來源/不二研究

短劇之火點燃了資本市場。

近日，#爆款短劇制作方否認8天收入過億#話題沖上熱搜。“爆劇制造機”檸萌影視憑借《二十九》系列在C端付費收入達到千萬而“出圈”。

與此同時，檸萌影視此前公布的2023半年報顯示，其業績并不理想。

「不二研究」據檸萌影視半年報發現：今年上半年，檸萌影視的營收同比減少12.10%。目前，檸萌影視主要面臨營收下滑，過度依賴版權劇等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于檸萌影視的版權劇播映權業務收入下滑所致；與此同時，在政策監管趨嚴下，短劇行業競爭不斷加劇，“爆款制造機”似乎失靈。

檸萌影視是一家擁有豐富的版權IP儲備，專注于創作高收視率劇集的中國劇集公司，代表作品包括《三十而已》《小別離》《小歡喜》等。

截至12月5日港股收盤，檸萌影視報收7.89港元/股，對應總市值28.44億港元(約折合人民幣26.20億元)；對比今年1月的市值高點115.35億港元，其市值已經蒸發86.69億港元。

「不二研究」據其半年報發現：今年上半年，檸萌影視的營收為4.22億元，同比減少12.10%；同期，經調整后的凈利潤為1.39億元，同比增加32.0%。

同期，檸萌影視版權播映權收入為3.77億元，同比減少18.57%，當期營收占比89.34%。

檸萌影視曾先后推出《三十而已》《小歡喜》《小別離》等在內的精品版權劇，因此被外界稱為“爆款制造機”。

此前8月的一篇舊文中(《檸萌影視本周三赴港上市,8成收入來自版權劇》)，我們聚焦于檸萌影視三闖IPO，其依靠IP續命之路，仍充滿未知性。

時至今日，檸萌影視不僅面臨營收下滑，高度依賴版權劇集等問題未解，且直面“爆款制造機”難持續的質疑。

當政策監管趨嚴，短劇行業“內卷”加劇，在《二十九》之外，檸萌影視能否尋找到下一個爆款？由此，「不二研究」更新了8月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

檸萌影視的發行價27.75港元/股，IPO首日報收27.00港元/股，跌幅2.7%。

此前，曾于2022年4月8日遞表，IPO公開發售階段，檸萌影視也僅獲得0.81倍認購，分配至公開發售的發售股份最終數目為122.21萬股。

作為后起之秀，檸萌影視被稱為“爆劇制造機”，與正午陽光、新麗傳媒、華策影視（300133.SZ）、耀客傳媒、慈文傳媒（002343.SZ）并稱為“六大影視公司”。

盡管號稱“爆款制造機”，檸萌影視在未來究竟還有多少爆款作品，更像一個尚未可知的“盲盒”。

劇集火爆與營收割裂

誕生之際，檸萌影視自帶光環。

四位聯合創始人源自SMG系。其中，蘇曉先后擔任過東方衛視副總監、尚世影業影視劇中心主任、總經理；周元曾是尚世影業董秘；陳菲和徐曉鷗曾是尚世影業副總經理。

在尚世影業時，蘇曉曾領導《蝸居》《浮沉》《懸崖》等經典電視劇項目。

財報顯示，蘇曉、陳菲、徐曉鷗、周元四位聯合創始人，合計持股44.3%；招股書顯示，第二大股東騰訊，持股比例從輔導上市階段的18.97%上升至19.78%。

此外，檸萌影視股權架構中也浮現多位演員和作家的身影。招股書披露：上海果實投資管理中心（上海果實）持有檸萌影業股權3.44%；北京曼孚文化傳播有限公司亦持有檸萌影業0.39%的股權。

從2014年創立至今，短短9年間，檸萌影視已然躍升為第一梯隊的影視公司。在其15部發行的版權劇中，除了大爆出圈的《三十而已》，還有《小別離》《小歡喜》《小舍得》等現實生活題材電視劇，《九州縹緲錄》、《擇天記》等古裝大IP。

在不斷豐富版權劇品類的同時，檸萌影視也同步深耕微短劇賽道，如今年年初在抖音播出的精心制作的微短劇《二十九》，以及后續推出的短劇《二十九》第二季等。

根據弗若斯特沙利文，據弗若斯特沙利文報告稱，2019-2021年，檸萌影視已播映的8部版權劇中有6部屬于高收視率劇集，高收視率劇集率高達75%左右。其中2021年在檸萌影業已播映的3部劇集中，有2部屬于精品劇集，精品率約為66.7%。

