來源/不二研究

今年雙11，貝泰妮主品牌薇諾娜在天貓美容護膚首日GMV排名第7；但貝泰妮的業績承壓困局寫在最新的三季報里。

10月29日，“國貨之光”薇諾娜母公司貝泰妮(300957.SZ)，公布2023年三季報，其營收凈利增長背后隱憂暗藏。

據貝泰妮三季報發現:今年前三季度，貝泰妮毛利率下降至76.42%，營銷費用率增加至46.75%。目前，貝泰妮主要面臨毛利率下滑、高度依賴單一品牌等問題，在 「不二研究」看來，這主要是由于貝泰妮過高的營銷費用攤薄毛利率；與此同時，貝泰妮的多產品矩陣尚未形成，單一品牌薇諾娜的營收貢獻過高，也已成為其不可忽視的風險。

貝泰妮是一家日用化學產品制造業，，旗下擁有專注敏感肌膚護理的功效性品牌“薇諾娜”、“薇諾娜寶貝”、“泊緹詩”、“痘痘康”、“資潤”等品牌。

截至11月2日A股收盤，貝泰妮報收75.79元/股，對應市值321.0億元；對比今年2月的市值高點661.04億元，其市值已經蒸發340.04億元。

「不二研究」據其三季報發現：今年前三季度，貝泰妮總營收34.31億元，同比增長18.51%；同期的凈利潤5.79億元，同比增長11.96%。

目前，薇諾娜是貝泰妮主導產品,其對于單一品牌依賴程度仍未解。今年上半年，薇諾娜貢獻收入占營收的比重仍高達97.45%。

此前5月的一篇舊文中(《被拋棄的“藥妝茅”，貝泰妮兩年市值蒸發700億》)，我們聚焦于貝泰妮兩年市值蒸發700億；盡管其營收凈利保持增長，但兩者增速持續放緩。

時至今日，貝泰妮不僅面臨毛利率下滑、過度依賴單一品牌的問題，且直面多產品矩陣尚未形成的挑戰。

國貨之光下半場，貝泰妮如何尋找下一個薇諾娜"? 由此，「不二研究」更新了5月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

"藥妝茅"貝泰妮被資本市場“拋棄”了？

薇諾娜母公司貝泰妮于8月29日公布2023年半年報。數據顯示，2023年上半年貝泰妮實現營收23.68億元，同比增長15.52%；凈利潤4.50億元，同比增長13.91%；毛利率達76.69%，略有下跌。

看似光鮮的業績之下，貝泰妮內里問題重重。高昂的營銷費用拖累毛利率、產品單一矩陣未成、研發投入不及同行、委托加工質量難控……燒錢營銷逐漸失靈后，功能性護膚賽道迎來下半場。玩家云集、追兵絡繹，貝泰妮還能高枕無憂嗎？

營銷費用拖累毛利率

“國貨之光”薇諾娜，最開始只是個難以盈利的小項目。

2012年，滇虹藥業為籌備上市，剝離了持續虧損的薇諾娜；貝泰妮接盤之時，還是化妝品經銷商。兩年后，原滇虹藥業的董事長郭振宇“跳槽”至貝泰妮，正式開始深耕功能性護膚領域。

藥企基因加持下，貝泰妮天生具備專業的底色，高專業度和醫生資源壁壘是其價值所在。包含郭振宇在內，貝泰妮的一眾高管皆具有藥企專業背景。

相比其他美妝品牌，其起家史也更具有醫藥色彩：早期布局醫院和藥房，作為“院線品牌”而聞名。2021年3月，貝泰妮成功登陸創業板，成為頗具盛名的“藥妝茅”。

財報數據顯示，2019-2022年及2023年前三季度，貝泰妮營收分別為19.44億元、26.36億元、40.22億元、50.14億元、34.31億元，其中2023年前三季度增長率為18.51%；凈利潤分別為4.12億元、5.44億元、8.63億元、10.51億元、5.79億元，其中2023年前三季度增長率為11.96%。

與同為功能性護膚品巨頭的華熙生物相比，華熙生物(688363.SH）2023年前三季度營收42.21億；凈利潤5.14億元，雖然營收規模超過貝泰妮，盈利能力并不敵后者。

但業績向好背后，亦暗藏頹勢。財報顯示，2019-2022年及2023年前三季度，貝泰妮毛利分別為15.59億元、20.10億元、30.57億元、10.65億元、26.22億元；毛利率分別為80.22%、76.25%、76.01%、75.21%、76.42%；2023年前三季度，貝泰妮的毛利率從2022年前三季度的76.79%進一步下滑到76.42%。

