來源/不二研究

新增長難尋，新故事難講。泡泡瑪特(06682.HK)業績增長承壓的困局，都寫在最新的半年報里。

曾經潮玩領域的王者、“潮玩第一股”泡泡瑪特，主題城市樂園于9月26日在北京朝陽公園開園。

根據泡泡瑪特此前公布的2023年半年報中，其會員留存率創下上市以來新低。

「不二研究」據泡泡瑪特半年報發現：在會員復購率這一關鍵指標上，泡泡瑪特在上半年的會員復購率從去年同期的47.9%下滑至44.5%。目前，泡泡瑪特主要面臨會員復購率下滑、核心IP影響力難持續等問題，在「不二研究」看來，泡泡瑪特的產品主要以形象IP為主，然而這些IP背后并沒有故事支撐；在內容豐富與形象豐滿的IP中，其產品難免顯得單薄，且新IP的培育和孵化能力尚未顯現。

泡泡瑪特是一家以盲盒出圈的潮玩公司，專注于圍繞全球藝術家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣、創新業務孵化與投資等五個領域。

截至10月10日港股收盤，泡泡瑪特報收23.60港元/股，對應市值318.9億港元(約折合人民幣297.35億元)；對比2021年6月的市值高點1447億港元，市值已縮水77.96%。

「不二研究」據其半年報發現：今年上半年，泡泡瑪特營收28.14億元，同比增加19.3%；同期，經調整后凈利潤為5.35億元，同比增長42.3%。

今年上半年，泡泡瑪特的前三大核心IP—SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的銷售收入分別占總收入的18.7%、14.6%、12.9%；銷售收入同比增速分別為13.99%、1.75%、21.30%；相較去年同期同比下降分別為138.31%、96.55%、24.30%。

泡泡瑪特核心IP收入增速的大幅下跌，也能反映其IP影響力難持續的問題。此種狀況下，泡泡瑪特仍需找到下一個“財富密碼”。

此前8月的一篇舊文中(《“潮玩熱”退潮，泡泡瑪特市值縮水千億》)，我們聚焦于頭頂“潮玩第一股”光環的泡泡瑪特，上市一年后，市值下跌百億港元；隨著“潮玩熱”逐漸退去，盲盒告別野蠻增長。

時至今日，泡泡瑪特不僅面臨會員復購率降低、核心IP吸難持續的問題未解，且仍要直面其對于新IP創造能力的存疑。

在多元化布局下，泡泡瑪特押注“IP+樂園”，其能否借助樂園講好IP新故事？由此，「不二研究」更新了8月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

“潮玩第一股”泡泡瑪特不潮了？

泡泡瑪特于7月19日公布了正面盈利預告顯示：預計上半年收入增長不低于18%，凈利潤同比增長不低于40%。根據泡泡瑪特此前公布的2022年報，其2022年凈利為4.76億元，同比下滑超4成。

據泡泡瑪特年報顯示，2020-2022年，泡泡瑪特的毛利率逐年下滑，分別為63.4%、61.4%、57.5%。在「不二研究」看來，這主要是由于泡泡瑪特為了防止用戶流失，提高原材料、模具和設計及授權等成本費用上漲所導致；2020年，泡泡瑪特的銷售成本為9.19億元，而2022年已上漲至19.6億元。

泡泡瑪特是以盲盒出圈的潮玩公司，于2020年12月登陸港股。「不二研究」發現，雖然上市后兩個月內股價漲超50%，隨后市值幾乎腰斬，次年3月最低點僅為46.47港元/股，市值從高點的1505.92億港元一路跌落，跌幅超過850億港元。

2021年上半年，泡泡瑪特股價略有上升，創下近3個月的新高讓市值重回千萬級，但好景不長，泡泡瑪特的股價始終處于下行區間。

這是否意味著泡泡瑪特的泡沫將要破滅？在老牌玩具廠商和互聯網巨頭加速入局的“后潮玩時代”，泡泡瑪特的優勢又在哪里？

褪去王者光環，隱憂漸顯

泡泡瑪特的創業故事符合大多數年少成名的幻想。

2008年，還是大學生的王寧創辦了一家格子鋪，2010年專營潮流百貨的“泡泡瑪特”品牌正式誕生。

在經歷了2年的門可羅雀后，王寧拿到了當時知名天使投資人麥剛200萬元的投資，隨后在年輕人的市場迅速崛起。

2015年，潮流百貨行業下行，王寧轉攻潮玩賽道，推出了Molly、Pucky兩大爆款IP，并于2020年12月在港股上市。

從天使輪到上市的8年時間里，泡泡瑪特估值漲超一萬倍，而此時的王寧只有33歲。同時，為Z世代所追捧的泡泡瑪特也受到資本市場的寵愛，港股掛牌首日股價暴漲79%，總市值最高達1472億港元，市盈率高達280倍。

