來源/不二研究

曾經號稱“奶茶界星巴克”的奈雪，仍在虧損。

近日，#喜茶、奈雪為何又不香了#引發熱議。作為“新茶飲第一股”，奈雪的茶控股有限公司（下稱“奈雪”，02150.HK）在3月公布了2022年報。

3月31日，年報公布后的首個交易日，奈雪股價上漲16.94%。截至7月11日港股收盤，奈雪報收5.63港元/股（約折合人民幣5.18元），對應市值96.56億港元（約折合人民幣88.85億元）；對比IPO首日，其市值下跌近200億港元。

「不二研究」據其年報發現：2022年，奈雪營收為42.92億元，同比下降0.1%；經調整凈虧損約4.61億元，同比擴大217.93%。

2022年，奈雪第一類茶飲店新增178家，第二類茶飲店新增73家，全年凈新增251家門店。

從門店經營效率來看，2022年奈雪的門店經營利潤為4.70億元，同比下降20.6%；門店經營利潤率為11.8%，同比下降約2.7%。

去年，奈雪新增門店超200家，均為租金和人工成本更低的Pro店，但仍處于持續虧損的狀態。2021-2022年奈雪的虧損率由3.4%上升到10.7%。

此前8月的一篇舊文中（《關掉粉色濾鏡，奈雪的茶又翻車了》），我們聚焦于奈雪口碑跌落谷底。盡管頭頂“新茶飲第一股”光環，但IPO首日破發；上市兩個月后，股價幾近腰斬。

時至今日，面對日益激烈的茶飲競爭環境，奈雪如何打破持續虧損的困局？由此，「不二研究」更新了8月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

2021年8月，新華社記者臥底調查曝光：奈雪北京西單大悅城店、長安商場店出現“地面有蟑螂”“用發黑芒果”“生產標簽標識錯誤”等食品安全問題。2021年8月3日，奈雪發布致歉聲明、緊急關停涉事門店，當日股價暴跌10.83%，報收9.72港元/股。

2021年6月30日，奈雪創始人趙林彭心夫婦的浪漫創業史、共同敲鑼場面，讓奈雪IPO過程充溢“粉色泡泡”。關掉粉色濾鏡之后，用腳投票的資本市場更加理性與殘酷。

與一級市場大受追捧的局面不同，上市后的奈雪仿佛被二級資本市場拋棄：與超額認購430倍的火熱相反，上市首日，奈雪收盤跌幅就達13.54%，第二個交易日繼續下跌2.69%。

上市短短兩天，奈雪總市值蒸發53.85億港元，不少打新投資者表示“中一簽倒虧一年的奶茶錢”。

“奈雪的茶”豈能成蟑螂的茶？在新華社記者臥底曝光奈雪衛生問題后，有媒體如此熱評。人民日報也評論稱，網紅奶茶不修“里子”終會沒了“面子”。

在「不二研究」看來，口碑翻車之外，奈雪需要直面持續多年虧損、大店打法受挫等難題；且新茶飲賽道競爭愈烈，其產業端要求也越來越高，食品安全問題等尤為凸顯。

“營銷或許能走紅一時，但把更多精力和成本花在食品安全和品質上，才有可能贏得消費者長久的青睞。”

如同媒體評論稱“消費者會用腳投票”，在二級資本市場，資本也會用腳投票：盡管新茶飲賽道仍是投資風口，但奈雪“新茶飲第一股”的光環還能維持多久呢？

一杯奈雪，八成成本

奈雪的創業史，由辭職創業、邂逅愛情、上市圓夢等堪比電視劇的元素堆砌而成。

2012年，本是品牌經理的彭心辭職創業，因經驗所限,屢屢受挫。后在相親局上認識了頗有經驗的趙林，趙林提出“想做成一家店只有一個辦法，成為我女朋友”，三個月后，兩人閃婚。

2015年，以彭心網名命名的“奈雪的茶”在深圳正式開業。短短五年后，彭心和趙林共同赴港敲鑼，奈雪成為“新茶飲第一股”。

奈雪不僅想做奶茶，更有對標星巴克的野望，期望成為年輕人休閑娛樂的“第三空間”。

雖然頭頂”新茶飲第一股“光環，但并不意味奈雪已實現領跑，其身后還有系列營收問題亟待解決。

縱觀新茶飲賽道，奈雪以價格高昂聞名。財報顯示，對比2021年同期，奈雪的客單價從43.5元下降到了36.7元，下降了15.6%。

「不二研究」發現，高價并未帶來高利潤。在營收快速增長的同時，奈雪處于持續虧損的狀態。

2019-2022年，奈雪的收入為25.02億元、30.57億元、42.97億元和42.92億元，經調整后的凈利潤為-1173.50萬元、1664.30萬元、-1.45億元和-4.61億元，四年內累計虧損超6億元。

