物IPO招股說明書中，服務換股權模式成為其著重描述的核心優(yōu)勢之一，并且明確提出因為這樣的差異化業(yè)務模式，使得其比其他CRO企業(yè)具有更高的人效業(yè)績。有一些券商報告對這塊業(yè)務做過未來高回報收益預測。但是，高收益的同時，面臨的是相應的風險承受；不管再怎么包裝，依然是風險投資性質(zhì)的業(yè)務，對于上市公司而言，會成為一個核心不確定因素，也是投資人會謹慎看待的模式之一。

通過上市公司近年分部業(yè)務數(shù)據(jù)（前圖）可以看出，EFS業(yè)務每年實際給上市公司創(chuàng)造的收入一直在6000-8000萬港幣徘徊，并未成為公司發(fā)展的第二增長曲線。這一方面說明這種創(chuàng)新的業(yè)務模式在其服務的客戶中并未被廣泛接受，另一方面也說明早期的風險投資因為各種原因無法如期兌現(xiàn)成為真正收入，并且由于在國際會計準則下會被視為金融資產(chǎn)，每年度末還需要進行減值測試，直接影響損益表。2022年報披露，由于EFE孵化投資業(yè)務的金融資產(chǎn)公允價值變動，造成上市公司3.64億的虧損。

上市公司年報中寫的很清楚，服務換股權只是投資孵化項目的第一步，后續(xù)上市公司還會使用自有現(xiàn)金流繼續(xù)對孵化項目進行戰(zhàn)略投資。因此此次分拆，明確了CRO業(yè)務不再包含風投孵化性質(zhì)的EFS業(yè)務。

上市公司2022年報內(nèi)披露，公司未來會申請基金牌照，通過成立投資基金的方式，降低投資孵化業(yè)務對集團層面現(xiàn)金流的影響。如果說過去的孵化業(yè)務是打著CRO的“旗號”，那么這次分拆重組CRO業(yè)務以后，孵化投資業(yè)務以基金方式運營，相當于徹底明確，其風投業(yè)務的本質(zhì)了。市場和投資人對于干著風投基金的醫(yī)藥上市公司，又會給出怎樣的估值反饋呢？

充分利用資本市場和上市公司平臺

持續(xù)融資、并購整合等

我們梳理了維亞生物從2019年上市以來的4年時間里，充分運用了資本市場、上市公司平臺的金融工具，不斷持續(xù)的進行融資、并購整合等資本運作，在市場低谷時，提出分拆、內(nèi)部重組計劃。?

4年累計發(fā)行了4次可轉(zhuǎn)債，融資總額近45億港幣以上；并購朗華制藥（CDMO業(yè)務）、及synthesis med chem（CRO業(yè)務），交易對價總額近30億港幣。

在我們實操過程中，遇到很多上市公司控股股東、創(chuàng)始人，對于上市公司平臺、資本市場仍然陌生，即使上市多年，對于資本市場融資工具、交易方式并不熟悉。踏實穩(wěn)定的業(yè)績增長，固然重要，但如果能結合業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略目標，充分利用好上市公司平臺的融資優(yōu)勢，不斷實現(xiàn)市場的估值認可，才是上市真正的目的吧。

從這個角度來看，維亞生物上市四年，充分利用了資本市場、上市公司的融資、整合、并購工具，實現(xiàn)價值重塑，戰(zhàn)略重組及資金配置的目標。

總結

維亞生物此次分拆交易，自6月11日上市公司發(fā)布公告之后，市值并沒有相應的上漲，反而還在下降，似乎市場對于頭部基金出資、擬分拆上市的戰(zhàn)略安排并不買單。

對于維亞生物今后的發(fā)展，J姐較為關心的是：

風投基金業(yè)務的不確定性，持續(xù)影響上市公司利潤，此部分業(yè)務在未來上市公司的業(yè)績表現(xiàn)中如何對沖和平衡？既要懂投資醫(yī)藥行業(yè)，又要能承受風險投資的巨大不確定性，這對投資人/機構的要求非常高。

2020年8月，上市公司并購朗華制藥（CDMO）業(yè)務的80%股份，剩余20%簽署過承諾，如果自收購起5年內(nèi)（2025年）朗華制藥沒有實現(xiàn)A股上市，剩余20%股東有權向上市公司出售剩余股份，并且以6.4億人民幣的收購對價。那么，朗華制藥是否也要在未來啟動分拆重組A股上市計劃？

如果不啟動分拆上市，2025年面臨收購剩余股份時，朗華制藥股東、管理層將全部退出，業(yè)績是否能夠保持當前的增長態(tài)勢？這部分存在不確定因素。

如果進行分拆A股上市，上市公司實際業(yè)務就剩下風投基金，市場又會如何看待這間醫(yī)藥行業(yè)的上市公司呢？

資本運作對市值的影響，并不是一個絕對的因果效應，并非做了A、B、C步驟，就一定可以看到市值上漲；市場的反饋，基于多方面的變量因素，更需要時間的驗證。但有一點可以明確：積極主動地實施資本策略，肯定強于被動等待；短中長期籌劃和布局資本市場，肯定比蠻干瞎干靠譜。讓我們持續(xù)關注維亞生物后續(xù)的資本之路。