這似乎已是泡泡瑪特最高光的時刻，隨著一系列負面新聞的發酵，冷靜下來的市場開始回歸理性。

「不二研究」據其半年報發現：今年上半年，泡泡瑪特營收28.14億元，同比增長19.3%；同期的毛利為16.98億元，同比增長23.94%。

據歷年財報顯示，2018-2020年泡泡瑪特營收處于高速增長中，同比增長225.49%、227.19%、49.32%，但2022年營收增速僅為2.81%，遠低于前兩年的49.3%和78.7%。

同時毛利的增長也明顯趨緩，從2018-2021年的296.03%、265.85%、46.2%、73.09%，下降到2022年的-3.77%。

從毛利率來看，泡泡瑪特2018-2022年毛利率逐年下滑，分別為57.9%、64.8%、63.4%、61.4%、57.5%，而今年上半年，泡泡瑪特的毛利率為60.4%。

「不二研究」認為，為了防止用戶流失，泡泡瑪特不得不提高工藝質量，由于拆件數量增加、原材料價格上漲等方面影響進而導致毛利率下滑。

2021年4月，泡泡瑪特提高了新品價格，由原本的59元漲到69元，引發消費者大規模“質疑潮”。

泡泡瑪特回應，漲價是為了應對原材料PVC（聚氯乙烯）的價格上漲。「不二研究」發現，2020年四季度PVC價格一度達到十年高點，也進一步攤薄了泡泡瑪特的毛利率。

「不二研究」認為，產品漲價的根本原因是泡泡瑪特業績增長受阻。

此次漲價不涉及核心IP，顯然是泡泡瑪特對消費者價格敏感性的試水。漲價雖然有利于業績的提升，但長期來看無異于殺雞取卵。單品上漲10元，整盒12個就上漲了120元，調價幅度對不少反復購買的深度玩家并不友好，受到情緒反彈也是意料之中。

跟風效應下，潮玩賽道入局者增多，52Toys、IP小站、IPSTAR潮玩星球等品牌分走了不少關注，用戶可選項增加，泡泡瑪特已喪失新鮮感。

雖然泡泡瑪特仍以8.5%的市占率排名第一，但若為了維持業績而主動放棄價格優勢，更多用戶將轉投競品懷抱；加上品控不佳、售后不及時等負面新聞，“潮玩第一股”的光環正在褪去。

泡泡瑪特所要面對的不僅是自身萎靡的業績，還有外部前所未有的激烈競爭。

Molly蒙塵，難尋接檔爆款

泡泡瑪特通過較為平價的盲盒公仔，實現了潮玩的大眾化普及。除了六七十元一個的盲盒外，泡泡瑪特還有其他較高端的產品線，比如手辦、BJD和其他衍生品。

IP是泡泡瑪特業務的核心，2023年上半年的營收主要依靠自有IP和獨家IP，占比達到76.9%。其中,SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO三個核心IP，銷售收入分別占總收入的18.7%、14.6%、12.9%。

單一IP依賴性過高會對營收產生較大影響，其中老牌爆款MOLLY2023上半年表現乏力，銷售額為4.11億元，收入占比為14.6%，同比增加1.8%。

截至2023年6月30日，泡泡瑪特的自有IP和獨家IP貢獻了76.9%的營收，其余15.0%來源于授權IP。

「不二研究」認為，由于不少獨家IP僅有1-2年的合作時長且有使用權限的限制，獨家和授權IP貢獻營收占比過高將潛藏盈利不穩定的風險。曾經被視為第二大獨家IP的PUCKY，在舊有IP到期后,新IP的培育和孵化能力尚未顯現。此種狀況下，泡泡瑪特急需找到下一個“財富密碼”。