與同行上市公司相比，貝泰妮毛利率略低于華熙生物。根據財報，2019-2022年及2023年前三季度，華熙生物毛利率分別為79.66%、81.41%、78.07%、76.99%、73.07%，盡管貝泰妮2020年被華熙生物迎頭趕上，但在2022年成功反超華熙生物，今年前三季度，貝泰妮的毛利率仍然高于華熙生物。

對于貝泰妮來說，營銷費用或許是攤薄毛利率的第一大因素。盡管早有爭議，但營銷費用過高的頑疾仍未得到解決。

財報顯示，貝泰妮銷售費用率常年高于40%。2019-2022年及2023年前三季度，貝泰妮銷售費用分別為8.43億元、11.07億元、16.81億元、20.48億元、16.05億元，均高于凈利潤水平；銷售費用占營收比重分別為43.39%、41.99%、41.79%、40.85%、46.75%。

護膚賽道本就具有重營銷的特性。與同行競對相比，貝泰妮的銷售費用率并不算太高。三季報數據顯示，2023年前三季度華熙生物、上海家化（600315.SH）和珀萊雅（603605.SH）的銷售費用占營收比重分別為46.03%、43.42%和43.27%。

「不二研究」認為，雖然營收與銷售費用同步增長，但不可否認后者所帶來的巨大壓力。貝泰妮的燒錢打法短期能夠堆砌起高額的業績，但長期來看不利于企業的健康發展，并非長久之計。雖然重營銷能夠迅速建立品牌優勢；但營銷帶動的業績能否一直保持正反饋，尚且不能給予肯定回應。

高度依賴單一品牌

薇諾娜是貝泰妮有且僅有的王牌。

財報顯示，2019-2023年上半年，薇諾娜貢獻收入占營收的比重分別為99.37%、99.06%、98.00%、97.43%、97.45%；根據財報，2019-2022年薇諾娜貢獻收入有所下降，盡管2023上半年該占比略有上升，但占比仍超過97%。

隨著功能性護膚需求日益高企，薇諾娜的市場份額也水漲船高。據Euromonitor統計數據顯示，2022年薇諾娜在護膚類產品市場中排名第八，較2021年爬升兩位。此外，不僅在皮膚學級護膚品賽道市場排名第一，且市場份額達23.2%。

根據生意參謀官方數據，在天貓618期間（5月31日20時至6月20日24時）薇諾娜旗下大單品舒敏保濕特護霜全渠道銷售62萬支；皮膚學級防曬清透防曬乳全渠道銷售110萬支；“舒敏保濕”概念其他產品如舒緩修護凍干面膜全渠道銷售1200萬片。

此外，根據聚美麗數據顯示，貝泰妮旗下品牌薇諾娜在天貓2023年“雙11” 預售首日成交額排名第六；截至2023年10月25日，薇諾娜在抖音美妝GMV排名第六。

大單品打法簡單高效。憑借薇諾娜，貝泰妮增強了產品用戶粘性、提高了產品回購率；但硬幣的另一面，是過于依賴單一產品的危機。

相比之下，華熙生物具有更完善的品牌矩陣。半年報顯示，2023年上半年華熙生物旗下潤百顏、夸迪、米蓓爾和BM肌活營收分別為6.32億元、5.43億元、2.17億元和9.00億元。子品牌各有偏重，支撐起華熙生物的產品架構。

而貝泰妮的多品牌策略則成效不顯。其旗下WINONA Baby、AOXMED、Beforteen等其他品牌，2023上半年營收占比加起來都不足3%。

走紅之前，貝泰妮主要靠醫院、藥店等線下渠道銷售；如今，線上電商渠道已成為主要銷售場景。

半年報顯示，2023年上半年貝泰妮線上渠道收入共17.43億元，同比增長7.15%，占總收入比重73.92%；線下渠道收入共6.15億元，同比增長48.64%，占總收入比重26.08%。

當電商增量紅利見頂，渠道僵化也造成貝泰妮的負累。

半年報顯示，截至2023年上半年，在線上渠道收入中，貝泰妮自營平臺的銷售占比已達到58.91%；經銷、代銷占比15.01%。

從渠道上看，雖然上半年線下渠道呈上升趨勢，但線上渠道增長欠佳，這或和阿里系、京東系的銷售額下滑有關。

今年上半年，貝泰妮在淘寶、天貓等阿里系平臺的營收為7.89億元，同比下降3.41%；京東系的營收為1.33億元，同比下降4.91%。

在過去三年里，由于成本高昂，貝泰妮一直將線下發展的重心放在發展分銷渠道上。

2022年，貝泰妮開始加大布局線下渠道；半年報顯示，今年上半年，盡管貝泰妮線下自營板塊僅占總營收的0.59%，但其增速卻高達515.46%；而線下分銷與代銷則占總營收的25.49%。