在剔除優先股、期權激勵、利息、稅收帶來的虧損后，奈雪才實現正向盈利。2020年，奈雪經調整凈利潤達1664萬元，扭虧為盈。

在「不二研究」看來，某種程度而言，奈雪并非跑通盈利模式；即使這樣，與30億營收相比，1000萬凈利還是有些微不足道。

雖然售價達到平均每杯34.3元，但其中成本占比高達74.8%。「不二研究」發現：奈雪最大三項支出為原材料、人工和折舊租金，分別占2022年收入比重的33.0%，31.7%和10.1%。

其中原材料支出逐年上漲，2019-2022年原材料成本分別為9.15億元、11.59億元、14.01億元和14.16億元，占收入的比重分別為36.6%、37.9%、32.6%和33.0%。剛性支出占比過重，嚴重壓縮奈雪的利潤空間。

奈雪的毛利也處于下滑趨勢，2019-2022年毛利率分別為63.40%、62.10%、67.40%和67.01%。而據國信證券測算，同樣定價30+的喜茶毛利率能達到65%-70%。可見奈雪的盈利能力并不具備競爭力。

此外，奈雪的茶目前還面臨較大的現金流壓力。截至2022年12月，奈雪賬面上的流動資產約為13億，但流動負資產高達21億。

雖然彭心聲稱，奈雪并非因缺錢而上市，但盈利能力卻沒有展現出底氣。現實的是，目前奈雪仍處于燒錢開店、拉動增長的階段，若不上市募資，經營推廣可能后繼乏力。

新茶飲難覓護城河

不同于單純茶飲，正如標語“一杯好茶，一口軟歐包”，奈雪開創了行業“茶飲+烘焙”雙品類模式。

在「不二研究」看來，烘焙產品既是亮點也是雷點，其不僅擴大了單店面積、加大了品控難度，還拖累了毛利。

2019-2020年，奈雪烘焙產品占總營收的比重穩定維持在20%以上，毛利率卻顯著低于比茶飲產品水平，且差距不斷擴大，分別為54.9%、42.4%，2020年差距達到了24.9%。

2022年，奈雪的茶現制茶飲收入約31.35億元，占收入的比重為73.1%；烘焙產品收入約7.76億元，占收入的比重為18.1%。

線下渠道方面，招股書及財報顯示：2019-2022年奈雪分別新開門店173家、172家、326家和251家；截至2022年12月31日，奈雪的茶已遍布全國89個城市，擁有1068家門店。

▲圖源:奈雪的茶官微

「不二研究」發現，隨著銷售網絡的鋪開，奈雪單店的經營效率卻在遞減。單店每日訂單量由2018年的716單降至2022年的348單，同店日均銷售額也由2018年的3.1萬元降低至2022年的2.28萬元。

在盈利不振的情況下，為了保住市場份額，奈雪只能采用砸錢開店的打法。由于彭心“只做大店”的策略，并要求每家店鋪做到和而不同，奈雪門店平均面積為180-350平方米，單店初始投資額高達185萬元，就算是輕型店也需要125萬元。

奈雪曾在招股書披露，IPO擬募資凈額約48.2億港元；其中約70.0%將用于未來三年擴張茶飲店網絡以及提高市場滲透率。趙林在2022年度業績會上表示，奈雪計劃在2023年新開600家，比過去8年所有門店總和的一半還多。

問題在于，被資本推著跑的奈雪并沒有完全構建起護城河。

近年來新茶飲賽道愈發擁擠，除了喜茶和奈雪在頭部打斗激烈，貢茶、茶顏悅色、霸王茶姬等肩部腰部玩家也嶄露頭角，走自下而上道路的蜜雪冰城也大獲成功。

據《2022新式茶飲研究報告》和天眼查顯示，2022年，中國茶飲企業總數48.6萬家，其中停業、清算、吊銷、注銷的企業超5萬家。

如此激烈的競爭造成了產品的嚴重同質化。由于新茶飲并沒有行業壁壘，產品又缺乏產權保護，推出新品后模仿成本較低，奈雪并沒能如愿培養起排他的消費習慣。

「不二研究」發現，奈雪也嘗試通過完善供應鏈來構建行業壁壘，依靠品質取勝。

對比蜜雪冰城大規模機械化生產、大幅降低原材料成本的上游供應鏈，奈雪所投建的茶園、果園和花園等原材料供應鏈，目前尚未形成規模，對于降低成本和提升盈利能力的裨益尚未顯現。