在「不二研究」看來，不同于迪士尼先有故事后有形象的開發IP方式，泡泡瑪特的IP背后并沒有故事支撐，僅依靠精美的外表來俘獲芳心。雖然這種方式看似效率更高，但在各內容豐富形象豐滿的IP襯托下難免顯得單薄。

「不二研究」認為，泡泡瑪特的IP遠沒有達到統治市場的程度。

一方面，新入局的Dreams、MedicomToy、52Toys、十二棟文化等潮玩公司和網易、阿里等互聯網巨頭，不是擁有陰陽師等知名IP，就是積極與HelloKitty等大IP合作，在一旁對泡泡瑪特虎視眈眈。

另一方面，與國內銷售量前十的其他IP如長草顏文字、吾皇萬睡、littleamber、羅小黑、阿貍等相比，泡泡瑪特沒有故事也沒有歷史，未免會有用戶流失的擔憂。

泡泡瑪特剛創立之際，王寧就格外重視線下店鋪布局，但2022年受疫情影響，線下渠道的零售店和機器人店的開店速度大幅放緩。2023年上半年線下渠道的零售店和機器人店分別新增19家、118家，共實現營收14.5億元，線上渠道實現營收8.17億元，同比下降16.4%。

線下渠道擴張使得用人成本高企，雇員福利開支從2022年上半年的2.06億元增至2.15億元，同比增長4.3%，拖累營收增長節奏。

或由于國內業務增長遇阻，泡泡瑪特開始押注海外市場。今年上半年，其海外市場收入同比增長139.8%。

截止2023年6月30日，泡泡瑪特港澳臺及海外門店達到55家，機器人商店達到143臺，跨境電商平臺站點數達到28個，并于上半年在法國、馬來西亞開設了首家線下門店。

潮玩領域在全產業鏈主要有5個競爭壁壘，「不二研究」認為泡泡瑪特具有先發企業的優勢，但領先幅度不大。

比如在渠道壁壘方面，截止今年上半年，泡泡瑪特布局線下340家零售店、2185家機器人店，而IP小站也已擁有超過900家無人售賣機，名創優品推出的TOPTOY以及在國內擁有300多家門店的酷樂潮玩。

在IP運營方面，各家目前都以聯名、購入外部IP為主，自有IP的生產能力或將是未來行業格局定調的重要指標。

核心IP吸引力下降，新IP創造能力存疑，領先優勢并不明顯，下一個爆款“Molly”在哪里，存在諸多不確定性，泡泡瑪特正在失去上市之初的勁頭，陷入增長滯緩的新常態中。

盲盒退潮，未來去往何處？

盲盒的玩法其實很簡單，同系列玩偶分為常規款以及隱藏款，隱藏款抽中概率約0.69%，在二手市場上具有幾十到上千不等的溢價，吸引玩家不斷重復購買盲盒，提高獲取隱藏款的概率。

王寧認為，泡泡瑪特不是一家盲盒公司，盲盒只是一種形式。但不可否認盲盒在潮玩出圈的路上至關重要。

中國盲盒行業研究報告指出，95后最“燒錢”的愛好中盲盒手辦排在第一位。天貓發布的《95后玩家剁手力榜單》也顯示，每年有20萬硬核玩家在盲盒上花費超過2萬元。

除了幾十塊錢的盲盒玩偶之外，泡泡瑪特還嘗試走高端路線，挖掘更大的客單價。泡泡瑪特想要打造“年輕人的第一件收藏品”，推出高端產品線MEGA珍藏系列，每一款全球限量發售3000套，單價為4999元，賣點是限量款的收藏價值。

不過高價產品曾被不少消費者指責為“智商稅”，認為高價建立在營銷炒作的泡沫上，熱度并不具備可續性。伴隨疫情三年的持續影響，消費分級加劇，年輕客群已很難為“有一定賭性”的盲盒產品連續下單。

盡管泡泡瑪特樂園的限量款手辦仍被炒到250元以上，很多泡泡瑪特的高端珍藏系列，卻已經出現了“有價無市”的情況。“很難有人再為動輒數千元的手辦產品買單。”