在「不二研究」看來，線上渠道是貝泰妮從小眾走向大眾的關鍵，但紅利的見頂意味著貝泰妮必須加快謀變的步伐。經過多輪演化，全渠道已經不單單是線上線下的二維，亦衍生出不同商業模式的玩法。同時，面對競爭對手多元化產品矩陣的包圍，貝泰妮遲早得培育出站得住腳的新品牌。

輕研發難覓護城河

貝泰妮的增長勢頭，很大程度上來自于整體市場的帶動。

歐睿國際顯示，2022年我國皮膚學級護膚品（功能性護膚）市場規模達到285.9億元，同比增長6.8%。根據前瞻產業研究院數據，2023-2028年復合增速約為17.54%，預計到2028年中國功能性護膚品市場規模將達1224.4億元。

高增速加上低滲透率，賦予了功能性護膚市場較大的發展潛力。

風口既現，資本搶跑，玩家如云。成立于2019年的功效護膚品牌溪木源，短短一年半已獲6輪融資；新銳國貨面膜品牌C咖在2021年1月已完成B輪融資，投資方不乏SIG、順為資本等知名機構；完成新一輪融資的還有顏效笙、一期一會、種子宣言等新品牌。

追兵來勢洶洶，開拓除薇諾娜之外的新品牌已經刻不容緩。貝泰妮也在嘗試復刻下一個“薇諾娜”。「不二研究」認為，貝泰妮的醫藥基因優勢、醫院引流和專業背書，是成功打造薇諾娜的訣竅，也是能否復刻的關鍵所在。

從郭振宇的規劃來看，嬰幼兒護膚品牌在戰略規劃中的優先級最高。在半年報中，貝泰妮披露，將“薇諾娜baby”相繼入駐孩子王、愛嬰室、登康等母嬰垂直渠道。

根據艾媒咨詢數據顯示，中國嬰童護膚行業市場規模在2022年出現短暫下跌，預計在2023年，中國嬰童護膚行業市場增長率達14.6%，市場規模達157.3億元。

而在高端化道路上，貝泰妮的進程也不甚樂觀。此前，貝泰妮就推出了高端皮膚修護品牌Beauty Answers，定位是醫美術后護膚品，主要渠道是在整形醫院等線下渠道，起量模式還在摸索當中。

除此之外，貝泰妮還有幾個痼疾待解。

首先，是貝泰妮“專業”底色下相對匱乏的研發投入。財報數據顯示，2019-2022年及2023年前三季度，貝泰妮研發費用分別為0.54億元、0.63億元、1.13億元、2.55億元、1.82億元，占營收比重分別為2.78%、2.41%、2.81%、5.08%、5.30%。

反觀華熙生物，2019-2022年及2023年前三季度研發費用分別為0.94億元、1.41億元、2.84億元、3.88億元、2.77億元，占營收比重分別為4.98%、5.36%、5.74%、6.10%、6.60%，均高于貝泰妮的投入水平。

其次，是貝泰妮廣受詬病的委托加工模式。半年報顯示，2023年上半年貝泰妮自主生產和委托加工的成本分別為1.25億和3.54億元，占營業成本的比重分別為21.62%和60.68%，委托生產仍占主導。

根據貝泰妮發展規劃，新中央工廠于2023年3月在昆明竣工，提高自主生產產能并降低委托加工比例，計劃年產值50億，但未來公司生產仍將維持自產和外協相結合的方式。

由于功能性護膚產品天然具備更高的質量要求，即使身處重營銷的行業，貝泰妮的立身之本也應是持續的產品力和研發實力。在營銷和研發的博弈中，貝泰妮若無法有效地推動研發并控制質量，將很難在群雄逐鹿的賽道中突圍，更不必談再造“薇諾娜”。

如何尋找下一個“薇諾娜”?

從小眾到破圈，貝泰妮已然實現蛻變。

但今時不同往日，貝泰妮仍有諸多問題待解：高昂的營銷費用拖累毛利率、產品單一矩陣未成、研發投入不及同行……

在 「不二研究」看來，這主要是由于貝泰妮過高的營銷費用攤薄毛利率；與此同時，貝泰妮的多產品矩陣尚未形成，單一品牌薇諾娜的營收貢獻過高，也已成為其不可忽視的風險。

國貨之光下半場，貝泰妮如何尋找下一個薇諾娜"?

本文部分參考資料：

1. 《貝泰妮估值、業績、股價的三角地帶》，節點財經

2. 《研發驅動業績增長 貝泰妮前三季度營收同比增19% 渠道多元化布局現雛形》，財聯社

3.《貝泰妮新中央工廠在昆明投產》，人民網

4.《藥企入局嬰童功能護膚賽道》，廣州日報

作者 | 藝馨 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究