破發的茶如何自救？

據《2022新茶飲研究報告》數據顯示，2022年新茶飲市場規模在1040億元左右，基本與2021年持平。

奈雪的匆忙上市，不僅是為搶奪“茶飲第一股”的名號，也是資本在檢驗新茶飲賽道的可行性。

此前，奈雪曾寄希望于打造新茶飲的“第三空間”，目前這套邏輯似乎無法堅持。

2019年，奈雪陸續推出酒屋“BlaBlaBar”和面積超1000平米的“奈雪夢工廠”。目前，奈雪夢工廠已經更名為“奈雪生活”，成為一家生活方式集合店，而BlaBlaBar已經淡出消費市場，成為過去式。

「不二研究」發現，不少奈雪的茶標準店、“奈雪的禮物”店也在2021年紛紛停業。今年，奈雪又將目光投向中式茶館，在深圳開設了一家“奈雪茶院”。

奈雪最大的競爭對手之一喜茶，則選擇向下擴張，從主力店到GO店，再到喜小茶，門店的大小和格調不斷降低，低價策略也越來越明顯。

癡迷于“第三空間”和“開大店”的奈雪，也開始學習小店模式，2020年開始主推Pro店，面積最多可壓縮270平方米。

在「不二研究」看來，這種轉變可以視作奈雪經營策略的變化，也是其對現實的妥協。由于咖啡加工更簡單、品控更好、毛利更高，Pro店或將以咖啡為切口提升盈利能力。

硬幣的另一面則是，面積縮小意味著烘焙產品無法完全現制，半成品的品控、運輸等都將成為奈雪的新挑戰。

在現制新茶飲的老本行中，產品創新也層出不窮；不少品牌將目光瞄準健康養生新茶飲及藥食同源的細分市場。以COCO都可為例，其推出苦瓜+檸檬茶的養生飲品，2021年在廣東地區試點推出。

不僅如此，「不二研究」發現，線上渠道也正在成為奈雪的發力點。2019-2020年，奈雪線上下單比例從31%增至了69%。2020年入駐電商平臺后，喜茶和奈雪紛紛來到了新茶飲的下半場——從門店到瓶裝的新角逐。

在「不二研究」看來，若以現制茶為流量入口，轉向可規模化生產的瓶裝飲料市場，或是新茶飲賽道實現盈利的可行路徑之一；但扎堆入局瓶裝飲料市場，難免激烈的同質化競爭。

前有氣泡水開創者元氣森林名聲在外，后有飲料巨頭農夫山泉、統一等強力布局，瓶裝飲料賽道并非一馬平川，奈雪等新茶飲玩家更多依靠營銷包裝，想要立足腳跟，還有漫長而艱辛的路要走。

頭戴王冠，難承其重？

奈雪的茶貴為網紅，備受追捧。

最初劍指“奶茶界的星巴克”，奈雪離目標已越來越遠。

“茶飲+軟歐包”的模式已經喪失新鮮感，“第三空間”打法受挫、盈利能力不盡人意、缺乏有效行業壁壘，讓奈雪必須直面日趨激烈的市場競爭。

當Z世代的消費觀念飛速更新，定位高端并不等同于競爭力，反而可能讓資金周轉更慢、風險更大；若奈雪選擇燒錢換增長的道路，無疑飲鴆止渴，未來落敗幾乎可以預見。

市場留給奈雪的問題是：破發之后如何自救？“新茶飲第一股”的光環還能維持多久，可能奈雪自己也不知道。

本文部分參考資料：

1.《破發之下奈雪的茶》，鰲頭財經

2.《奈雪，破發的茶如何救自己？》，阿爾法工場

3.《奈雪的茶，尷尬的茶》，金角財經

4.《“奈雪的茶”豈能成蟑螂的茶？》，廣州日報

5.《網紅奶茶不修“里子” 終會沒了“面子”》，人民日報

作者 | 藝馨 祿存

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究