目前，盲盒市場正面臨著前所未有的外部利空。今年6月，針對盲盒市場出現的各種亂象，市場監管總局印發《盲盒經營行為規范指引(試行)》，為盲盒經營劃出紅線，推動盲盒經營者加強合規治理。

中國消費者協會也曾發文提醒消費者不能以投機或博彩的心理購買盲盒，新華社也認為盲盒是給劣質商品提供便利，加上寵物盲盒等不當創新引發的口誅筆伐，整個盲盒體系遭受質疑。

「不二研究」認為，盲盒的商業空間是靠稀缺性和重復決策的成癮性打造的，并不能僅靠復制IP，如果沒有實質內容也很難有持續的生產力。

雖然對于泡泡瑪特來說，商業底盤就是銷售IP產品，從上游的IP設計，到中游的零售，再到下游的二手交易和玩偶改裝，產業鏈已趨于成熟，但是高毛利的盲盒產業已經隨著更多入局者的到來開始內卷，泡泡瑪特顯然感受到了生存危機，在盲盒這種形式之外，泡泡瑪特有必要進行新的探索。

近年來，泡泡瑪特積極跨界聯名，與肯德基、夢龍雪糕、奈雪的茶、CLOT 、Champion等品牌進行過合作。在近期，泡泡瑪特還跨界到了汽車領域，與雷克薩斯推出限定款聯名產品。

今年5月，泡泡瑪特公布旗下首款游戲《夢想家園》的PV，并計劃今年上線，其融合了泡泡瑪特旗下的熱門IP。不過看起來也是試圖依靠手游聚集用戶、促進交流來填補社交空缺。

除了手游，城市樂園是泡泡瑪特涉足的新領域。

9月26日，位于北京朝陽公園的泡泡瑪特城市樂園正式營業。開業當日，樂園吸引了大量游客，成為潮流愛好者的打卡圣地。

潮玩是情緒消費，核心價值是“陪伴”。作為線下的IP陪伴場景，泡泡瑪特樂園從選址設計到運營，甚至包括樂園中的演出，都力求為粉絲提供一種情緒價值的環境。

不難看出，泡泡瑪特希望通過樂園等多種方式，讓IP沉淀出更多的故事，以此加深與會員的情感鏈接，進一步吸引年輕人。然而，要達到這個目的，僅僅依靠一個樂園還遠遠不夠。

泡泡瑪特的主力用戶畫像接近78%集中在18-35歲人群，為了留住用戶，泡泡瑪特進行全渠道會員運營，2023年上半年累計注冊會員總數3038.8萬人，新增注冊會員438.4萬人，會員貢獻銷售額占比92.2%。

新會員的加入攤薄了單個會員的付費，且需要較長時間才能成長為深度用戶。在此之前，泡泡瑪特已經面臨著用戶復購率下降的問題，會員復購率為44.5%，這一指標為上市以來新低。

潮玩第一股還能走多遠，取決于泡泡瑪特能否戳破盲盒經濟中的泡沫，回歸產品和服務本身。

城市樂園難救市

“創造潮流，傳遞美好”，這是泡泡瑪特的品牌口號。雖然王寧在港交所敲鑼的時候說，潮玩這條賽道是由泡泡瑪特開創的，但目前泡泡瑪特維持第一的壓力高企。

時至今日，泡泡瑪特不僅面臨會員復購率降低、核心IP吸難持續的問題未解，且仍要直面其對于新IP創造能力的存疑。「不二研究」認為，泡泡瑪特的產品主要以形象IP為主，然而這些IP背后并沒有故事支撐；在內容豐富與形象豐滿的IP中，其產品難免顯得單薄，且新IP的培育和孵化能力尚未顯現。

在多元化布局下，泡泡瑪特押注“IP+樂園”，泡泡瑪特能否借助城市樂園講出IP新故事，還有待時間考驗。

本文部分參考資料：

1.《市值暴跌500億 泡泡瑪特的煩惱不止是漲價》，獵云網

2.《拆開泡泡瑪特估值的“盲盒”》，BT財經

3.《泡泡瑪特市值縮水八成，盲盒告別“野蠻生長”》，零售商業財經

4.《盲盒退潮，樂園救場？｜氪金 · 大事件 》，36氪財經

作者 | 藝馨 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究