「不二研究」發現，檸萌影視的經營數據并不穩定。財報數據顯示，2020-2023年上半年，檸萌影視營業收入分別為14.26億元、12.49億元、9.51億元、4.22億元，其經調整后的凈利潤分別為2.43億元、2.80億元、1.42億元、1.39億元。

檸萌影視在財報中表示，2020年收入的減少是版權劇收入減少所致。2020年，其版權劇播映權許可所得收入同比下滑26%，這主要是由于2019年一部古裝劇的平均許可費和劇集制作費較高。

今年上半年，檸萌影視的業績受到版權劇播映權業務收入下滑的拖累。與上年同期相比，今年上半年檸萌影視首輪播出版權劇集數量減少，僅有一部《愛情而已》，而上年同期則是兩部。

在「不二研究」看來，由于版權劇的制作、發行等成本巨大，導致影視公司業績起伏波動，似乎已成為行業共性；檸萌影視亦難逃行業“魔咒”。

影視公司的財務表現取決于同期劇集項目，如果成本超支，則可能引起財務表現的大幅波動。此外，不同劇集的投資及產生收入也不相同。

財報數據顯示，2020-2023年上半年，華策影視營收為37.32億元、38.07億元、24.75億元、11.37億元；慈文傳媒營收為6.74億元、4.05億元、4.66億元、4.40億元；稻草熊娛樂營收為9.52億元、17.03億元、9.81億元和4.62億元，均處于波動之中。

從毛利率來看，檸萌影視表現尚可。財報顯示，2020-2023年上半年，檸萌影業的毛利分別為5.45億元、5.59億元、3.74億元、2.10億元，其毛利率分別為38.3%、44.8%、39.3%、49.7%。

此外，影視公司出品劇集的火爆程度與營收狀況存在割裂。

「不二研究」發現，盡管檸萌影視的劇集精品率高于同行，但其總體營收規模與A股同業上市公司相比仍然較小；近三年，檸萌影視營收持續下滑。

不可否認的是，從創業到躋身頭部再到港股上市，高口碑劇集是檸萌影視的立身之本，也決定其發展上限。

但是，劇集制作發行具有資本密集性特質，在營收波動的行業“魔咒”之下，使其凈利潤持續承壓，若無法按發行計劃授出劇集播映權，則會面臨相關風險。

主營收入"跛腳"走路

目前，國內視頻內容的變現方式包括三種：內容授權、內容營銷和內容訂閱。檸萌影視以內容授權為主業，處于產業鏈中游。

據華經情報網，2021年國內劇集市場規模為902億元，同比增長2.2%，預計2025年將達到996億元。

檸萌影視的收入結構較為單一，版權劇授權貢獻了絕大多數營收。根據財報，2020-2023年上半年，檸萌影視版權播映權收入分別為12.07億元、10.51億元、8.89億元、3.77億元，占總營業收入的84.7%、84.2%、93.48%、89.34%。

盡管檸萌影視嘗試多元化拓展，如內容營銷和其他業務，但依然不能支撐起營收的“另一條腿”。今年上半年檸萌影視的其他業務的營收為500萬元，同比增長400%，當期營收占比僅為1.32%。

拆解檸萌影視的劇集版權收入，其客戶包括騰訊、愛奇藝等頭部網絡視頻平臺及各大電視臺。

根據財報數據，2020-2022年，其TOP5客戶收入合計占比高達88.1%、77.6%、85.0%；同期，來自騰訊的收入占比分別為60.8%、4.5%、32.7%。

「不二研究」注意到，檸萌影視對于騰訊的依賴程度高企。騰訊不僅是檸萌影業的第二大股東，并在2018年及2020年是其最大客戶，在2019年及2021年是其第五大客戶及第三大客戶。

2020-2023年上半年，檸萌影視與騰訊已合作《南方有喬木》《扶搖》《全職高手》《九州縹緲錄》《三十而已》《千古玦塵》《愛情而已》七部影視劇。

背靠騰訊，亦敵亦友。檸萌影業曾在招股書中坦承，由于騰訊集團及本集團均從事劇集的制作，騰訊集團與其可能存在潛在競爭。

或由于網絡視頻平臺、電視臺等延遲付款，檸萌影視的應收賬款居高不下，流動資金承壓。2020-2023年上半年，檸萌影視的應收賬款分別為2.56億元、3.86億元、3.56億元、2.71億元，其2020年的凈利潤僅為0.63億元。

在「不二研究」看來，目前，國內知名網絡視頻平臺數量有限，高流量加持下話語權更強，作為內容參與網絡平臺分成的先驅，檸萌影視仍處于產業中游，若不能盡快擺脫版權劇授權單腳行走，難免受到下游桎梏。

此外，背靠“二股東”騰訊這棵大樹，檸萌影視得到蔭蔽的同時也伴生風險。過于依賴單一平臺，可能成為其發展掣肘；如若合作生變，則將直接影響其營收。

“卷”向微短劇和海外市場

疫情籠罩下的“影視寒冬”尚未完全過去，檸萌影業的償債壓力也居高不下。

據財報數據，2020-2023年上半年，檸萌影視的負債凈額分別約為9.42億元、13.22億元、23.90億元、25.29億元。

由于影視劇動輒大制作、演員片酬動輒上億元，在影視寒冬中，控制成本能力稀缺但尤其重要。

招股書顯示，2020-2023年上半年，檸萌影視的銷售成本分別為8.80億元、6.90億元、5.78億元、2.12億元，總收入占61.7%、55.24%、60.78%、50.24%。

硬幣的另一面，短視頻的興起也對長視頻（電影、電視劇）市場帶來巨大沖擊。

檸萌影視的下游大客戶、網絡視頻平臺愛奇藝在連續12年虧損之后，2023年Q1看到盈利曙光，2023年Q1凈利潤為3.56億元；優酷并入阿里大文娛，近三年共虧損高達數百億元；騰訊視頻近期未單獨披露數據。

當下，文娛政策不斷收緊，由于影視劇的制作周期長達2-3年，并不能預知未來政策變化風險；其次，參演藝人是否“塌房”也為劇集播出帶來不確定性。

在「不二研究」看來，風險始終是圍繞影視行業的一大關鍵詞，檸萌影視也難以獨善其身；這與影視行業的特性脫不開關系，但最終取決于企業的經營決策。

畢竟，一部電視劇須經劇本、拍攝、制作、發行、營銷等眾多環節，任哪個關口出了紕漏都可能造成重大損失。

在行業增長受挫與業績壓力之下，檸萌影視亦在謀求新的增長點，而“微短劇”與“出海”則是其未來想要發力的方向。

2021年，檸萌影視成立子公司“好有本領”，2023年初，“好有本領”出品的短劇《二十九》在春節檔上線，單集最高播放量超1.4億次。2022年，檸萌影視制作的8部短劇，總播放量超5億，其中5部達到平臺流量分成標準，2部播放量超億次。

此外，今年上半年，檸萌影視搭建了海外業務實體平臺“檸萌國際”，主要負責劇集的海外發行、海外原生內容的制作和發行、海外IP相關商業化運營等業務。

其中《小敏家》《愛情而已》已經在海外平臺有播出。與此同時，檸萌影視還涉足了海外本土化制作，與海外團隊合拍IP劇集。今年上半年《三十而已》泰國版已經在曼谷正式開機，目前處于拍攝中。

隨著網絡監管收嚴，行業“內卷”加劇，制作內容魚龍混雜、分賬規模難以突破等問題隨之而來。倘若風險兌現，現金流吃緊的檸萌影視是否具備抗風險能力呢？

短劇狂飆，檸萌影視乘風而起

在風口上，豬都能起飛。

曾經的影視行業并不缺錢。此前二十年間，煤礦、房地產、P2P等一夜致富的資金流入，影視行業曾一度熱錢噴涌，無數的“豬”乘風而上。

目前，檸萌影視主要面臨營收下滑，過度依賴版權劇等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于檸萌影視的版權劇播映權業務收入下滑所致；與此同時，在政策監管趨嚴下，短劇行業競爭不斷加劇，“爆款制造機”似乎失靈。

當政策監管趨嚴，短劇行業“內卷”加劇，在《二十九》之外，檸萌影視能否尋找到下一個爆款？

本文部分參考資料：

1.《影視行業的四次熱錢，從煤老板到BAT》，新劇觀察

2.《微短劇爆火引上市公司掘金 誰將成為“頭號玩家”？》，證券日報

3.《檸萌影視上半年凈利潤增至1.31億元 內容營銷收入增長150%》，中國證券網

4.《短劇狂飆，誰在賺錢》，界面新聞

5.《檸萌影視半年營收下滑12%，版權劇業務拖后腿，蘇曉出海曾惹爭議》，子彈財經

作者 | 藝馨 祿存

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究